Odată ce ai atins fundul, se spunea odată, nu poți decât să urci. Odată ce ai atins fundul, se spune astăzi, începi să sapi. Zero a fost, încă de la începuturile civilizației, minimul absolut pentru ratele dobânzilor. Suverane, fie că sunt șefi încoronați sau bănci centrale, au penalizat creditorii cu inflație, restructurare a datoriilor sau default, dar ratele nominale nici măcar nu au trecut de zero în Japonia. Elveția în trecut sau Danemarca din 2012 sunt excepții justificate din punct de vedere tehnic, nu decizii politice cu semnificație simbolică profundă. Viața bancherilor centrali a fost dificilă în acești ani. Să sapi sub podea este mai obositor decât să cobori înconjurat de aer sau apă. Sapatul este si stresant din punct de vedere intelectual, pentru ca inseamna suspendarea legilor economice sub care au fost crescuti multi si declararea starii de exceptie.
Greu, așadar, dar te obișnuiești cu tot. Odată ce un tabu este rupt, este mai ușor să rupi un altul. Să te aventurezi într-o lume nouă este mai puțin provocator cu cât mergi mai departe. La un moment dat, dacă lumea rămâne în picioare, mergem înainte cu mai puține îndoieli, mai repede. În cele din urmă, ai și un gust pentru el și poți chiar să devii nesăbuit. A fost o vreme, chiar dacă aproape am uitat-o, când, după cel mai rău moment al unei crize, băncile centrale au așteptat doar câteva trimestre pentru a începe să își normalizeze politicile prin creșterea ratelor dobânzilor. După recesiunea din 2001, Fed a lui Greenspan a fost văzută ca fiind agresivă și a așteptat până în primăvara lui 2003, tot din cauza războiului din Golf, pentru a începe un ciclu lung de majorări ale ratelor dobânzilor. Puțin era de așteptat, așadar, și odată începută normalizarea, am procedat rapid. Astăzi, pe de altă parte, după cinci ani de redresare globală și cu bursele de valori precum New York-ul triplat, relaxarea cantitativă, inițial endemică, a devenit o regulă aproape universală, iar excepția este suspendarea, nu valabilitatea.
Desigur, se poate susține că Fed este în proces de scădere, oprind progresiv Qe-ul și că anul viitor va începe să majoreze ratele. Este adevărat, dar reducerea cerințelor de împrumut de către Trezoreria SUA este chiar mai mare decât reducerea achizițiilor de valori mobiliare de către Fed. În ceea ce privește ratele, pariul nostru este că componenta majoritară a Fed-ului este cu siguranță dispusă să le majoreze, dar și aici este punctul decisiv, mai puțin decât inflația va crește. Cât despre BCE, dincolo de măsurile decise astăzi, considerate unanim în partea înaltă a așteptărilor, este o mică propoziție din conferința de presă a lui Draghi care ne spune, mai mult decât orice altceva, cum se schimbă structura mentală în Europa și, în special , în Germania. Întrebat despre motivele care au stat la baza sfârșitului sterilizării injecțiilor de lichiditate din Programul Piețelor de Valori Mobiliare, Draghi a răspuns cu mare candoare că inflația este prea scăzută. Fără detalii tehnice, este ca și cum ai întreba un credincios de ce a ucis vaca sacră și i s-a spus că îi este foame. Este un răspuns simplu și practic, dar și o lovitură în miezul teologic al ideologiei germane. Cu aceste premise QE devine posibilă și chiar probabilă, va fi doar o chestiune de evaluare politică a momentului și metodelor sale. În plus, principala bancă centrală, Fed, arată clar în orice mod posibil că va continua să caute orice scuză pentru a rămâne expansiv și, dacă este posibil, să devină și mai mult. Granițele pentru schimbarea politicii sunt împinse înainte tot timpul. Odată ce un obiectiv este atins, altul este inventat. Anterior trebuia să reducem numărul șomerilor, apoi să creștem rata de participare pe piața muncii, acum vrem să crească salariile, mâine vom viza PIB-ul nominal.
Efectul acestei schimbări de atitudine este foarte pozitiv pentru piețele de valori, cel puțin pe termen scurt și mediu. Pentru obligațiuni, însă, lucrurile se complică. Într-un ciclu de afaceri pozitiv tradițional, obligațiunile scad de două ori, o dată pentru că ratele nominale cresc, o dată pentru că ratele reale cresc. De data aceasta este posibil ca ratele nominale să crească și ratele reale să scadă în același timp, devenind negative. Sărăcirea, pentru deținătorii de obligațiuni, va fi mai puțin perceptibilă, dar va exista în continuare și nu va fi neapărat modestă. Nu va fi foarte vizibil când te uiți la declarația trimestrială, pentru că prețurile obligațiunilor vor scădea puțin, dar va fi atunci când vei încerca să faci cumpărături de la supermarket plătind obligațiuni. Există totuși o problemă. Bancherii centrali sunt din ce în ce mai flexibili din punct de vedere mental, dar bilanțul băncilor centrale pe care le administrează este din ce în ce mai mare (nu este cazul BCE, care cu măsurile de astăzi reface, nici măcar complet, nivelul activelor sale din 2010). Riscul unei inflații bruște la un moment dat în viitor rămâne. Acest risc ar putea fi primit inițial de factorii de decizie (ar elimina o parte din datoria publică în țări precum a noastră), dar în curând va deveni dificil de gestionat fără o creștere bruscă a ratelor. Totul va fi ușor, chiar și pentru cei care investesc, pentru asta și poate anul viitor. Apoi va deveni din ce în ce mai dificil. Obligațiunile vor produce randamente reale negative, bursele vor produce volatilitate ridicată.
Chiar și ciclul economic, de la un anumit punct înainte, va deveni mai neregulat și vor exista consecințe dacă o manevră este greșită. Euro va fi mai slab în următoarele luni, dar nu cu mult. Piețele, și în spatele lor America, vor continua să facă presiuni pentru un Qe european complet. Abia atunci vor accepta cu adevărat un euro la 1.30. Bursele au început faza de sell-off la știri cu ideea că până la sfârșitul anului nu vom mai avea surprize în Europa. Cei care cumpăraseră în așteptarea lui Draghi pot vinde acum ceva. Cei care nu au făcut-o vor face bine să profite de orice faze de slăbiciune, cu avertismentul că, dacă vor veni, nu vor fi lungi sau adânci.
