El nivel de aversión al riesgo que se desprende de muchos indicadores parece reñido con un escenario, para algunos, lleno de incertidumbres. Básicamente, a juzgar por su nivel, no parece haber tensión en los mercados ante la posibilidad de una internacionalización del conflicto sirio o un recrudecimiento de la crisis del euro. El comportamiento reciente de estos indicadores confirma que los mercados financieros están nuevamente en modo “risk on”. Esto en sí mismo podría ser un factor de venta para los bonos de los países periféricos, ya que es posible que se hayan subestimado las probabilidades de ver un retroceso temporal.
De hecho, el escenario macro en los países del G7 parecía, hace apenas unas semanas, lleno de incertidumbres. Las perspectivas de crecimiento de los países emergentes parecían menos brillantes de lo esperado, particularmente en China. Después de la publicación de algunos datos de alta frecuencia, este estado de ánimo se invirtió. La reducción gradual de la Fed se considera de manera bastante unánime como otra fuente de volatilidad, mientras que el BCE no parece tener mucho margen de maniobra para absorber los impactos negativos. A pesar de este contexto, los índices de aversión al riesgo mostraron fuertes caídas en una amplia gama de activos financieros. Si bien algunos actores del mercado cuentan con una nueva ola de volatilidad y un aumento en la aversión al riesgo, nuestras previsiones apuntan a un período de bajas primas de riesgo.
Las perspectivas macroeconómicas de la Eurozona describen un escenario de crecimiento moderado en la segunda mitad del año, ayudado por la recuperación de sus principales socios comerciales. Estados Unidos está mostrando signos crecientes de fortaleza en la demanda interna, gracias a una recuperación estable en el mercado laboral. Tras unos meses de caída de la actividad productiva, China parece orientarse hacia una recuperación arraigada no solo en la demanda exterior, sino también en los mercados internos. La recuperación de la eurozona, aunque en pleno apogeo, aún sufre la crisis de sus miembros periféricos. Sin embargo, incluso en los países más afectados, hay algunos brotes verdes de recuperación.
Con las brechas de producción aún amplias, hay pocas señales de inflación en la zona euro, pero también en EE. UU. Teniendo en cuenta el carácter rezagado de la tasa de desempleo a lo largo del ciclo económico, la brecha del producto tardará en reducirse, lo que ejercerá una presión a la baja sobre la dinámica de la inflación en los próximos meses.
Las políticas fiscales en los países periféricos de la zona del euro están orientadas hacia una mayor consolidación, pero con un mayor enfoque en cuestiones de crecimiento. Los déficits estructurales marcarán mejoras importantes en el tema de la sostenibilidad fiscal. Las trayectorias de expansión de la deuda pública deberían anticipar un avance entre 2013 y 2014.
La situación política italiana. En las últimas semanas hemos sido testigos de un aumento modesto en el diferencial BTP-Bund y un rendimiento claramente inferior al de los bonos españoles que ahora cotizan a niveles de rendimiento comparables a los de Italia. Desde las primeras etapas de la crisis del euro, los indicadores de aversión al riesgo han aumentado su correlación con los eventos políticos italianos, considerando su nivel actual, la gran mayoría de estos indicadores sugeriría que las posibilidades de una nueva crisis política en Italia son bastante insignificantes y/o que el presupuesto los saldos se mantendrán en línea con los objetivos del pacto de estabilidad incluso sin un gobierno fuerte al mando.
Si bien las elecciones anticipadas parecen menos probables hoy, somos más escépticos sobre la capacidad de cumplir los objetivos de déficit propugnados en el programa de estabilidad para 2013 (-2,9 %). Como hemos documentado recientemente (IRS 11 de septiembre), a pesar de las palabras tranquilizadoras del Ministro de Finanzas Saccomanni, lograr los objetivos establecidos para el año fiscal en curso será un desafío. La necesidad de idear un nuevo conjunto de medidas de austeridad favorables al crecimiento para compensar un probable exceso podría ser un fuerte argumento en contra de los intransigentes. Dicho esto, incluso si el presidente Napolitano no puede evitar una nueva ronda de elecciones generales, no creemos que la inestabilidad política en Italia ponga en peligro la tendencia más amplia de estabilización global de los mercados financieros.
Euro. En general, creemos que la zona del euro ya ha superado la crisis de confianza que ha golpeado a la moneda única. Si bien aún existen importantes desafíos para abordar el nuevo marco de gobernanza de la política económica y fiscal, la creación de un mecanismo de rescate financiero y el otorgamiento del poder de supervisión sobre el sistema bancario al BCE han cambiado radicalmente el campo de juego. Además, la creación de un mecanismo de resolución europeo para los bancos en problemas completará la estructura de la unión bancaria y contribuirá aún más a la estabilidad financiera de la UEM.
La Reserva Federal. Otra fuente potencial de volatilidad está representada por la política monetaria de la Fed. ¿Podrá la Fed manejar la estrategia de salida sin sacudir los mercados financieros y la economía? A juzgar por la inercia con la que inició el tapering, parece que la Junta pretende diluir mucho su valor restrictivo. Como confirmó parcialmente la Fed en su comunicado de la reunión de septiembre, hay al menos tres razones principales que deberían mantener a la Fed extremadamente cautelosa. En primer lugar, los rendimientos han aumentado de manera muy significativa desde que la Fed comenzó a señalar la posibilidad de que se reduzcan hasta alcanzar niveles cercanos a los valores a largo plazo. La segunda razón se relaciona con las perspectivas de inflación. No hay señales de un aumento de las presiones inflacionarias. Los indicadores básicos aún están por debajo del objetivo de la Fed, la inflación de los insumos aún es baja y los costos laborales unitarios no indican presiones de costos. La brecha del producto sigue siendo muy grande y no ejerce presiones inflacionarias por el lado de la demanda. Finalmente, las expectativas de inflación están bien ancladas en niveles consistentes con el mandato de inflación de la Fed. La tercera razón se refiere a la capacidad de recuperación de la recuperación ante el aumento de las tasas de interés. Esta es en gran medida una pregunta abierta, pero a juzgar por el comportamiento reciente de los índices de confianza del consumidor, sería arriesgado ir demasiado lejos con una estrategia de salida agresiva.
En general, hay muchas razones para creer que la Fed intentará retirarse del QE3 para evitar una reacción violenta del mercado. Una forma de hacerlo es trabajar en el canal de comunicación y aclarar la naturaleza del "nivel del 7%" para la tasa de desempleo, que se ha interpretado ampliamente como un desencadenante para detener el QE3.
El BCE. Las decisiones de política más eficaces relativas al BCE se referían a la estrategia de comunicación y la ampliación de su función institucional para incluir también la función de supervisión del sector bancario. Con esto último aún no hemos llegado a una unión bancaria, pero al menos nos hemos acercado a ella. También es un paso importante hacia la creación de un mecanismo único de resolución para el sector bancario y la participación directa del ESM en el posible proceso de recapitalización de los bancos en la zona del euro. La nueva arquitectura de supervisión debería ayudar a reducir las primas de riesgo en el mercado interbancario, aliviando la dependencia de los bancos de los países periféricos de la financiación del BCE y mejorando la eficacia de los canales de transmisión de la política monetaria. En cuanto a la estrategia de comunicación, hay una clara tendencia del BCE a considerar más intervenciones expansivas, mientras que se ha ampliado el compromiso de mantener tipos bajos. Dejando de lado la retórica del BCE, el margen de maniobra de las intervenciones convencionales prácticamente se ha agotado: aún existe la posibilidad de otro recorte de 25 pb, pero este sería en todo caso el último. Sin espacio para más recortes, el BCE tendría que volver a adoptar medidas no convencionales si el deterioro de las condiciones económicas y del mercado lo justifica. La caja de herramientas del BCE sobre el tema parece mucho menos variada y completa que la de la Fed y otra LTRO sería la opción más probable.
En resumen, no esperamos demasiado del BCE. El ciclo de relajación ya debería haber alcanzado su punto máximo. Todavía es posible una intervención marginal final y debe implementarse lo antes posible para aumentar las posibilidades de recuperación. Esta decisión también debería verse facilitada por el hecho de que el Bundesbank ciertamente está muy contento con el nuevo poder del BCE en materia de supervisión y un recorte marginal en el refi en cualquier caso disminuiría la probabilidad de políticas no convencionales. Los avances registrados en el mercado interbancario deberían permitir un efecto más uniforme de la política monetaria y esto también debería transmitirse a las condiciones crediticias de los países periféricos golpeados por la crisis.
Para concluir
El nivel de aversión al riesgo que emerge de muchos indicadores parece contradecir un escenario de extensión del conflicto sirio u otra ola de crisis del euro. Dejando de lado el riesgo geopolítico relacionado con Siria, creemos que hemos entrado en un período de bajas primas de riesgo. Una perspectiva macroeconómica positiva en general, las políticas monetarias con un sesgo aún expansivo en los Estados Unidos y la Eurozona y el fortalecimiento de la gobernanza económica y fiscal en la UEM deberían presagiar un período de condiciones de mercado más estables.
