Nivelul aversiunii la risc care reiese din mulți indicatori pare în contrast cu un scenariu, pentru unii, plin de incertitudini. În principiu, judecând după nivelul lor, nu pare să existe nicio tensiune pe piețe cu privire la posibilitatea unei internaționalizări a conflictului sirian sau a unei reapariții a crizei euro. Comportamentul recent al acestor indicatori confirmă faptul că piețele financiare sunt din nou în modul „risc on”. Acest lucru ar putea reprezenta în sine un factor de vânzare pentru obligațiunile țărilor periferice, deoarece șansele de a observa un regres temporar ar fi putut fi subestimate.
Într-adevăr, scenariul macro din țările G7 părea, cu doar câteva săptămâni în urmă, plin de incertitudini. Perspectivele de creștere ale țărilor emergente păreau mai puțin luminoase decât se aștepta, în special în China. După publicarea unor date de înaltă frecvență, această stare de spirit a fost inversată. Tapering-ul Fed este considerat în unanimitate o altă sursă de volatilitate, în timp ce BCE nu pare să aibă prea mult spațiu de manevră pentru a absorbi orice șocuri negative. În ciuda acestui scenariu, indicii de aversiune la risc au înregistrat scăderi puternice într-o gamă largă de active financiare. În timp ce unii jucători de pe piață se bazează pe un nou val de volatilitate și aversiunea la risc crescută, previziunile noastre implică în schimb o perioadă de prime de risc scăzute.
Perspectivele macroeconomice pentru zona euro descriu un scenariu de creștere moderată în a doua jumătate a anului, sprijinită de redresarea principalilor săi parteneri comerciali. Statele Unite dă semne din ce în ce mai puternice de putere a cererii interne, datorită unei redresări stabile a pieței muncii. După câteva luni de scădere a activității de producție, China pare orientată către o redresare înrădăcinată nu doar pe cererea externă, ci și pe piețele interne. Redresarea zonei euro, deși în plină desfășurare, suferă în continuare de criza membrilor săi periferici. Chiar și în cele mai afectate țări, totuși, există niște lăstari verzi de recuperare.
Cu diferențele de producție încă mari, există puține semne de inflație în zona euro, dar și în Statele Unite. Având în vedere caracterul întârziat al ratei șomajului pe parcursul ciclului economic, diferența de producție va dura timp pentru a se reduce, punând presiune în scădere asupra dinamicii inflației în lunile următoare.
Politicile fiscale din țările periferice ale zonei euro sunt orientate către consolidarea ulterioară, dar cu o atenție sporită problemelor de creștere. Deficitele structurale vor marca îmbunătățiri importante ale sustenabilității fiscale. Traiectoriile de expansiune ale datoriei publice ar trebui să prevadă o creștere între 2013 și 2014.
Situația politică italiană. În ultimele săptămâni, am asistat la o creștere modestă a spread-ului BTP-Bund și o subperformanță clară în comparație cu obligațiunile spaniole care se tranzacționează acum la niveluri de randament comparabile cu cele din Italia. Încă din primele etape ale crizei euro, indicatorii aversiunii la risc și-au sporit corelația cu evenimentele politice italiene, având în vedere nivelul lor actual, marea majoritate a acestor indicatori ar sugera că șansele unei noi crize politice în Italia sunt destul de neglijabile și/sau că soldurile bugetare vor rămâne în concordanță cu țintele pactului de stabilitate chiar și fără un guvern puternic la controale.
În timp ce alegerile anticipate par azi mai puțin probabile, suntem mai sceptici cu privire la capacitatea de a îndeplini țintele de deficit susținute în programul de stabilitate pentru 2013 (-2,9%). După cum am documentat recent (IRS 11 septembrie), în ciuda cuvintelor liniştitoare ale ministrului de Finanţe Saccomanni, atingerea obiectivelor stabilite pentru anul fiscal curent va fi o provocare. Necesitatea de a dezvolta o nouă serie de măsuri de austeritate favorabile creșterii pentru a compensa o probabilă depășire a țintelor ar putea reprezenta un argument puternic împotriva celor de linie dură. Acestea fiind spuse, chiar dacă președintele Napolitano nu poate evita o nouă rundă de alegeri generale, nu credem că instabilitatea politică din Italia va pune în pericol tendința mai largă de stabilizare globală a piețelor financiare.
Euro. În general, credem că zona euro a depășit acum criza de încredere care a lovit moneda unică. Deși există încă provocări majore de înfruntat în noul cadru de guvernanță al politicilor economice și fiscale, crearea unui mecanism de salvare financiară și acordarea puterii de supraveghere către BCE asupra sistemului bancar au schimbat radical condițiile de joc. În plus, instituirea unui mecanism european de rezoluție pentru băncile în dificultate va completa structura uniunii bancare și va contribui în continuare la stabilitatea financiară a UEM.
Fed. O altă sursă potențială de volatilitate este reprezentată de politica monetară a Fed. Va putea Fed să gestioneze strategia de ieșire fără repercusiuni asupra piețelor financiare și economiei? Judecând după inerția cu care a inițiat reducerea, se pare că Consiliul intenționează să-și dilueze puternic valoarea restrictivă. După cum a confirmat parțial Fed în declarația reuniunii din septembrie, există cel puțin trei motive principale care ar trebui să mențină Fed extrem de precaută. În primul rând, randamentele au crescut foarte semnificativ de când Fed a început să semnaleze posibilitatea unei scăderi, atingând niveluri apropiate de valorile pe termen lung. Al doilea motiv se referă la perspectivele inflației. Nu există semne de creștere a presiunilor inflaționiste. Indicatorii de bază sunt încă sub ținta Fed, inflația inputurilor este încă scăzută, iar costurile unitare ale forței de muncă nu indică presiuni asupra costurilor. Decalajul de producție este încă foarte mare și nu exercită presiuni inflaționiste pe partea cererii. În sfârșit, așteptările inflaționiste sunt bine ancorate la niveluri compatibile cu mandatul Fed privind inflația. Al treilea motiv se referă la rezistența redresării în fața creșterii ratelor dobânzilor. Aceasta este în mare măsură o întrebare deschisă, dar judecând după comportamentul recent al indicilor de încredere a consumatorilor, ar fi riscant să fim prea agresivi cu o strategie de ieșire.
În general, există multe motive pentru a crede că Fed va încerca să iasă din QE3 pentru a evita reacțiile negative ale pieței. O modalitate de a face acest lucru este de a lucra la canalul de comunicare și de a clarifica natura „nivelului de 7%” pentru rata șomajului, care a fost interpretată pe scară largă ca un declanșator pentru oprirea QE3.
BCE. Cele mai eficiente decizii de politică referitoare la BCE au vizat strategia de comunicare și extinderea rolului său instituțional pentru a include și rolul de supraveghere al sectorului bancar. Cu acesta din urmă nu am ajuns încă la o uniune bancară, dar măcar ne-am apropiat de ea. Acesta este, de asemenea, un pas important către crearea unui mecanism unic de rezoluție pentru sectorul bancar și implicarea directă a MES în posibilul proces de recapitalizare a băncilor din zona euro. Noua arhitectură de supraveghere ar trebui să contribuie la reducerea primelor de risc pe piața interbancară, la ușurarea dependenței băncilor din țările periferice de finanțarea BCE și la îmbunătățirea eficienței canalelor de transmitere a politicii monetare. În ceea ce privește strategia de comunicare, există o tendință clară a BCE de a lua în considerare alte intervenții expansioniste, în timp ce angajamentul de a menține ratele scăzute a fost extins. Lăsând retorica BCE deoparte, spațiul de manevră pentru intervențiile convenționale s-a epuizat practic: mai există posibilitatea unei alte reduceri de 25 bps, dar aceasta ar fi în orice caz ultima. Fără loc pentru reduceri ulterioare, se așteaptă ca BCE să adopte din nou măsuri neconvenționale, dacă este justificat de deteriorarea condițiilor economice și de piață. Setul de instrumente al BCE în această chestiune pare mult mai puțin variat și complet decât cel al Fed și un alt LTRO ar fi cea mai probabilă opțiune.
Pe scurt, nu ne așteptăm prea mult de la BCE. Ciclul de relaxare ar fi trebuit să atingă deja apogeul. O intervenție marginală finală este încă posibilă și ar trebui implementată cât mai curând posibil pentru a crește șansele de recuperare. Această decizie ar trebui să fie facilitată și de faptul că Bundesbank este cu siguranță foarte mulțumită de noua putere de supraveghere a BCE și o reducere marginală a refi ar scădea în orice caz probabilitatea unor politici neconvenționale. Progresul înregistrat pe piața interbancară ar trebui să permită un efect mai uniform al politicii monetare și acesta ar trebui transmis și condițiilor de creditare ale țărilor periferice afectate de criză.
A concluziona
Nivelul aversiunii față de risc care rezultă din mulți indicatori pare în contradicție cu un scenariu de extindere a conflictului sirian sau un alt val al crizei euro. Lăsând deoparte riscul geopolitic legat de Siria, credem că am intrat într-o perioadă de prime de risc scăzute. O perspectivă macroeconomică generală pozitivă, politicile monetare cu o tendință încă expansionistă în Statele Unite și zona euro și consolidarea guvernanței economice și fiscale în UEM ar trebui să anunțe o perioadă de condiții de piață mai stabile.
