Si en un concurso a la hora de la cena se le ofreciera al concursante elegir entre un premio determinado de 5 euros y una posibilidad entre dos de llevarse 10, muchos optarían por la segunda opción. El contexto de adrenalina y las ganas de jugar premiarían de hecho la prudencia y sólo un recién licenciado en estadística podría permanecer perfectamente indiferente. Sin embargo, si la elección estuviera entre un premio determinado de 5 millones por un lado y una posibilidad entre dos de ganar 10 millones, casi todo el mundo optaría por la primera opción. Incluso si el millón seguro fuera solo 4, o incluso menos, muchos, incluido el estadístico, preferirían llevárselos a casa de todos modos.
Esta preferencia se modela en una función de utilidad en la que, a partir de una cierta cantidad, el arrepentimiento por el dinero que queda en la mesa es mayor que la satisfacción con una ganancia completa en lugar de la mitad. El arrepentimiento crece exponencialmente en función del dinero involucrado pero al mismo tiempo está determinado por su utilidad marginal, que es muy subjetiva. Dejar 5 millones sobre la mesa tendría más consecuencias para el Pato Donald que para Scrooge McDuck, aunque sepamos que el sobrino se lo tomaría más filosóficamente que su tío.
Los estudiosos de la teoría del arrepentimiento (también los hay y es bueno ver hasta dónde ha llegado la división del trabajo) sin embargo nos explican que el arrepentimiento imaginado ex-ante, en la mesa, está sobrevalorado por la mayoría de nosotros en comparación con el disgusto en realidad intentó ex-post. ¿Te enojaría más, preguntan en las pruebas que administran en sus aulas universitarias, perder un tren por un minuto o perderlo por cinco? Y todos dan la primera respuesta, agregando que la decepción aún sería grande. Sin embargo, si se hace la misma pregunta en la estación a los viajeros que acaban de perder el tren por un pelo y a los que lo han perdido por cinco minutos, un grado de decepción similar y una intensidad menor que la imaginada ex ante en la prueba de escritorio.
Estudiar la teoría del arrepentimiento puede ser un ejercicio útil mientras nos preparamos para establecer el estrategia de cartera para 2016. Tal como lo vemos hoy, 2016 no parece un año normal. Definimos aquí como normal un año en el que los estrategas y gestores esperan un aumento del 5% al 10% en las acciones y un rendimiento más modesto, pero aún positivo, para los bonos.
2016 no pinta normal porque las bolsas podrían volver a cero y los bonos también podrían tener un rendimiento final ligeramente negativo. Estar totalmente invertido en acciones podría, por lo tanto, hacer que la liquidez de la cuenta corriente sea cero y hacer que cualquier elección de cartera sea irrelevante, ex ante.
La paradoja de todas las elecciones es que cuanto más difíciles e incluso dolorosas son, más indiferente es tomar un camino u otro. Cuanto más nos atormentamos, menos sentido tiene atormentarse. Si los pros y los contras de cada opción son equivalentes, tiene perfecto sentido, al menos en abstracto, dejar que la moneda que se lanza al aire decida.
De hecho, si pensamos que 2016 será un año catastrófico, o incluso simplemente negativo, la elección de permanecer completamente líquidos sería obligada y por lo tanto fácil. Lo que se vislumbra en el horizonte, sin embargo, no son las nubes negras del final del ciclo, sino las nubes blancas y poco amenazantes que anuncian la madurez completa del ciclo y quizás, en América, la entrada en un tercero bien ajustado. edad que se vislumbra bastante larga.
De ahí la paradoja de la indiferencia. El efectivo utilizado en bonos del gobierno a un año tiene un rendimiento negativo, el que se deja al banco (que tarde o temprano pasará las tasas negativas a los titulares de cuentas) es en cualquier caso un préstamo, que en tiempos de recapitalización interna ( Chipre enseña) es por el momento razonablemente segura, pero que en caso de una nueva recesión podría no serlo tanto.
Las acciones y los créditos, por su parte, estarán expuestos a vientos contrapuestos. Por un lado, se vislumbra un modesto crecimiento de los beneficios (algo más en Europa), pero por otro, se asoma por primera vez un viento en contra de la Fed en forma de subida de tipos nominales, aunque sobre tipos reales, a la espera de un aumento de la inflación, no se sentirá un endurecimiento significativo.
Mantener una cartera diversificada, hasta ahora, significaba tener acciones (y muchos bonos) por rendimiento y efectivo por seguridad. A partir de ahora la renta variable supondrá diversificación y si hay rentabilidad será a cambio de una mayor volatilidad. Es por tanto un contexto en el que tiene sentido reducir, pero no eliminar, acciones y créditos.
La volatilidad, por su parte, es humo y espejos para muchos pero puede ser una oportunidad para otros. Sin embargo, la condición para aprovecharlo es comenzar ligero y no tener demasiado riesgo en su cartera.
Repetimos, la idea de bajar tranquilamente el perfil de riesgo no se debe a un deterioro de la condición de la economía global (para una China que seguirá desacelerándose, habrá una Europa acelerada) sino a la transición de una fase estratégica que dura siete años a una fase táctica que podría durar hasta el final del ciclo y luego, con suerte, algunos años más.
Por otro lado, no nos preocupa especialmente el malestar actual de los mercados, malestar atribuido al BCE, al petróleo ya la Fed.
El BCE, que defraudó las expectativas de última hora, lanzó no obstante un paquete de medidas aún más amplio que el insinuado durante la rueda de prensa del 22 de octubre, aquella en la que Draghi descartó la posibilidad de un recorte de tipos. Si nos remontamos a la tarde del 21 de octubre, cuando aún no era segura la extensión del QE y cuando nadie imaginaba la bajada de tipos, vemos que el Eurostoxx estaba exactamente al mismo nivel que hoy y que el Bund a 0.51 años el rendimiento, entonces en un 0.58 por ciento, incluso ha subido hoy a 1.13. Sólo se movió el euro, pasando de 21 el 1.10 de octubre a XNUMX hoy.
De esto no sacamos la conclusión de que la De2 nacido muerto, como parecen pensar los mercados, sino el de una celebración inicial exagerada y prematura que se transformó en cólera iracunda a la que seguirá, en los próximos meses, una tercera fase de efectos benéficos de liberación lenta, no tanto sobre el euro, que se mantendrá sustancialmente estable, en cuanto a las bolsas y créditos europeos.
En cuanto al petróleo y las materias primas, los temores de los mercados son por la demanda y por los efectos en los países productores y empresas mineras. Para el petróleo, sin embargo, no hay debilidad en la demanda, que continúa creciendo de manera constante. En cuanto a los productores, hemos entrado en la fase final del proceso de selección natural que verá como ganadores a los que tengan los costes de extracción más bajos (Arabia Saudí, Irak y la zona de Eagle Ford en Texas). Arabia Saudita, que lidera el juego de precios a la baja, apuesta por una estabilización y reversión de la tendencia para fines de 2016. Por lo tanto, llegará un momento (pero todavía es demasiado pronto) en que las acciones de energía superarán al resto de el mercado y arrastrará las acciones al alza. En resumen, cuanto más baje hoy, más volverá a subir mañana. En materias primas siempre ha funcionado así.
En cuanto a la Fed, no podemos ver ningún drama en torno a la subida del próximo miércoles. No hay rincón del planeta donde no haya llegado el aviso de este aumento desde hace un año y donde no haya sido ampliamente discutido y descontado en los precios. Más que una prisa por vender, vemos probablemente un gran bostezo global o incluso un breve estallido de optimismo en el caso de una conferencia de prensa particularmente tranquilizadora.
