După ce S&P scade ratingul Italiei, acesta crește riscul unei mișcări similare asupra Spaniei, care și-ar pierde statutul Investment Grade. Analizând o singură categorie de investitori cu portofolii legate de benchmark-uri, fondurile europene de investiții, se poate estima că o posibilă pierdere a statutului de IG ar putea genera dezinvestiții forțate de către Bonos pentru o sumă de 31 miliarde din Bonos (5,2 % din Bonos). stoc) și de BTP pentru 58 de miliarde de euro (4,2% din stocul BTP).
O serie de evenimente, în mare parte politice, au pus piețele financiare europene sub presiune. După criza guvernamentală din Portugalia și tensiunile din Grecia cu privire la plata noilor tranșe ale împrumutului UE, scandalul care l-a implicat pe premierul spaniol Rajoy și retrogradarea Italiei de către S&P au generat o nouă lărgire a spread-urilor față de Germania și o aplatizare. a curbelor periferice.
Să facem câteva considerații cu privire la efectul unei posibile retrogradări pentru cele două țări potențial mai multe destabilizatoare pentru zona euro, Italia și Spania. Cel mai mare factor de risc pe termen scurt este că, după retrogradarea Italiei cu o crestătură la BBB de la BBB+, S&P scade și ratingul Spaniei, care este cu doar o crestătură sub gradul de investiție. După cum am scris mai devreme, pierderea statutului IG ar putea avea un impact mare asupra datoriei spaniole și ar putea declanșa un efect de contagiune asupra altor periferice. Ponderea datoriei spaniole deținute în străinătate, net de titlurile cumpărate în cadrul SMP și deținute de BCE, după ce a crescut de la un minim de 23% în august 2012 la 30% în ianuarie '13, a revenit la o scădere și la sfârșitul lunii mai este estimat a fi egal cu 26% din totalul titlurilor nedecapate (174 miliarde euro).
Datele referitoare la deținerea de titluri de stat italiene, epurate din nou din portofoliul BCE, sunt disponibile cu o întârziere mai mare și, în orice caz, arată o tendință similară cu cea a Spaniei, cu o creștere a ponderii deținute de străini în primele luni ale anului. 2013, care ,29,5% în octombrie '12 până la 30,6% în martie '13 (622 miliarde euro). Este dificil de prezis cu exactitate efectul asupra ponderii datoriei deținute în străinătate al unei deteriorări a ratingului celor două țări, deoarece alegerile de portofoliu răspund unor logici multiple, totuși este posibil să se facă estimări ale impactului unei deteriorări a ratingului asupra sub IG pe acea parte a portofoliilor care sunt de obicei legate de un indicator de referință, cum ar fi fondurile de investiții.
Potrivit datelor BCE, stocul de obligațiuni deținut de fondurile europene de investiții, de obicei investitori de referință, se ridică la 3.068 7,6 miliarde de euro (din activele totale de 25 trilioane de euro), din care 753% sunt reprezentate de obligațiuni de stat ale țărilor din zona euro (în valoare de 11,2 trilioane de euro). la 3,04 miliarde euro). Folosim ca referință compoziția indicilor guvernamentali de la Bloomberg unde Spania are o pondere de 22,2% în indicele suveran euro și 5,99% în indicele suveran dezvoltate la nivel global, iar Italia are o pondere de XNUMX, XNUMX% pe indicele euro și XNUMX. % din indicele mondial.
Presupunând că portofoliile de fonduri europene sunt neutre pe benchmark-uri și utilizând pentru simplitate media ponderii celor două țări pe cele două tipuri de indici, se poate deduce că o eventuală pierdere a statutului de IG ar putea genera dezinvestiții forțate pentru o sumă de 55 miliarde de la Bonos (10% din stocul Bonos) și 106 miliarde de euro din BTP (8,2% din stocul BTP). Dacă excludem din calcul fondurile interne de investiții ale celor două țări, care pentru a evita vânzările ar fi probabil induse să-și relaxeze constrângerile de portofoliu, ieșirile așteptate se reduc semnificativ, la 58 miliarde pentru Italia și 31 miliarde pentru Spania. Pentru a înțelege amploarea ieșirilor de această dimensiune, reamintim că BCE a achiziționat prin intermediul SMP la sfârșitul anului 2011 aproximativ 103 miliarde BTP și 45 miliarde Bonos.
Efectul asupra randamentelor unui downgrade sub-IG a Italiei și Spaniei ar fi perturbator pentru piață. Relația simplă dintre randamente și rating ne spune că la prețurile curente spread-ul BTP-Bund este supraevaluat cu 10bps, iar spread-ul Bonos-Bund este supraevaluat cu 30bps. O înrăutățire a ratingului Spaniei la nivelul sub-IG pentru două dintre agențiile de rating s-ar putea traduce, pe baza acestei simple relații statice, într-o lărgire a spread-ului pe Bund-ul pe 10 ani cu aproximativ 85 pb față de nivelul actual, în timp ce pentru în Italia, extinderea spread-ului în concordanță cu o reducere de un pas de către toate cele trei agenții ar fi de 60 pb, în timp ce o reducere de două crestături ar implica o extindere a spread-ului la 10 ani față de Bund la 410 pb. Aceste valori pot servi, evident, doar ca referință și nu pot fi citite ca estimări ale nivelului spread-urilor deoarece nu iau în considerare nici un efect dinamic de contagiune între toate țările euro care ar modifica relația dintre spread și rating. în sus, nici pe de altă parte, existența unui mecanism de backstop UE/BCE care ar putea avea un impact calmant asupra dinamicii pieței, în special asupra spread-urilor pe termen scurt, așa cum sa întâmplat deja în vara anului trecut doar cu anunțul OMT. .
