A los comentaristas económicos a menudo les gusta referirse a analogías de naturaleza médica y no eludiré la costumbre. Hay dos pacientes a largo plazo a orillas del Atlántico Norte: la economía americana y la europea. Y hay dos médicos jefes que luchan por curarlos: Ben S. Bernanke y Mario Draghi. Las estancias hospitalarias de los dos pacientes son similares en tiempo, aunque no en diagnóstico ni tratamiento.
Desde hace unos días asistimos a la agitación que se ha suscitado porque el médico de cabecera estadounidense ha anunciado a su paciente que el próximo año le quitará la dopamina con la que, en distinta medida, le mantiene despierto desde 2007. Es apropiado hablar de dopamina porque la recuperación estadounidense está fuertemente drogada tanto por el tono fuertemente expansivo de la política fiscal como por el Quantitative Easing (QE).
Si medimos la política fiscal con el déficit estructural -neto de la evolución del ciclo económico- en EE.UU. hemos pasado de un déficit del 2,8% del PIB en 2007 a valores superiores al 8% en la media de 2009-11, bajando sólo a 6,4% en 2012. Por lo tanto, la política fiscal estadounidense ha sido muy expansiva. Además, con las compras multimillonarias de bonos gubernamentales y valores respaldados por hipotecas (MBS), el QE de la Reserva Federal ha inflado artificialmente los precios relacionados, evitando una posible cadena de quiebras que habría puesto en peligro la recuperación económica.
Sin embargo, si el paciente estadounidense se encuentra mejor, como lo demuestra el crecimiento del PIB real por encima del 2% (2,4% para ser exactos en el primer trimestre de 2013, por encima de un promedio de alrededor del 2% en 2011-12) y la renovada creación de empleo, habiendo logrado esto a través de un estímulo sin precedentes puede no ser un resultado estable. De hecho, es posible que la recuperación aún no esté lo suficientemente consolidada como para eliminar la dopamina: las reacciones muy negativas del mercado de valores confirman este temor.
Pero hay más, el grave problema del déficit por cuenta corriente sigue abierto. Es cierto que de niveles superiores al 6% del PIB de EE. UU. en 2006 ha caído desde entonces a alrededor del 3%. Sin embargo, dado que EE. UU. está muy endeudado en el exterior, el ajuste requeriría superávits y no más déficits (aunque pequeños). En 2004, Sebastian Edwards estimó que el ajuste del déficit externo le costaría a EE.UU. un efecto depresivo prolongado sobre el crecimiento del PIB del orden de más del 3% anual. Queda por ver si Edwards estaba equivocado. Lo que notamos mientras tanto es que la acentuación del crecimiento estadounidense tiende a producir un nuevo empeoramiento del déficit por cuenta corriente: tomando los valores trimestrales del crecimiento del PIB real y la relación entre el déficit por cuenta corriente y el PIB, hay una correlación notable. positivo (cercano a 0,5) entre las dos series temporales. Por lo tanto, incluso si el crecimiento de EE. UU. fuera de hecho duradero, podría conducir a un mayor deterioro de las cuentas externas y, por lo tanto, exacerbar los desequilibrios globales que jugaron un papel tan importante en la creación de la fragilidad en la base de la crisis.
Las cosas son muy diferentes al otro lado del Atlántico. En la Eurozona se han administrado grandes dosis de bromuro en lugar de dopamina. Después de una miserable austeridad fiscal autoimpuesta, ante la peor crisis desde la década de 30, el déficit estructural en la Eurozona se amplió solo ligeramente del 2,4% en 2007 a un mero 4,4% en 2009-10 para luego contraerse a 3,4 % en 2011 y al 2% en 2012. Las consecuencias, además muy asimétricas entre los países miembros de una misma área monetaria, se hicieron sentir con un PIB real que creció sólo un 1,7% en la media de 2010-11 y se redujo un 0,6%. en 2012, cuando la recesión de los países en crisis de deuda soberana se extendió al conjunto del área.
El principal europeo, Mario Draghi, que sucedió a Trichet al lado de la cama del paciente a finales de 2011, trabajó duro pero solo pudo lograr resultados parciales. En efecto, si lo miras en su conjunto, la política monetaria del Bcs se ha movido en forma expansiva. El BCE bajó contundentemente los tipos de interés, pero la influencia fundamental del Bundesbank nunca le permitió aventurarse en intervenciones de QE de una magnitud comparable a la que estaba haciendo la Reserva Federal mientras tanto.
Sí, es cierto, ante el ataque especulativo desenfrenado a las deudas soberanas de los países periféricos, Trichet introduce el Programa de Mercados de Valores, con el que el BCE interviene en el mercado secundario evitando que Italia y España queden completamente de rodillas. Y luego, entre 2011 y 2012, la nueva primaria lanza la Operación de Refinanciación a Largo Plazo (LTRO, que otorga un 1% de liquidez por un billón de euros a los bancos europeos) y en julio de 2012 anticipa audazmente las Transacciones Monetarias Directas (OMT) a la Ciudad de Londres, operaciones nunca aplicadas hasta ahora pero el conocimiento de cuya existencia es suficiente para bloquear la especulación más desenfrenada, porque con ellas el BCE puede comprar, incluso de forma ilimitada, en el mercado secundario bonos del Estado de los países atacados), que consigue conseguir aprobó en septiembre el aislamiento del Bundesbank.
Si, por un lado, podemos felicitar a nuestro médico jefe porque logró dispensar algunas dosis de dopamina también en Eurolandia, por otro, hay que señalar que esta dosis de estimulante es ciertamente inferior a la de bromuro fiscal. Y, además, una política monetaria acomodaticia significa muy poco dada la naturaleza de la crisis europea. De hecho, el mercado de capitales, incluso el mercado bancario, de la zona euro está en espiral y se está volviendo a segmentar a lo largo de las fronteras nacionales anteriores al euro. Con las tasas de los bonos del gobierno siguiendo caminos divergentes (al alza para los periféricos, a la baja para Alemania y los demás que no están bajo ataque especulativo), la misma política implementada para todos en Frankfurt se vuelve más expansiva en Berlín, La Haya y los otros países "centrales" y más restrictiva. en Madrid, Roma y en los demás periféricos. Por lo tanto, la oferta de crédito es relativamente abundante en los países "centrales", mientras que los periféricos sufren una prolongada y profunda contracción del crédito. La LTRO no puede hacer nada contra esto e incluso la OMT tiene poco poder.
En esta situación, en la que la liquidez desembolsada por el BCE acaba en gran parte aparcada en cuentas de depósito que los bancos comerciales -temerosos de prestarse entre sí más allá de las fronteras nacionales o, dentro de los periféricos, de prestar crédito a economías en catalepsia por bromuro fiscal-, la El jefe probablemente esté a punto de introducir algún otro estimulante innovador. La rueda de prensa más reciente de Draghi se puede leer en este sentido. Una intervención que parece estar siendo considerada es la de introducir tasas de interés negativas sobre los depósitos mantenidos por los bancos comerciales en el BCE. Esta sería una medida completamente inusual, pero legítima, para dar la bienvenida en estos tiempos excepcionales. Los bancos europeos de los países fuertes se verían así impulsados a prestar también a los de los periféricos y estos últimos a dar más crédito a sus economías que, de lo contrario, corren el riesgo de debilitarse aún más.
El hecho es que algún día alguien tendrá que explicar a nuestros nietos cómo los europeos logramos traernos esta profunda crisis que podría haberse evitado, solo si nuestros líderes hubieran estado a la altura. La confrontación con los Estados Unidos es reveladora. En el exterior, un país con un fuerte y persistente desequilibrio en sus cuentas externas ha logrado reiniciar el crecimiento administrando dopamina fiscal y monetaria en conjunto y la única duda es que el renovado crecimiento es insostenible porque podría ampliar ese desequilibrio. La Eurozona no tiene desequilibrio externo -de hecho, en 2012 tuvo un superávit en cuenta corriente equivalente al 1,2% del PIB- pero la idolatría demente de la austeridad ha administrado dosis de bromuro fiscal a los periféricos y la espiral de las crisis de deuda soberana ha convertido incluso la dopamina monetaria es ineficaz allí. Parece que en Frankfurt están ocupados. Pero, ¿Berlín y Bruselas entrarán en razón a tiempo?
