Cu 1.902 de miliarde de euro de datorii și 1.560 de miliarde de euro de venituri, Italia are un raport datorie/PIB de puțin sub 122 la sută. Mai rea decât noi este Japonia, dar criza a făcut ca datoria/PIB-ul Franței, Germaniei, Regatului Unit și Statelor Unite să descopere. Prin urmare, limitarea datoriilor este comună tuturor marilor democrații.
Creștere mai mare, venituri fiscale mai mari, devalorizare, inflație mare și restructurare a datoriilor nu par a fi soluții aplicabile în prezent în Italia deoarece reformele necesare dezvoltării necesită timp excesiv și alegeri nepopulare, impozitarea este foarte mare, euro a transferat politica monetară în mâinile BCE și efectul de contagiune al restructurării datoriilor unui stat membru ar trage întreaga Uniune Europeană în abis. Prin urmare, în perioada premergătoare datoriilor, cizma noastră nu numai că începe de la mai departe, dar pare să aibă și cei mai sparți pantofi.
Criza financiară a demonizat produsele financiare complexe și securitizarea care le-a produs. Cu toate acestea, o soluție la problema datoriei ar putea veni din aplicarea acestui mecanism la datoriile țărilor Uniunii Europene prin adăugarea unor elemente tipice microfinanțelor. Ideea exploatează avantajele diversificării, responsabilității comune și discriminării prețurilor.
Fiecare țară membră a UE care dorește să participe la un fond european comun pentru restructurarea datoriilor suverane emite datorii în funcție de diferite categorii de risc de credit. De exemplu, să presupunem trei categorii: datoria „verde”, care având prioritate absolută de rambursare este cea mai sigură, datoria „galbenă”, mai puțin sigură decât cea anterioară, dar cu prioritate de plată față de datoria „roșie”, cea mai riscantă și ultima parte. a datoriei. În practică, la achiziționarea unui BOT, fiecare investitor va alege în funcție de preferințele sale dacă să aibă un randament mai mare cu risc mai mare (BOT „roșu”) sau să doarmă mai liniștit mulțumindu-se cu dobândă mai mică (BOT-uri „verzi”).
Deoarece randamentele se modifică pe măsură ce riscul de credit variază, emitentul poate practica discriminarea prețurilor: fiecare investitor cumpără la un preț mai apropiat de prețul de rezervă și lasă o parte din surplusul său emitentului care, pentru aceeași datorie, va plăti mai puțină dobândă în general. În prezent, investitorii cu preferințe de risc diferite care cumpără aceeași obligațiune de stat primesc aceleași randamente: totuși, cu cât investitorul mai aversiv la risc este dispus să se mulțumească cu rate mai mici ale dobânzii pentru a avea anumite randamente. Oferind investitorului cu avertizare la risc titluri în conformitate cu profilul său de risc și rentabilitate, statul ar economisi dobânda care trebuie plătită. Împărțirea în diferite categorii de risc poate facilita și diversificarea care astăzi nu poate avea loc decât prin suportarea costurilor de informare asociate diferitelor titluri incluse în portofoliu și a costurilor de tranziție pentru fiecare operațiune.
Următorul pas presupune ca țările aderente să decidă să-și pună în comun datoriile „verzi” în fondul comun de restructurare a datoriilor suverane, împotriva căruia fondul ar emite o euroobligațiune ale cărei cote de datorie contribuite de fiecare țară sunt negociate între participanții la fiecare emisiune. Natura dinamică a euroobligațiunii nu numai că face posibilă ajustarea rapidă a compoziției obligațiunii la condițiile economice și financiare în schimbare din țările participante, dar implicit oferă piețelor un semnal puternic asupra direcției și amplorii acordului politic la care sa ajuns.
Transformarea financiară astfel implementată ar scădea ratele de rentabilitate în raport cu rata medie ponderată a obligațiunilor subiacente individuale, iar economiile ar putea fi distribuite pro-rata între țările membre, reducând cheltuielile financiare ale acestora. Beneficiul financiar ar încuraja aderarea la euroobligațiuni, în timp ce negocierea cotelor ar evita selecția adversă, adică neaderarea țărilor mai puțin îndatorate, cărora le este frică să plătească pentru cele mai puțin de încredere. Prin repetarea jocului la fiecare număr, se elimină și hazardul moral, adică comportamentul oportunist al celor care, în ciuda faptului că își pot onora datoria, se obligă strategic să o transmită partenerilor lor.
Orice comportament oportunist al unei țări ar fi pedepsit prin mecanisme similare celor care funcționează în microfinanțare. De fapt, dacă o țară membră nu își achită datoria, aceasta ar fi automat sancționată cu excluderea de la emisiunile ulterioare de euroobligațiuni, exact așa cum se întâmplă în contractele de credit de grup. Efectuarea unui default strategic ar renunța și la posibilitatea creșterii cantității de datorie „verde” transferată către euroobligațiune la care se plătește o dobândă mai mică, mecanism similar creditării progresive. În cele din urmă, similar cu ceea ce se întâmplă în microfinanțare, responsabilitatea comună ar stimula fiecare țară să monitorizeze partenerii făcând presiuni pentru a atinge obiectivele bugetare, de transparență și de politică de dezvoltare. Această monitorizare reciprocă ar împinge țările către uniunea fiscală treptat, permițând astfel celor „virtuoși” să sancționeze orice comportament oportunist al țărilor „vicioase”, iar celor din urmă să adopte măsuri financiare mai stricte.
Ce rol ar juca datoria „galben” și „roșie”? Pe lângă beneficiile discriminării prețurilor, acestea ar servi la limitarea puterii agențiilor de rating. În starea actuală, o retrogradare a ratingului de credit penalizează toate datoriile în mod egal. Cu o obligație de risc progresiv, tranșele ar fi evaluate individual: reducerea simultană și uniformă a ratingurilor acestora ar fi o operațiune considerată prea superficială de către piețe, iar agenția de rating ar risca să-i afecteze reputația. Datoria „galbenă” ar putea fi securitizată prin afinitate geografică, de exemplu o Euroobligațiune de Sud și o Euroobligațiune de Nord. Mai puține diferențe între state ar facilita negocierea și, având în vedere complementaritatea cu negocierea la nivel de comunitate, acest lucru ar putea reduce conflictul și în cea din urmă. Datoria „roșie” ar fi o forță motrice: în cazul unui atac speculativ puternic, ea s-ar duce rapid la default, ușurând astfel presiunea asupra restului datoriei.
Pentru a face propunerea mai concretă, luați în considerare următorul exemplu. O Euroobligațiune pe doi ani cu un cupon anual de 5 la sută este emisă împotriva a două datorii naționale „verzi” subiacente similare, una germană și una greacă: la valorile curente, prima este de 106,96 cu un randament implicit de 1,44 la sută și a doua de 81,87 cu un randament de 16,35 la sută. Guvernele de la Atena și Berlin negociază cotele, acordând 94 la sută cu Germania și 6 la sută cu Grecia. Dacă licitația cu euroobligațiuni ar fixa un preț de 105,30, randamentul implicit ar fi cu 2,26 la sută, cu 8 puncte de bază mai mic decât randamentul mediu ponderat al celor două obligațiuni subiacente, adică 2,34 la sută. Piața prețurilor la informațiile mai mici și costurile de tranzacție pentru a realiza diversificarea. Întrucât răspunderea solidară face ca euroobligațiunea să fie mai puțin riscantă decât un portofoliu similar cu aceleași titluri, prețul acesteia ar putea crește, de exemplu, la 105,6. În fine, acordul la care sa ajuns între țări ar da un semnal important de coordonare politică: să presupunem că prețul ajunge la 105,75. Euroobligațiunile ar avea atunci un randament de 2,04 la sută. Economiile de 30 de puncte de bază în raport cu randamentul mediu ponderat ar fi distribuită pro-rata: 28 de puncte de bază Germaniei care ar plăti o dobândă de 1.16 la sută și 2 Greciei, ducând rata dobânzii la 16,33 la sută. Avantajele euroobligațiunilor sunt amplificate exponențial pe măsură ce numărul participanților crește. Acțiunile ar primi un rating de AAA, izolând efectiv o parte a datoriei de agențiile de rating (uneori discutabile). În cele din urmă, o posibilă neplată a datoriei roșii a unei țări participante ar crește probabilitatea de a-și rambursa datoria verde, cu economii în consecință la ratele dobânzilor euroobligațiunilor și un efect stabilizator asupra obligațiunii europene. Pe scurt, beneficiile generale, deși dificil de cuantificat, ar trebui să fie relevante și să merite să fie exploatate.
Deși întâlnirea Sarkozy-Merkel a dezamăgit așteptările și nu a făcut progrese substanțiale pentru rezervele germane, euroobligațiunile ar putea atenua problemele datoriei publice ale Europei și ar putea pune bazele unei uniuni fiscale. Un prim pas către euroobligațiuni poate fi considerat recentul fond de salvare. Sunt cunoscute limitele EFSF: resurse insuficiente pentru a face față crizelor datoriilor și bancare din mai multe țări, mai ales în cazul țărilor neperiferice precum Italia. Cu toate acestea, constrângerea majoră a EFSF ar putea deriva din faptul că este rezultatul unui acord politic discreționar unic și nu al negocierilor economico-financiare și, prin urmare, adaptarea lui la șocurile financiare ar putea fi prea lentă pentru ritmurile frenetice ale piețelor.
Este clar că schema propusă va trebui să fie urmată de măsuri pe termen mediu care să conțină datoria și, mai ales, să promoveze creșterea într-o manieră structurală. Pe scurt, puțină conviețuire înainte de căsătorie ar putea evita divorțurile imediate ruinătoare și ar permite depășirea primelor furtuni ale vieții conjugale, dar pentru o căsătorie europeană de durată sunt necesare elixire mai puternice decât un simplu stratagem financiar.
*Economist al Universității Politehnice Marche
Atasamente: Francesco_Marchionne.doc
