El rendimiento de los bonos del Tesoro ha subido mucho el último semana. Esto debería hacernos más optimistas en el mercado de bonos. Al fin y al cabo, hoy en día los que tienen en cartera renta fija reciben una rentabilidad superior a la de los últimos años. Además, los rendimientos más altos protegen la cartera de la volatilidad de los precios, mucho más que cuando estaban contenidas por las compras del banco central mundial.
Son naturalmente más altos en los EE. UU. porque la economía está en auge y la Reserva Federal está aumentando las tasas. Por estas razones, el riesgo es que los rendimientos vuelvan a subir. Pero el efecto sobre el rendimiento general es pequeño a medida que aumentan los rendimientos y, en algún momento, cuando el ciclo de riesgo se revierte, los inversores estarán felices de tener renta fija en sus carteras. Particularmente en carteras denominadas en dólares. La dinámica puede ser similar en Europa, pero en última instancia, los rendimientos de los bonos deben aumentar aún más y desde una base más baja. Por esta razón, no es tan fácil ser optimista sobre la renta fija europea.
Persisten las preocupaciones, pero los bonos estadounidenses a más corto plazo son atractivos
Entonces, con un rendimiento del 3,2 %, es más reconfortante ser optimista con los bonos del Tesoro hoy que cuando el rendimiento estaba por debajo del 1,5 %. Para una exposición a 10 años, un aumento en el rendimiento al 4 % desde los niveles actuales aún daría como resultado un rendimiento general bastante negativo de poco menos del 4 %. Pero esto tiene en cuenta una pérdida del 4,4% (en caso de un cambio comparable en el rendimiento) hace 6 meses, y más del 6% desde el nivel mínimo de rendimiento en julio de 2016.
Recordemos que la curva de EE. UU. es muy plana, solo hay una diferencia de 30 pb en los rendimientos de 2 años versus los rendimientos de XNUMX años. Por lo tanto, ser más alcista en la renta fija de EE. UU. hoy probablemente se refleje mejor en la curva a la baja de 10 años.. Pero si los rendimientos alcanzan el 4%, la pierna a más largo plazo se vería mejor. No sólo por el rendimiento, sino también por sus implicaciones posteriores.
Las tasas suben y los diferenciales de crédito se amplían
Una posible evolución del ciclo de renta fija es aquella en la que las tasas reales y los rendimientos aumentan gracias a un crecimiento sólido y una intervención adecuada de la política monetaria en respuesta a las crecientes presiones inflacionarias. Por otro lado, el aumento de los rendimientos reales podría tener un impacto negativo en los instrumentos más expuestos al riesgo. Primero, la tasa libre de riesgo se vuelve competitiva, por lo que los instrumentos alternativos más riesgosos deben someterse a una revisión de precios consiguiente. En segundo lugar, el aumento de los rendimientos reales tendrá algún impacto en la economía real a través de un aumento en el costo del capital, lo que hará que algunos proyectos de inversión no sean rentables. Sin mencionar el costo creciente del servicio de la deuda en las partes apalancadas de la economía.
A medida que se desacelera el crecimiento económico, se vuelve más difícil que las acciones sigan aumentando, mientras que la capacidad de las empresas para pagar la deuda disminuye. Por tanto, las primas de riesgo tendrán que subir y los instrumentos más expuestos al riesgo tendrán una rentabilidad inferior a la de los tipos sin riesgo. Cuando la desaceleración económica se haga evidente, el mercado descontará y eventualmente obtendrá tasas de interés más bajas, lo que aumentará el rendimiento de la renta fija.
No seas demasiado bajista, se trata de tasas
Esta línea de pensamiento nos lleva a concluir que, cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, los inversores deberían ser más bajistas con respecto al crédito y más optimistas con las tasas. Parece un acercamiento accidental contraria, sin embargo, tiene sentido en el futuro. Los diferenciales de crédito globales se han ampliado este año, pero no mucho, excepto en los mercados emergentes. Y no debieron hacerlo, dado el positivo escenario macroeconómico y la solidez patrimonial de las empresas.
El crédito ya ha tenido un rendimiento superior en los últimos 3 meses (a nivel mundial e individual en mercados clave con grado de inversión en EE. UU., la zona euro y la libra esterlina). Probablemente seguiremos esperando una ampliación significativa de los diferenciales de crédito y una disminución de las tasas. Y antes de que eso realmente suceda, las acciones deberán comenzar a tener un rendimiento inferior.
Sin embargo, tarde o temprano sucederá. En el corto plazo podría verse reflejado en la sensibilidad de los mercados a eventos de “riesgo”. Los eventos en Italia nos dieron una idea la semana pasada. Podría suceder a medida que aumentan las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos. Es posible que los inversores ya estén cotizando rendimientos superiores al 3 % en EE. UU. y piensen que "no sería tan malo para un refugio seguro", ya que las acciones están sujetas a cambios repentinos en la perspectiva fundamental con el visto bueno del presidente Trump. El reciente énfasis en el tema de la "seguridad nacional" en la disputa chino-estadounidense ya debería ser motivo de preocupación.
¿Octubre?
Los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio para los mercados emergentes, el crédito de alto rendimiento de EE. UU. y el crédito cruzado en Europa se han ampliado en las últimas sesiones, lo que indica un retorno a la aversión al riesgo. Octubre es uno de esos meses en los que pasan cosas raras en los mercados. Si bien no creo en estos eslóganes, hay suficientes inversores que creen que la volatilidad podría aumentar hacia el final del año. Ciertamente no fue un buen año para la renta fija, e parece muy poco probable que seguir invirtiendo en alto rendimiento o crédito en esta etapa suponga una gran diferencia positiva.
La situación en Europa es ciertamente diferente a la de EE. UU., pero la dinámica podría seguir siendo la misma en caso de un período de aversión al riesgo. Todas las cosas por igual, il vender de los bonos globales desde mediados de agosto, y la reciente subida de los rendimientos del Tesoro en particular, deberían impulsar a los inversores a tener bonos un poco más seguros en sus carteras.
