„Este bine că oamenii nu înțeleg sistemul nostru bancar și monetar, pentru că dacă l-ar înțelege, cred că ar fi o revoluție până dimineață”, a spus Henry Ford. De fapt, piețele financiare condiționează puternic dezvoltarea societăților și alegerile instituțiilor politice care le-au creat și protejat. Începând cu anii XNUMX, marii intermediari financiari au luptat pentru libertatea mișcării capitalurilor, dereglementarea piețelor, liberalizarea activității financiare, trecerea de la supravegherea directă la cea indirectă.
Și au câștigat, câștigând o putere enormă: ei determină condițiile dezvoltării afacerilor; procesele de creștere ale națiunilor; sustenabilitatea politicilor guvernelor lor. Ele condiționează pozițiile partidelor politice și ale liderilor. Folosesc ei această putere, bună sau rea?Teoria atribuie piețelor funcțiile de alocare a resurselor, de gestionare a riscurilor, de transmitere a politicii monetare, de a face sistemul de plăți să funcționeze. El le concepe ca pe un sistem care, dacă barierele sunt îndepărtate și lăsate să funcționeze netulburat, va crește bunăstarea lumii. Și ignoră evaluările unei ordini morale sau politice.
Într-adevăr, „în ultimii treizeci sau patruzeci de ani, viața publică a fost animată de convingerea că mecanismele piețelor pot răspunde la orice întrebare și pot rezolva orice problemă. Astfel, viața politică și-a pierdut simțul moralității și al scopului public: se pare că raționamentul inspirat de piață ne permite să alocăm necritic bunuri și venituri. În schimb, în multe cazuri, trebuie să facem judecăți morale. Analiza comportamentului intermediarilor și a piețelor trebuie, așadar, să se extindă la stabilitatea acestora din urmă; capacitatea lor de a influența echilibrul de putere între diferitele zone economice și politice ale lumii; relația cu guvernele și companiile nefinanciare; tendinţa de a favoriza procese de reducere a inegalităţilor.
Avand in vedere ca traiul intr-un sistem mai putin inegal reprezinta un beneficiu pentru fiecare tip de institutie, grup social, persoana. Ne vom concentra asupra acestor probleme mai jos. În final, vom trage câteva concluzii cu privire la necesitatea – sau nu – de a reforma și de a controla mai bine piețele. Acestea din urmă nu reprezintă un scop, așa cum par să creadă unii superficial, ci un instrument de dezvoltare formidabil, puternic și delicat în același timp: trebuie tratat cu grijă.
1- Plecăm de la două presupuneri. Prima este că finanțele – care reprezintă și „una dintre marile realizări intelectuale ale umanității” – se preocupă de „transferul puterii de cumpărare în timp” și de „transferarea și gestionarea riscurilor”, dar nu „creează valoare” în sensul în care producția de bunuri și servicii nefinanciare nu. Al doilea este că, a demonstrat Minsky, piețele financiare sunt intrinsec instabile și, de asemenea, au făcut economiile de piață inexorabil de instabile, dominate de suprastructura financiară care a crescut asupra lor.
Piețele au fost întotdeauna supuse controalelor. Standardul aur a permis finanțelor din secolul al XIX-lea să funcționeze bine datorită: unui mecanism automat de ajustare a dezechilibrelor; o monedă unică de referință; un centru financiar și un sistem de reglementare; o singură țară hegemonică care a fost și un exportator net de capital. Bineînțeles, excesul nu a fost împiedicat - care, de altfel, pare a fi unul dintre semnele distinctive ale capitalismului - și puternicul bancher al Orașului „ar putea să creeze sau să distrugă orice întreprindere, să ridice sau să scadă costul banilor după bunul plac”.
Însă sistemul a fost în mod inerent stabil și a ajutat la finanțarea Revoluției Industriale, la dezvoltarea comerțului internațional și la construirea unei lumi plăcute pentru cei puțini care se puteau bucura de el în acel moment. Apariția, din anii XNUMX, a chestiunii sociale legate de expansiunea democrației a fost cea care a decretat încetarea acesteia, urmată de o perioadă de instabilitate în care s-au purtat războaie comerciale, valutare și financiare. Lecția a fost una grea: un sistem financiar global funcționează dacă este reglementat, devine o problemă odată lăsată în voia lui.
Se părea că lecția fusese învățată. În proiectarea ordinii financiare de după cel de-al Doilea Război Mondial, pentru prima (și până acum ultima) oară în istorie „obiectivele sociale și economia națională au fost plasate înaintea economiei globale” și a piețelor. Sistemul Bretton Woods a fost fondat pe convingerea că libertatea excesivă a mișcărilor de capital a subminat stabilitatea financiară, a împiedicat dezvoltarea comerțului internațional și a constrâns excesiv politicile țărilor individuale. Prin urmare, reducerea costurilor de tranzacție ale comerțului a necesitat impunerea unor costuri mari de tranzacție în finanțele internaționale: cu alte cuvinte, a fost necesară introducerea controalelor de capital, în special pe cele pe termen scurt, care „vor fi de dorit pentru majoritatea țărilor nu numai în anii următori. să vină dar și pe termen lung».
2. De fapt, lecția nu a fost memorată. Pe măsură ce amintirile despre instabilitatea perioadei interbelice s-au estompat, interesele financiare au început să cântărească din ce în ce mai mult în modelarea politicii economice. Abandonarea sistemului de curs valutar fix a dus la extinderea pietelor, care erau obligate sa gestioneze noile riscuri de curs valutar si rata dobanzii. Volumul activelor tranzacționate asupra acestora a crescut de la 30 la 90 de trilioane de dolari între 1975 și 1985, valori care sunt, de altfel, ridicole față de cea din 2015 (peste 700 de trilioane). Dimensiunea intermediarilor a crescut și a necesitat libertate de mișcare a capitalului, piețe omogene și mai puțin reglementate în care să caute oportunități de profit, necesare susținerii prețului acțiunilor și realizării de majorări substanțiale de capital care sunt la rândul lor esențiale pentru finanțarea creșterii.
Progresele în tehnologia informației au făcut posibilă exploatarea economiilor de scară și de gamă care au justificat tendința de a crește volumele și extinderea prezenței geografice a operatorilor. Procesul s-a finalizat cu trecerea de la un sistem de supraveghere directă (tot ce nu este permis în mod expres este interzis) la unul indirect (tot ce nu este interzis în mod expres este permis) și cu introducerea unor rate de capital care lasă „intermediarilor liberi să își asume orice risc cu condiția să aibă un capital pe măsura mărimii lor”.
Acesta din urmă nu este un sistem complet eficient și eficient. Autoritățile de reglementare înșiși au perceput probabil acest lucru dacă de-a lungul timpului au încercat să facă regulile atât mai extinse, cât și mai stricte: din 1988 până în 2014, numărul de calcule pe care trebuie să le facă o bancă internațională pentru a-și determina cotele de capital a trecut de la mai puțin de 10 milioane la peste 200 de milioane; în Marea Britanie în 1980 exista un organism de reglementare pentru fiecare 11.000 de oameni angajați în finanțe, în 2012 unul pentru fiecare 300! Globalizarea financiară a bulversat, așadar, relațiile dintre țări, dintre bănci și guverne, dintre piețe și companii. Și, lăsată în sine, riscă să declanșeze crize și conflicte mari și imprevizibile.
Din punct de vedere istoric, principalii interlocutori ai guvernelor occidentale au fost industria energetică și de apărare. Cea financiară le-a luat locul, în multe privințe. Iar liberalizarea piețelor de capital a fost o inițiativă a guvernelor britanice și americane de a impune regulile și rolul sistemului bancar anglo-saxon. O condiție necesară este prevalența „tehnologiei financiare” asupra capitalului. Acesta din urmă, odată ajuns în centrul sistemului, a slăbit. A devenit „materie primă”: ca atare valorează puțin pentru că libertatea de mișcare o face practic infinită și capătă relevanță doar atunci când generează un randament adecvat, adică odată ce este „procesată” de către băncile care încorporează. acesta în active financiare care urmează să fie plasate pe pieţe .
Un sistem în care relevanța procesului de acumulare a capitalului – concentrat astăzi în țările emergente și în special în Asia și Orientul Mijlociu – este subordonată tehnologiei financiare, care este apanajul băncilor occidentale, afectează în mod clar conflictele de distribuție a puterii între Vestul și restul lumii. Reforma din 1986 a sistemului financiar britanic („Big Bang”); Actul SUA privind eficiența în domeniul bancar și al sucursalelor din 1994, care a eliminat restricțiile privind serviciile bancare interstatale; abolirea, în 1999, a Glass-Steagall Act, legea bancară din 1933 care separa banca comercială de banca de investiții; frustrarea încercărilor de implementare a Legii Dodd-Franks din 2009 prin reintroducerea restricțiilor privind activitatea intermediarilor după criza din 2007-2010; extinderea capacității fondurilor de pensii și a companiilor de asigurări de a-și investi portofoliile pe piața de valori din SUA; eliminarea de către OCDE a distincției dintre capitalul pe termen scurt și investițiile pe termen lung în anii XNUMX; fuziunea dintre Bursa de la Londra și Frankfurt sunt instrumente de susținere a sistemului financiar occidental și de control al fluxurilor de capital pe baza regulilor anglo-saxone.
Astfel a fost creată o ierarhie pe piețe:
– intermediari (bănci comerciale, bănci de investiții);
– purtători de capital „intermediari” (investitori instituționali);
– purtători de capital „puri” (economisitori, instituții cu solduri creditoare: de exemplu, țările emergente);
– debitorii de capital (societăți nefinanciare și guvernele țărilor cu deficit).
Odată cu liberalizarea mișcărilor de capital și creșterea puterii intermediarilor, precondițiile pentru bunăstarea unei țări și influența acesteia în lume rezidă în capacitatea de a guverna transferuri enorme de lichidități, controlând piețele și creând sau distrugând bogăție. . Cine controlează mișcările de capital finanțează căile de dezvoltare ale tehnologiei și sistemelor industriale și deci distribuția puterii pe piețele de bunuri și servicii. Și nu este adevărat că piețele financiare nu pot fi controlate pentru că sunt prea mari, formate din prea mulți operatori, cu costuri mici de tranzacție și deci foarte competitive.
Procesele de liberalizare au servit tocmai marilor banci sa isi consolideze influenta pe piete si sa dobandeasca capacitati globale.
În 2015, cele mai mari cinci bănci din SUA dețineau 45% din activele bancare din SUA, față de 25% în 200015. La nivel mondial, 42 de bănci gestionează 50% din activele financiare. A fost stabilită o ierarhie a intermediarilor pe baza capacității acestora de a-și asuma riscuri și de a colecta și plasa resurse pe piața globală (așa-numita putere de plasare):
– bănci globale: 6 (3 americane, 1 britanică, 1 germană, 1 elvețian);
– bănci internaționale: 14 (inclusiv 4 americane, 2 franceze, 2 britanice și 3 japoneze);
– bănci regionale: 9 (dintre care 1 italiană);
– bănci interne: 13 (inclusiv 5 chinezi)
Rețineți că prezența băncilor chineze depinde de intermedierea uriașei datorii contractate de companiile autohtone, egală cu 160% din PIB, dar acestea nu sunt capabile să joace un rol semnificativ la nivel global. Cu alte cuvinte, creditorii chinezi „lucrează” capitalul acumulat de propria lor țară, dar nu pot să-l plaseze pe piețele internaționale, cu atât mai puțin să le influențeze performanța. Activitate, aceasta din urmă, care reușește foarte bine intermediarilor globali și internaționali, care acumulează
venituri din Investment Banking (adică cu valoare adăugată mai mare) egale cu 54% din dimensiunea globală a acestui sector; au un cost al capitalului (WACC) cu 15% mai mic decât media sistemului bancar și o rentabilitate a capitalului (ROE) cu 17% mai mare. Ei sunt singurii care generează profit în Mobile Banking, deoarece sunt singurii capabili să facă investițiile necesare.
Occidentul, așadar, nu și-a pierdut puterea în comparație cu restul lumii: dacă este ceva, guvernele au mai puțină putere, dar globalizarea financiară a sporit influența intermediarilor nord-americani și europeni. Prin urmare, puterea a rămas în Occident, dar a trecut de la instituțiile politice la cele financiare.
3. Creșterea finanțelor este utilă dezvoltării? Nu este sigur: atunci când creditul acordat sectorului privat depășește valoarea PIB-ului, dimensiunea sistemului financiar încetinește creșterea generală a productivității și împiedică creșterea economică. Cu toate acestea, libertatea de circulație a capitalului a subminat relația dintre economiile naționale și datoria publică: marii intermediari plasează datoria publică pe piață, stabilind scadențe și randamente. Începând cu anii XNUMX, a început un proces de transfer al guvernelor către piețele de energie pentru a determina zonele în care țările sunt eligibile pentru finanțare și pentru a stabili constrângerile politicilor economice și fiscale. Este aceasta o evoluție care trebuie salutată și satisfăcută?
Ortodoxia globalizării susține că piețele stimulează guvernele să parcurgă căi de soliditate progresivă a finanțelor publice: creșterea economică rezultată va face posibilă reabsorbția dezechilibrelor sociale generate de politicile de stabilizare necesare pentru a porni pe această cale virtuoasă. Criza financiară începută în 2007 a favorizat, pe de altă parte, o polarizare a lumii între țări virtuoase și altele considerate incapabile să își îndeplinească angajamentele asumate cu creditorii și, prin urmare, inacceptabil de riscante pentru piețe. Primilor li s-au asigurat, la dobanda avantajoasa, resurse care depasesc nevoile lor; penuria ofertei de capital și costul lor ridicat i-au obligat pe cei din urmă să urmeze politici riguroase care au produs o contracție a consumului și a investițiilor și o slăbire în consecință a țesutului productiv și social.
Dar finanțele sunt prociclice, amplifică valurile situației economice. Astfel, pe piețele de capital libere, tehnologiile informaționale traduc deciziile operatorilor în comportament imediat, generând șocuri incompatibile cu procesele de ajustare – neapărat mult mai lente – ale economiei reale și politicilor fiscale. Din punct de vedere politic, dilema este complicată. Susținătorii „virtuții” piețelor consideră că, întrucât principiul stabilității financiare nu este neapărat încorporat în funcția de preferință a guvernelor, este bine că acestea din urmă sunt supuse unei constrângeri externe care le condiționează politicile. Cât de acceptabile sunt aceste limitări pentru un guvern ales după proceduri care respectă suveranitatea populară?
Cât de mult afectează toate acestea conceptul de democrație liberală? De ce legitimitate se bucură piețele (și intermediarii care le gestionează)?
să impună transferurile de venituri și avere implicite în politicile de stabilizare? Nu este ușor să răspunzi. Pe de o parte, includerea unei țări într-un context de globalizare financiară derivă din tratate, ratificate de Parlament, care par să atribuie piețelor un drept implicit de a influența alegerile politice. Pe de altă parte, încetineala structurală a acestuia din urmă - „democrația nu curge, durează mai mult de o zi pentru a se decide asupra bunăstării cetățenilor”, a spus Tocqueville - este greu compatibilă cu imediatitatea sancțiunilor impuse de bănci. iar investitorii pe creditori nesiguri.
Faptul rămâne că „globalizarea profundă” în care suntem cufundați a subordonat politicile naționale unor reguli supranaționale în care este adesea greu de recunoscut obiectivele de protecție a cetățenilor în raport cu sistemele financiare omniprezente și oligopoliste.
4- «Speculatorii pot fi inofensivi dacă sunt bule deasupra unui flux regulat de întreprinderi economice; dar situaţia este gravă dacă companiile devin un balon suspendat deasupra unui vârtej de speculaţii». În 2015, valoarea activelor financiare mondiale la sfârșitul anului a ajuns la 741 de trilioane de dolari, produsul intern brut mondial la 77 de trilioane. Aproximativ o treime din această masă financiară (249 trilioane) este constituită din active aferente producției de bunuri și servicii (acțiuni, obligațiuni, împrumuturi bancare), în timp ce 492 trilioane sunt reprezentate de instrumente derivate. Care nu pot fi rambursate cu randamentul investițiilor productive, deoarece nu ei au fost cei care le-au finanțat: dar determină – complet independent de cererea de investiții și de randamentul așteptat al acestora.
– ratele dobânzilor aplicate capitalului strâns de companiile producătoare.
Evoluțiile din economia reală sunt condiționate de structuri financiare deconectate de activitatea industrială. Acesta din urmă întâmpină probleme în susținerea dezvoltării sale. Globalizarea financiară a făcut să dispară relația dintre economiile unei țări și finanțarea sistemului său de producție, în timp ce criteriile de evaluare a pieței se bazează pe sisteme autoreferențiale precum oligopolul agențiilor de rating. Care, arse de incapacitatea lor de emitenți cărora le-au atribuit evaluări pozitive, au avut tendința în anii de după criză să urmărească, mai degrabă decât să anticipeze, starea de spirit a pieței: accentuând astfel caracterul prociclic al finanțelor, care are un interes limitat. pentru evoluția pe termen lung a companiilor și este foarte atentă la crearea de lichiditate a acestora pe termen scurt.
Între 2000 și 2015 – cu excepția perioadei de criză 2007/2011 – companiile listate la bursele mondiale au distribuit acționarilor – sub formă de dividende, răscumpărări de acțiuni, achiziții de companii – aproape 30% din mai mult decât au încasat pe piețe. Sistemul finanțează acționarii, nu companiile. La rândul lor, ratele de capital ale băncilor - bazate pe principiul că, cu cât un activ este mai lichid, cu atât mai puțin capital de care are nevoie - tind să favorizeze intermediarii care investesc în active – inclusiv în cele sintetice – tranzacționate pe piețe organizate mai degrabă decât în împrumuturi corporative.
Prin urmare, creditul acordat companiilor este descurajat, iar instituțiile care îl practică au nevoi de capital mai mari decât concurenții lor. In egala masura, o capitalizare mai mare se reflecta intr-o rentabilitate relativa mai scazuta a activelor, ceea ce duce la randul sau la o capitalizare sociala mai redusa, cu dificultatea in consecinta in realizarea majorarilor de capital necesare respectarii ratelor de solvabilitate. Cu acest sistem, este dificil să finanțezi creșterea; mai ușor să crească inegalitatea.
5- S-a creat o societate polarizată, în care bogăția și inegalitatea coexistă: în principal datorită unui proces tehnologic care favorizează o redistribuire fără precedent a veniturilor, reducerea salariilor reale, deconectarea acestora de productivitate și periclitând supraviețuirea clasei de mijloc, a realului trăsătură distinctivă a societăților capitaliste avansate. De la începutul secolului – spre deosebire de ceea ce s-a întâmplat în a doua jumătate a secolului al XX-lea – aproximativ 35% din veniturile afacerilor au fost alocate muncii și 65% capitalului, a cărui lichiditate este asigurată de intermediari. Banca Mondială a estimat că, în timp ce egalitatea între națiuni a crescut, inegalitatea în interiorul țărilor a crescut, de asemenea, foarte mult.
Finanțele amplifică fenomenul. Tendința de a cere țărilor mai puțin solide politici riguroase care devin adesea recesive, preferința pentru lichiditatea companiei și pentru rezultatele lor pe termen scurt, încredințând bunăstarea noastră piețelor (în filmul Gran Torino, Clint Eastwood este concediat pentru că pensia). fondul companiei vecinului ceruse o restructurare care să crească profiturile companiei pentru care a lucrat Eastwood...) sunt tot atâtea unități către o lume mai polarizată.
Potrivit Băncii Angliei, chiar și Quantitative Easing generează inegalități pentru că „prin creșterea prețurilor unui coș de titluri de valoare, bogăția financiară a gospodăriilor ținute în afara fondurilor de pensii a crescut; dar activele sunt puternic denaturate, având în vedere că 5% din gospodării dețin 40% din aceste titluri”. Față de trecut, au crescut bogații care nu muncesc și cu atât mai mult săracii care muncesc. Averea financiară cântărește mai mult decât veniturile din muncă: prima este concentrată, cea din urmă insuficientă.
„Putem avea democrație sau putem avea bogăția concentrată în mâinile câtorva, dar nu le putem avea pe amândouă”. Nu este sigur că societățile occidentale pot face față unor niveluri excesive de inegalitate la care globalizarea finanțelor le obligă: un sistem democratic postulează un nivel acceptabil de echitate, fără de care coeziunea socială este în pericol, sentimentul de apartenență slăbește și principiul suveranității. . Occidentul este într-un pericol semnificativ: națiunile eșuează atunci când instituțiile lor, cândva incluzive, devin excluse și îndoiesc economia și regulile jocului pentru a servi elitelor consacrate.
6 – Potrivit filosofului Emanuele Severino, „capitalismul este pe cale de dispariție pentru că conflictele pentru dominarea finanțelor marginalizează economia capitalistă și concurența care este esența ei” și amenință libertatea, care are nevoie de piețe pentru a supraviețui. Și, de fapt, un mare savant în finanțe, Robert Shiller, susține că „un sistem financiar democratic este ceea ce este necesar pentru a reduce incertitudinea și a promova valorile umane”. Actualul sistem financiar democratic nu este. Dar globalizarea financiară este un fenomen omniprezent și profund: piețele - controlate de câțiva intermediari - au câștigat putere în detrimentul guvernelor și al afacerilor și acum acestea din urmă nu le mai pot ignora pe primele.
Cu toate acestea, impunerea unor reguli globale și încercarea de a omogeniza o lume în care funcțiile de preferință ale societăților diferă unele de altele au mers poate prea departe. Piețele financiare globale în sine necesită adesea intervenții politice – uneori chiar militare – de ordin național, deoarece politica continuă să fie un fapt eminamente local. Introducerea unui „multilateralism mai moderat”, în contextul căruia adaptarea regulilor globale la specificul sistemelor ar face posibilă obținerea de beneficii ale globalizării prin atenuarea unora dintre efectele sale denaturante și făcând-o mai acceptabilă pentru o opinie publică care adesea se simte supus unor alegeri neîmpărtășite.
Să spunem imediat că, pentru a fi mai puțin instabile și autoreferențiale, mai controlabile și mai compatibile cu nevoile societății și cu nevoile afacerilor, piețele trebuie să devină mai mici. Cum să intervină? O cotă modestă de impozitare asupra valorii nominale a tranzacțiilor de capital (ceva precum taxa Tobin) ar limita fluxurile de capital pe termen scurt – cauza reală a instabilității pieței – nu ar descuraja investițiile financiare pe termen lung și ar restabili separarea între „beneficii” și majuscule „dăunătoare”.
Pe o piață mai puțin extinsă ar fi mai ușor să se introducă forme de separare operațională și specializare funcțională a intermediarilor.
Pe de o parte, prin segregarea activităților desfășurate în nume propriu (portofolii proprii, credite către clienți) de cele desfășurate în numele terților (gestionarea activelor); pe de altă parte, diferențierea activităților de tranzacționare cu valori mobiliare de activitățile de sprijinire a investițiilor. Dimensiunea medie a băncilor (care nu ar mai fi „prea mari pentru a eșua”), nevoia de creștere a activelor gestionate și cerințele de capital ar scădea. Și, prin urmare, anxietatea de a arăta profituri în creștere cu orice preț ar fi mai puțin răspândită. În acest context, o reformă a ratelor de capital ar fi utilă – și mai ușoară – pentru a stimula finanțarea investițiilor industriale și a limita înclinația de a emite instrumente derivate necorelate cu inițiativele de producție și comerciale.
Mai general, trebuie remarcat că doar reglementarea indirectă a intermediarilor este insuficientă atunci când nu distorsionează și ne imaginăm o combinație mai eficientă de supraveghere directă și indirectă, compatibilă cu specializările funcționale ipotetizate mai sus. Piețele de acțiuni ar putea adopta o atitudine mai reflexivă și de perspectivă dacă parametrii de compensare a managementului ar fi restructurați; operațiunile de răscumpărare au fost reglementate mai strict; companiilor li s-a interzis să plătească dividende infraanuale, atenuând căutarea de profituri pe termen scurt; și s-au reintrodus impozitele pe moștenire: împiedicând averile imense, mai degrabă decât să fie puse în slujba unor noi inițiative antreprenoriale, să ajungă în mâna unor moștenitori care vor trăi din venituri și fără merit multe generații.
Pe o piață financiară fără frontiere, cine ar putea vreodată să introducă aceste reguli? Imediat, se pare, ar intra în vigoare „arbitrajul de reglementare”, iar capitalul ar merge acolo unde reglementarea este mai favorabilă. Dar, s-a spus, sistemul este, ca să spunem așa, „condus de Occident”. Dacă Statele Unite, Marea Britanie și Uniunea Europeană ar defini împreună măsuri pentru a face piețele financiare mai „gestionabile” și „utile”, ar urma restul lumii, prin convingere sau prin forță. Și Occidentul ar recupera, cel puțin parțial, acea conducere despre care mulți spun că s-a pierdut.
