Depășirea tabuului monetizării deficitului pentru a salva euro

1. TREI ÎNTREBĂRI ŞI TREI EŞECURI

La XNUMX de ani de la Tratatul de la Roma, realizările procesului de integrare europeană, Uniunea Europeană și moneda comună, par mult mai fragile decât s-ar fi putut imagina cu doar câțiva ani în urmă. Creșterea mișcărilor antieuropene în întreaga Europă este o realitate, deși cu o pondere și caracteristici diferite, în principalele țări ale zonei euro. Victoria candidatului antieuropean la alegerile pentru președinția franceză nu este încă considerată probabilă, dar fără îndoială evenimentul a trecut de la categoria imposibilului la cea a gradului scăzut de probabilitate.

În acest context, întrebările la care trebuie răspuns sunt cel puțin trei, legate între ele. Care sunt condițiile obiective pentru supraviețuirea procesului de integrare europeană, în oricare dintre formele imaginate, și pentru evitarea unei căi de dezintegrare în sens invers? Este moneda unică esențială în planul european sau este necesar să ne pregătim pentru un pas înapoi? Mai presus de toate, ce trebuie făcut pentru a consolida uniunea monetară?

Pentru a înțelege semnificația celor trei întrebări, cel mai bine este să începem cu un diagnostic, și anume cele trei eșecuri mortale incontestabile ale uniunii monetare, care sunt însoțite în mod firesc de succese importante, care însă nu le compensează pe prima. Ele sunt eșecul substanțial în procesul de convergență și eliminare a dezechilibrelor macroeconomice interne, eșecul coordonării politicilor macroeconomice, adică între politica monetară și politica fiscală, eșecul consecvent în corectarea dezechilibrelor externe.

Excedentul comercial german nu este compatibil cu politica monetară a BCE și cu solicitările de coordonare macroeconomică cu restul lumii necesare pentru a evita soluțiile conflictuale. Dar acest excedent este, la rândul său, și o consecință, după cum au subliniat autoritățile germane, a încercării de a utiliza instrumentul monetar pentru a susține creșterea zonei euro fără a putea, în același timp, să-și corecteze dezechilibrele interne.

De fapt, euro presupune cursuri de schimb fixe în cadrul zonei euro iar cursul de schimb, ca orice alt preț, atunci când nu este liber să fluctueze, nu poate reprezenta un instrument de reechilibrare macroeconomică între țările membre. Aceasta implică faptul că este necesar să se prevadă și alte instrumente de reechilibrare pentru a permite economiilor să converge și să nu diverge.

Cele trei falimenturi sunt rezultatul unei politici economice bazate pe o strategie de ajustare economică și fiscală care nu a dus la rezultate pozitive. De la criza din 2008, zona euro nu a crescut și nu a reușit să absoarbă șomajul care a apărut. Ni s-a spus că obiectivul convergenței interne, adică reajustarea între țările slabe și cele puternice, ar trebui urmărit prin deflație internă (adică reducerea prețurilor și a salariilor) în primele și am obținut o deflație generală împotriva căreia cu mare dificultate se luptă împotriva BCE.

Ni s-a spus că consolidarea fiscală trebuie să fie obiectivul cheie de urmărit în ciuda recesiunii, de asemenea pentru a forța țările reticente să accepte deflația internă. Am obținut deflație, dar nu și consolidare fiscală, deoarece datoriile publice au continuat să crească nu numai în Italia (amintim că pactul fiscal a fost menit să pună raportul datorie/PIB pe o traiectorie descendentă).

2. CREȘTEREA DATORIEI PUBLICE ÎN ZONA EURO

Din 2007 până în 2016, datoria publică brută din zona euro a crescut cu peste 25 de puncte procentuale din PIB (de la 65,0 la 92,2 la sută), în ciuda faptului că Germania a redus această dinamică agregată. În aceeași perioadă, datoria publică a Franței a crescut cu 35 de puncte procentuale din PIB, a Spaniei cu aproximativ 65 de puncte, a Portugaliei cu aproximativ 62 de puncte și a Italiei cu 32 de puncte.

Ce s-a întâmplat odată ce faza acută a crizei începută în 2008 s-a încheiat? Nu a existat o tendință notabilă către finanțare fericită. În ultimii cinci ani, zona euro a înregistrat întotdeauna excedente bugetare primare în general, și nu în principal datorită Germaniei. Italia a menținut cele mai mari excedente primare, de până la trei ori excedentul agregat din zona euro, iar doar Franța, printre țările care și-au văzut datoria suverană crescând cel mai mult, a înregistrat deficite primare, deși limitate.

Dacă ne uităm însă la deficitele generale, adică la dobânda brută a datoriei, doar Italia dintre țările mari îndatorate și-a menținut deficitul sub limita de trei procente din PIB și, conform metodelor de estimare ale OCDE, a fost, de asemenea, echilibrat substanțial atunci când a fost ajustat pentru ciclul de cinci ani. Și totuși, merită să ne amintim că în 2011 guvernul italian de atunci în funcție a căzut sub imperativul de a avansa bugetul echilibrat în 2013, iar astăzi, după șase ani, Italia are plăcerea să mențină deficitul în 2017 sub 3 la sută.

În ceea ce privește datoria, trebuie menționat și faptul că din 2008 până în 2011, adică cu impactul total al crizei, datoria Italiei în raport cu PIB-ul a crescut cu 14 puncte procentuale, în timp ce din 2011 până în 2015, în mijlocul austeritate, a crescut cu încă 16 puncte, depășind 132 la sută.

Un studiu recent arată, însă, cum ponderea țărilor care nu reușesc să îndeplinească obiectivele bugetare stabilite la nivel european a fluctuat în ultimii douăzeci de ani și a scăzut din 2009 în ceea ce privește respectarea plafonului de deficit. Dimpotrivă, nerespectarea regulii datoriei este în continuă creștere: 75% dintre țările din zona euro nu respectă în prezent limita datoriei publice de 60% din PIB.

Astăzi, conducerea europeană nu mai vorbește de austeritate, iar termenul de „consolidare fiscală” a fost înlocuit cu cel mai modest „menținere a rigoarei”. Și din punct de vedere tehnic este adevărat că nu mai suntem în sfera austerității, întrucât politica fiscală europeană a devenit în general ușor expansionistă. Dar acest lucru nu schimbă situația deoarece cinci ani de politică de austeritate au determinat un nivel de atrofie a capacității de producție care nu poate fi depășit printr-o „politică fiscală ușor expansivă”.

Ceea ce a lipsit în ultimii ani pentru limitarea potențialului destabilizator al datoriei acumulate în toată Zona Euro este, după cum se știe, creșterea PIB-ului nominal, zdrobit de absența inflației și de creștere scăzută în termeni reali. Toate acestea fac ca Uniunea Europeană să fie slabă și nepregătită să facă față unui context internațional care ne face să prevedem o confruntare strategică, economică și comercială mult mai dură decât în ​​trecut, în care China și Statele Unite vor fi în principal protagoniști.

În realitate este clar ce ar trebui făcut, dar regulile care guvernează uniunea monetară ar trebui schimbate. Nu este ușor să schimbi regulile și calea nu este cea a nerespectării regulilor, chiar dacă până acum Uniunea s-a înțeles acceptând în esență nerespectarea sau flexibilitatea acestora. Dar în acest fel Europa este blocată.

Știm că este nevoie de un program masiv de investiții publice pentru a relansa creșterea europeană pe partea ofertei și pe partea cererii, dar această cale este interzisă de regulile europene pentru țările care nu au spațiu fiscal, adică cele care au mai multă nevoie, dacă nu. în măsura foarte limitată permisă de puținele ajustări încă posibile între cheltuielile de capital și cheltuielile curente după ani de comprimare bugetară. Răspunsul celor care susțin că spațiul fiscal reduce și mai mult cheltuielile publice curente nu este în prezent un răspuns. Ar fi necesar să se recurgă la cheltuieli deficitare pentru finanțarea investițiilor publice, acțiune corectată în principiu după așa-numita regulă de aur, despre care s-a vorbit cel puțin de când au fost concepute regulile europene de stabilitate și creștere, dar niciodată acceptate din cauza să nu aibă încredere în utilizarea corectă a regulii în sine de către guvernele favorabile la cheltuieli.

Cu toate acestea, dincolo de regulile europene, încălcate din abundență până în prezent, după cum s-a menționat mai sus, adevărata limită a extinderii deficitelor suverane nu este regulile europene, ci creșterea ulterioară care ar rezulta în datorii. Prin urmare, potențiala criză a datoriilor suverane este cea care cântărește posibilitățile de manevră ale guvernelor, în special ale celor din țările cele mai îndatorate, ale căror dificultăți ar risca să devină sistemice, punând în pericol construcția de ansamblu a uniunii monetare. Acesta este adevăratul centru al dezbaterii în Europa, și în special cu Germania, și cauza reapariției periodice a pozițiilor care au în vedere posibilitatea ca unele țări slabe (nu doar Grecia) să părăsească euro.

3. CUM SĂ IEȘI DIN DATORII SUVERENANE EXCESIVE

Carmen M. Reinhart și Kenneth S. Rogoff (ambele Universitatea Harvard), bazându-se pe experiența istorică a „ieșirilor” din datorii mari ale țărilor avansate, constată că practic au implicat să urmeze o combinație a cinci căi posibile: 1) creștere economică , 2) ajustare fiscală-austeritate, 3) restructurare explicită (de jure) sau implicit, 4) inflație neașteptată, 5) o doză continuă de represiune financiară însoțită de inflație.

Am subliniat deja că calea austerității nu a funcționat pentru zona euro, deoarece nu s-a combinat cu cea a creșterii economice și a inflației. Dimpotrivă, ajustarea fiscală și austeritatea, chiar și cu respectarea slabă a țintelor fiscale de către majoritatea țărilor din zona euro, nu au reușit să producă rezultatul convergenței macroeconomice prin deflația internă și au anulat posibila acțiune de reducere a datoriilor atribuită primei și patra căile menţionate de Reinhart şi Rogoff.

Ceea ce a contribuit la frânarea creșterii datoriilor a fost doar politica monetară care a dus la un anumit grad de „represiune financiară”, menținerea ratelor dobânzilor la un nivel scăzut și, prin urmare, redistribuirea veniturilor între debitori și economisitori, lucru neapreciat de Germania și de toți economisitorii europeni, dar fără atingerea nivelului de inflatie necesar producerii de efecte semnificative.

Conform clasificării menționate mai sus, ceea ce rămâne teoretic de urmat este calea restructurării datoriilor și a defaultului mai mult sau mai puțin explicit. Și tocmai acest spectru îngreunează negocierile pentru schimbarea conduitei politicilor bugetare europene și alimentează teama de o nouă instabilitate financiară puternică care ar deschide calea unor soluții traumatizante. Un spectru care îngreunează și discuția despre părăsirea euro.

Pe de altă parte, este un spectru care nu poate fi pretins a fi doar o fantezie germană, chiar dacă sustenabilitatea marii datorii italiene nu este pusă în discuție, cel puțin până când se confirmă în sentimentul subiectiv al operatorilor financiari precum și al în estimările organismelor internaţionale.

De fapt, valoarea datoriilor suverane este adevărata problemă în cadrul regulilor europene, de când reacția europeană la criza datoriilor suverane grecești din 2011 a arătat tuturor că convergența ratelor dobânzilor din zona euro până atunci nu depindea de nivelarea bruscă a riscului de țară în rândul membrilor săi, dar din faptul că a uitat că datoriile naționale nu sunt acoperite de umbrela europeană.

Incapacitatea de a face față unei crize limitate obiectiv a făcut ca piețele să-și recupereze memoria și a declanșat o criză mai profundă prin arătarea deficiențelor în construcția monedei euro, apoi blocate parțial și provizoriu de acțiunea BCE cu o interpretare, potrivit unora, poate prea creativ, chiar dacă este necesar, pentru scopurile și limitele de acțiune ale cuiva.

Datoria acumulată în Italia în ultimul secol, și apoi a crescut în cea mai mare parte a Europei începând cu criza din 2008, nu este, așadar, doar bolovanul pe drumul către o politică serioasă de creștere, ci reprezintă și elementul care ar complica foarte mult și un ieșirea convenită sau neacordată din euro.

Alternativa este reactivarea drumului spre creștere economică asociată cu o inflație mai mare și, în mod realist, chiar și o mică represiune financiară. Dar aceasta necesită slăbirea legăturii cauzale dintre cheltuielile publice, chiar dacă pentru investiții, deficite și datorii.

4. ROLUL INVESTIȚIILOR PUBLICE

Există un larg acord de opinii cu privire la faptul că ceea ce lipsește din contestație sunt investițiile necesare pentru a susține cererea internă în zona euro, dar mai ales pentru a recupera competitivitatea pe piețele internaționale și pentru a asigura sustenabilitatea pe termen lung, mai ales socială, a creştere.

Planul Junker, care urma să reprezinte al doilea pilon, alături de politica monetară de relaxare cantitativă, al politicii economice europene nu pare a fi un răspuns suficient până acum. Politica monetară, deși agresivă, nu a fost în măsură să susțină în mod adecvat investițiile private. Viteza și profunzimea inovației tehnologice, și mai ales viteza cu care se răspândește, dacă pe de o parte deschid mari oportunități de investiții și succes, pe de altă parte, par să reprezinte și un element care descurajează investițiile private pentru nivel înalt. riscul de a opera pe piețele globalizate.

De aici părerea că componenta crucială a creșterii care lipsește sunt investițiile publice, care au scăzut brusc în toate țările și, prin urmare, decalajul din cantitatea și calitatea stocului de capital public din sectoarele fundamentale pentru rentabilitatea stocului de capital privat. , în special în sectoarele cele mai inovatoare în care se va concentra spațiul pentru creșterea viitoare, de la infrastructurile TIC până la economia verde. Gândiți-vă doar la investițiile masive în formare care sunt necesare pentru ceea ce, cu o terminologie oarecum imaginativă, dar sintetică, este folosită pentru a defini „Industria 4.0” și pentru a dezvolta infrastructurile tangibile și intangibile necesare pentru aceasta. Aceasta nu este doar o problemă italiană.

5. UN STIMUL FISCAL FINANȚAT CU NUMERAR CA O RESULTARE DATORIE

O mare parte a zonei euro, și cu siguranță Italia, are nevoie de un stimulent fiscal de dimensiuni mult mai mari decât cele discutate în cea mai deschisă interpretare a flexibilității. Este necesar ca „orice este nevoie” să fie extins de la politica monetară la politica fiscală. Stimularea fiscală trebuie, totuși, să constea în programe substanțiale de investiții în deficit public.

Și nu este vorba de a săpa și de a umple gropi pentru a susține cererea, ci de a rezolva o scădere profundă și prelungită a investițiilor care compromite productivitatea și competitivitatea economiei europene în prezent și în viitor. Așadar, este nevoie de un program de investiții publice, finanțat în deficit pentru că acesta servește și la relansarea cererii interne, întrucât guvernele nu pot obliga persoanele fizice să investească, ci pot și trebuie să creeze perspectivele astfel încât să devină convenabil să facă acest lucru.

Desigur, toate acestea implică abordarea adevăratei întrebări care a blocat politica economică europeană în ultimii ani: cum să reconciliăm stimulentele fiscale necesare cu pericolul, sau aproape siguranța, că creșterea în continuare a datoriilor publice va crea și mai multă neîncredere în sustenabilitatea acestora. .

Singura strategie care în condițiile descrise pare posibilă, precum și necesară, este așadar cea a unui stimul fiscal finanțat prin crearea de bani. Cu alte cuvinte, ceea ce se propune este monetizarea unei părți din deficitul public, destinată finanțării fără a crea datorii suplimentare un program amplu și generalizat de investiții publice, cu constrângerea menținerii unui excedent primar structural net de această finanțare, obținut prin controlul cheltuielilor curente într-o măsură compatibilă cu o cale de reducere constantă a datoriilor.

Obiectivul este reducerea raportului datorie/PIB prin operarea pe cei doi termeni ai raportului: stimularea creșterii PIB real și, în același timp, determinarea reducerii datoriei nominale prin stabilizarea excedentului primar, net de finanțare monetară.

Câteva calcule simple pentru Italia arată că, cu un cost mediu al datoriei cuprins în 3,5% (azi este puțin mai mic), o rată de creștere nominală de cel puțin 3% și un excedent primar menținut peste 2% (azi este ușor mai scăzut), raportul datorie/PIB ar fi pus pe o cale de scădere stabilă, deși încă lent.

Având în vedere, totuși, că surplusul primar italian ajustat ciclic este estimat de OCDE a fi mai mare de 3 la sută, se poate formula ipoteza că impulsul unui program de investiții finanțat din bani ar putea duce la surplusul primar italian, ca o consecință a reducerea decalajului de producție, aproape de acest nivel, fără a împiedica creșterea.

Fără stimulul fiscal presupus finanțat din bani, un excedent primar continuu peste 3 la sută ar fi nesustenabil în condițiile actuale ale gapului de producție.

Stimulul fiscal ar trebui, evident, să fie temporar și uniform garantat întregii zone euro, a cărei datorie publică este în general puțin sub 10 trilioane de euro. Finanțarea monetară a unui program de investiții publice de între 2-3% din PIB-ul zonei euro ar costa 200-300 de miliarde pe an, o cifră mult sub suma produsă cu relaxarea cantitativă, chiar și în versiunea acum redusă de 60 de miliarde lunar.

Ponderea finanțării de care ar beneficia Italia proporțional cu PIB-ul ar fi între 30 și 45 de miliarde pe an. În zona euro în ansamblu, cu o rată de creștere nominală a PIB-ului care ar putea depăși în mod constant 4% pe an (suntem deja în jur de 3%) și un cost mediu al datoriei stabilizat la aproximativ 2,5%, întregul Zona euro ar intra într-o perspectivă de reducere a datoriilor, stabilizând așteptările piețelor internaționale.

Se speră ca obiecțiile la această politică să nu se reducă la observația că normele actuale nu o permit, pentru că deocamdată s-a stabilit că regulile actuale, fără un „orice e nevoie” care să se aplice concomitent fiscal ca precum și politica monetară, duc la dizolvarea europeană și doar alimentează propuneri, de diferite feluri, de a abandona euro.

Pe de altă parte, obiecțiile tradiționale în sine față de o astfel de opțiune par discutabile în contextul economic actual. Impactul inflaționist pare a fi o problemă minoră în condițiile actuale, întrucât ne confruntăm cu un deficit al cererii și băncile centrale din întreaga lume au inundat piețele cu lichiditate, încercând fără succes să crească inflația și să o mențină la un nivel scăzut al monedelor respective.

O revigorare a creșterii ar favoriza probabil o creștere a inflației și, prin urmare, creșterea dorită a PIB-ului nominal. Parțial, acest lucru s-ar putea reflecta și în ratele dobânzilor nominale și, prin urmare, se poate traduce într-o povară mai mare a datoriei, dar efectul ar putea fi limitat deoarece programul ar reduce riscul asociat datoriei suverane ale tuturor țărilor din zona euro într-un context de creștere mai mare și redresarea competitivității prin consolidarea sustenabilității datoriilor.

În orice caz, o reducere a mecanismului de represiune financiară care alimentează în prezent revoltele „populiste” ale economisitorilor ar fi pozitivă.

 În ceea ce privește relaxarea obiceiurilor fiscale ale țărilor mediteraneene pe care o astfel de politică le-ar încuraja - o obsesie tipic germană - este suficient să ne amintim nu numai că în Italia, așa cum sa subliniat deja, surplusul primar în raport cu PIB a fost mai mare de la cel puțin douăzeci de ani decât cele ale marilor țări din zona euro inclusiv cea germană, dar și că programul ipotetizat să fie legat de menținerea unui buget structural echilibrat net de finanțarea monetară a cheltuielilor de investiții.

6. O privire asupra istoriei

Italia a beneficiat de o simulare istorică „reala” a regulii referitoare la finanțarea fără monedă a deficitului public, o regulă considerată astăzi inviolabilă dar care, dimpotrivă, trebuie tratată cu grijă. Așa-zisul divorț dintre Banca Italiei și Trezorerie din 1981, care a întrerupt finanțarea monetară a deficitului public italian, a dus la dublarea datoriei publice într-un deceniu.

În mod firesc, cauzele au fost diverse, printre care în principal eșecul modificării mecanismelor cheltuielilor publice până la criza din 1992, când surplusul primar a devenit pozitiv pentru prima dată. Aceasta mărturisește însă limitele strategiilor bazate substanțial pe efectul taumaturgic al constrângerilor externe, idee care moare greu.

În realitate, urmărirea obiectivului de reducere a inflației și stabilizare a cursului de schimb, fără corectarea preventivă a dinamicii cheltuielilor publice, a condus la o creștere rapidă a ratelor reale la datorie împreună cu creșterea progresivă a ponderii deficitului finanțat cu datorie, și apoi explozia lui.

Într-adevăr, împrumutul net a rămas constant peste 11% din PIB până în 1992, dar dobânda la datorii a crescut de la aproximativ 5% din PIB în 1981 la 11% în 4. Și de atunci, Italia călătorește cu o minge de plumb la picioare. . Criza din 1992 a extins această situație la multe țări din zona euro și poate că este timpul să abordăm problema.