como el barroco, las finanzas son el reino del trompe-l'oeil y las disonancias cognitivas. Nadie se queja demasiado si su cartera rinde el uno por ciento con una inflación del dos. Todos nos quejamos mucho si la cartera pierde medio punto con inflación cero.
Esto también sucede en la vida real. Aceptas un año sin aumentos de sueldo aunque haya una inflación del dos por ciento. Se siente muy injusto ver los salarios reducidos en un uno por ciento con la inflación en cero. Keynes, pensando más como un psicólogo que como un economista, dijo que era necesario aprovechar estas distorsiones cognitivas y promover una inflación moderada pero sistemática para redistribuir la riqueza y permitir, si es necesario, bajar los salarios sin crear demasiadas fricciones.
Todos "ilusión óptica monetaria/real el mundo de los bonos añade más de los suyos. A muchos les debe haber pasado, en los últimos años, notar que un bono de 120 con cupón de 5 y vencimiento a 4 años sonaba mucho mejor que un bono de 100 con cupón cero y el mismo vencimiento (no contamos el interés compuesto para sencillez).
La ilusión óptica se hacía aún más irresistible si el bono se compraba con un cupón de 5 en circulación, es decir, a 100. En este caso, viéndolo subido a 120, se tenía la sensación de haberse embolsado una plusvalía y, en ese momento, él mismo , que todavía tiene derecho a un buen cupón del 5%. La idea de que 120, con el tiempo, volvería a 100 se pospuso a un futuro vago y distante o se eliminó por completo. Cómete el pastel y sigue siendo tuyo, es el dicho en inglés. Conteo doble, decimos en italiano.
Esta agradable ilusión se convierte en una percepción muy desagradable (aunque igualmente ilusoria) en el momento en lugar de seguir cayendo, las tasas de mercado comienzan a subir. Si compro un bono a 4 años a 100 con un cupón del uno por ciento, sé desde el principio que al vencimiento tendré 104. Sin embargo, si después de mi compra las tasas del mercado suben, mi bono bajará de precio y veré al final del año, digamos, al 98. Por supuesto, habré cobrado el cupón de uno, pero el resultado general será 99 y, por lo tanto, tendré la sensación de haber perdido un uno por ciento, además en un instrumento , el vínculo, que esperaba que fuera estable, es seguro. Entonces llamaré a mi banquero y, mostrando toda mi decepción, le pediré cuentas de esta pérdida. Me contestará diciéndome que esté tranquila, porque al final de la vida del bono nadie me quitará mi 104 (el mismo 104 que me pareció interesante cuando lo compré), pero seguiré igual con un mal sabor de boca.
El hallazgo de que los bonos pueden bajar de precio es conocida por quienes siguieron los mercados en los setenta (o por quienes estudiaron esos años) pero es nueva, al menos en términos emocionales, para muchos de los que vinieron después. Por supuesto, en los casi cuarenta años de subidas de bonos desde 1981 hasta hoy ha habido momentos de descenso, típicamente en dos fases del ciclo, aquella en la que las tasas comienzan a subir significativamente (es decir, en la mitad o tres cuartos del ciclo). ) y en la fase final.
En la primera de estas fases los bonos largos y emergentes suelen caer, en la segunda se golpean los más cortos. El daño producido por estas caídas en estos cuarenta años ha sido especialmente significativo para los inversores institucionales, acostumbrados a operar con apalancamiento. Poco notó el público en general, ya que los rendimientos de tres a cinco años siempre fueron lo suficientemente altos (hasta 2009) como para no alentar una exposición significativa a vencimientos largos, emergentes y de crédito.
Después de 2009, sin embargo, la falta de retornos en el corto y seguro llevó al público en general a aventurarse en el largo e incierto. El choque de hoy es, por lo tanto, doble. Por un lado, la brusca desintoxicación por la falta de esas plusvalías de bonos que ya parecían un derecho adquirido, por otro, la mayor exposición al largo plazo e incertidumbre, en particular a los mercados emergentes.
Las pérdidas de los bonos del periodo llevan a muchos inversores a preguntarse si, a partir de ahora, no es mejor el efectivo, sobre el que al menos uno no pierde. La respuesta larga a esta pregunta es que depende de los casos. Antes de entrar en detalle, cabe recordar que hasta el momento los bancos no han repercutido los tipos de interés negativos de liquidez a los depósitos de clientes en euros. En el futuro, probablemente, esto ya no será así, especialmente si, en la próxima recesión, las tasas caerán muy por debajo de cero. También se debe considerar que un depósito es un préstamo al banco realizado en tiempos de bail-in.
Por otro lado, en detrimento de los bonos, cabe recordar que el diferencial entre demandas y ofertas se ha ampliado en los últimos años. Antes de 2008, los creadores de mercado tenían el 10 por ciento de todo el mercado de bonos en inventario. Era una cantidad enorme, obviamente financiada con deuda, que proporcionaba a los intermediarios un gran carry positivo y a los clientes un mercado muy fluido y líquido. Después de 2008, los reguladores restringieron cada vez más el espacio de inventario de bonos, lo que hizo más difícil y costosa la compra y venta de bonos. El déficit de liquidez esperado en los próximos años empeorará aún más las cosas.
Dicho esto, que el horizonte temporal del comprador del bono es decisivo o decide permanecer líquido. Si es corto, el efectivo lo vale, si es largo, los bonos lo valen. Por muy bajos que sean los rendimientos, con el paso de los años marcan la diferencia. La objeción de que el precio a pagar por estos rendimientos es la volatilidad y el riesgo de terminar atrapado con cupones bajos si las tasas suben puede responderse sugiriendo valores indexados a la inflación, que son menos volátiles (si no son demasiado largos) y capaces de ajustarse a las tasas crecientes.
La respuesta corta a la alternativa de efectivo/bonos en este momento es que los bonos aún podrían dar sus frutos. La narrativa de fin de ciclo circula casi exclusivamente en el mercado. Las tasas aumentarán linealmente hasta que las economías ya no puedan soportarlo y entren en recesión. Jamie Dimon ha estado haciendo mucho ruido estos días diciendo que está listo para tasas del 4 por ciento.
Sin embargo, existe otra tesis minoritaria pero sugerente de David Zervos. Este no es necesariamente el retroceso de los bonos previo a la recesión, dice, pero podría ser lo que normalmente reacciona a la primera ronda de aumentos de tasas.. Una vez adaptados los tipos y la curva a la nueva realidad, podemos incluso dejar de (o en todo caso desacelerar) sobre todo si la suba que se ha producido hasta ahora trae consigo un fortalecimiento del dólar. Por lo tanto, la próxima fase podría ser de estabilización y no descartaría la posibilidad de una prolongación de la expansión y una lenta apreciación de las acciones.
En conclusión, una etapa histórica particularmente feliz y atípica ha llegado a su fin para los bonos, pero esto no significa necesariamente que se haya abierto uno marcadamente negativo. Como siempre ha dicho Bill Gross, los inversores deberían estar contentos cuando suban las tasas.
