În câteva decenii, istoricii vor decide dacă uşurarea cantitativă a fost cu adevărat utilă şi necesară pentru a stabiliza lumea după Marea Recesiune din 2008. Ceea ce putem spune chiar acum despre QE este că a secat progresiv dezbaterea intelectuală şi a redus-o la un formă unică de gândire, uneori stânjenitoare. Între 2010 și 2012, vigilenții obligațiunilor care susțineau că QE ar duce mecanic și imediat la hiperinflație au părăsit scena, nu numai că consensul față de QE a devenit universal, dar întreaga dezbatere a început să se învârte în jurul vremurilor, modalităților și cantităților de Qe și nimic altceva.
Toate variabilele tradiționale, creșterea, inflația, productivitatea, ocuparea forței de muncă, economiile, conturile publice, profiturile au încetat să fie analizate în sine și au devenit simple date de intrare pentru a stabili cât de mult ar fi Qe. Mai mult Qe înseamnă mai mult spațiu pentru obligațiuni și acțiuni pentru a petrece, mai puțin Qe înseamnă mai puțin spațiu. La o privire mai atentă, nu s-a mai discutat nimic în ultimii ani. Paradoxul este că nici măcar nu suntem atât de siguri că QE a funcționat în economia reală așa cum ne-am spus în tot acest timp. Qe a aruncat în aer baza monetară (banii creați de băncile centrale), dar nu s-a tradus într-o creștere semnificativă a masei monetare (banii creați de băncile obișnuite).
Qe a contribuit cu siguranță la scăderea ratelor, dar ratele sunt doar unul dintre factorii care determină firmele să investească și gospodăriile să cheltuiască. Pe lângă tarife, există băuturi spirtoase animale (care depind de climatul general, pro-business sau anti-business), impozitare și, după cum a observat Richard Koo de ani de zile, nevoia de persoane private, după crize majore precum 2008, să-și ramburseze mai devreme datoriile pentru a contracta altele noi pentru a investi. Poti sa mergi la o persoana fizica si sa ii oferi un credit cu dobanda zero sau negativa, dar daca prioritatea lui este reducerea datoriei, in loc sa investeasca, persoana fizica va incerca sa economiseasca in continuare cat mai mult.
Dar acum este ca și cum capacul intelectual al Qe se ridică. Qe este la zenit. Creșterea bazei monetare globale de la începutul lui 2018 este o iluzie optică datorită faptului că se măsoară în dolari, iar dolarul, depreciându-se, îl face să pară mai sus. În realitate, în 2018 lumea va trebui să se obișnuiască nu doar cu încetarea Qe-ului, ci și cu declinul treptat, dar din ce în ce mai rapid al bazei monetare. Și asta duce la două consecințe. Primul amintește ce se întâmplă în spațiu. De o jumătate de secol, de la Sputnik, trimitem totul acolo sus și totul a fost fascinant și incitant. Acum, de mulți ani, va trebui să curățăm cerul de sateliți morți și resturile celor explodați - o muncă scumpă și deloc incitantă.
Am experimentat partea distractivă a lui Qe până acum, acum trebuie să o demontăm, ceva din care nu avem experiență în istorie. A doua consecință este că dispariția Qe aduce în prim-plan toate problemele dezbaterii economice și de piață care fuseseră până acum subsumate în cea privind Qe. Dintr-o dată, singurul gând al lui Qe se deschide într-o babelă de voci în care a devenit deja posibil să se audă totul și opusul său din nou. Dificultatea de a se orienta este considerabilă, și pentru că nivelul dezbaterii este în general bun și tezele propuse sunt bine argumentate.
În primul rând, sunt Partidul al șaptesprezecelea, cei nostalgici pentru 2017 care susțin că nimic nu s-a schimbat în afară de acele foarte puține zecimale în plus de inflație care sunt exact ceea ce s-a declarat de ani de zile de toate părțile că le doresc. Printre aceștia se numără și leneșii mintal (cum ar fi unii strategi ai caselor mari obișnuiți să prezică în orice împrejurări creșteri ale acțiunilor cu rata fixă de zece procente), dar există și minți strălucitoare precum David Zervos de la Jefferies, fostul birou de cercetare Fed Trump, spune Zervos. , el vrea o creștere puternică și piața de valori, un dolar slab și rate care cresc fără a dăuna creșterii și bursei. Dacă l-a ales pe Powell, este pentru că a garantat că va merge ușor cu creșterea ratelor și nu va depăși cele patru în total deja programate de Fed pentru anul acesta și următorul.
Să ne relaxăm, așadar, în esență totul va fi bine. Pe de altă parte, există Mondonuovisti, teoreticieni ai rupturii radicale dintre 2018 și anii precedenți. Odată ce atingem și depășim nivelul de ocupare depline care crește salariile, ne explică ei, inflația salarială începe într-un mod neliniar, dar exponențial. La aceasta trebuie adăugat și faptul că o ofertă netă dublă de titluri va împovăra ratele pieței față de 2017 (datorită deficitului în creștere al SUA care urmează să fie finanțat și nereînnoirii de către Fed a titlurilor Qe la scadență). Fără a uita pe de altă parte (să spun Goldman Sachs și JP Morgan) că Fed-ul, între anul acesta și viitorul, va ridica singură dobânzile de politică monetară nu de patru ori, ci de opt ori, o mare diferență față de acea creștere unică pe care o avea piața. încă redus acum câteva săptămâni.
Apoi mai sunt Radicalii Mondonuovisti, care se împing în apocaliptic. Printre aceștia, Ray Dalio, marele manager în prezent lipsit de Europa, susține că există o probabilitate de recesiune de 70% în America până în 2020. La rândul său, radicalul keynesian Koo susține că Qe trebuie demontat rapid și furios, pentru că dacă toate rezervele în exces ale băncilor create în acești ani de Qe au fost într-adevăr transformate în împrumuturi către companii (cum era intenția promotorilor Qe), am avea în acest moment o criză inflaționistă și o înăsprire monetară consecventă care ar face ravagii obligațiunilor. și acțiuni.
Iar alături de Mondonuovistii Radicali, care se mișcă pe perioade lungi ale istoriei, mai avem și Pesimiștii Tactici, care se limitează la perioadele scurte de tranzacționare. Pentru Andrew Sheets de la Morgan Stanley, reducerea de 10 la sută de la începutul lunii februarie este doar un aperitiv. Masa completă va fi servită în trimestrul II, când ne dăm seama că economia SUA, departe de a se accelera, va da de fapt semne de încetinire. Și aici, adăugăm noi, atingem un nerv care este expus și în Europa. Când piața începe să prețuiască în scenarii de vis, chiar și dezamăgirile modeste, precum cele pe care le vedem în indicatorii de încredere ai afacerilor din Europa, pot fi considerate o problemă.
Pe poziționarea pe piață, încă prea lungă și mulțumită, Chris Potts arată în schimb cu degetul, convins de inevitabilitatea unor noi corecții în acest prim semestru. Diferențe vii și asupra deficitului public american (nu atât de grave pentru autoritarul Gavyn Davies, gata în schimb să sară la un fantastic de 15% din PIB în următoarea recesiune pentru Albert Edwards) și asupra dolarului (destinat să se consolideze pentru Bank of America și a slăbi pentru piață), care este încă foarte lungă pe euro și yen, și pentru celelalte mari case, care nu și-au schimbat previziunile la începutul anului.
Ca să nu mai vorbim de inflație, despre care dezbaterea este mai aprinsă ca niciodată. Aici, în loc să raportăm termenii, preferăm să ne referim la raportul pe care personalul Fed (doctorii biroului de cercetare) l-a făcut avocaților, antreprenorilor și politicienilor consiliului de administrație, oameni echilibrați și foarte apreciați dar, după numiri recente, toate în special cunoștințe în econometrie și modele. Potrivit calculelor noastre, a spus personalul, inflația nu ar trebui să depășească 2 la sută în acest an. Problema este că modelul pe care îl folosim pentru calculele noastre este vechi și funcționează din ce în ce mai rău. Cealaltă problemă este că nu există modele mai bune decât ale noastre.
De aici tragem cateva indicatii. Dezbaterea intelectuală și speculațiile îndrăznețe care circulă din nou sunt infinit mai stimulatoare și mai fascinante decât discuțiile obsesive despre tapering-ul BCE la care am fost reduși, dar dacă vrem să ne ținem cu picioarele pe pământ, datele pe care le avem cu adevărat la dispoziție prezice viitorul sunt fragile și toate trebuie verificate. În plus, este prima dată când un Qe este demontat și este pentru prima dată când se lansează o manevră fiscală hiperstimulatoare precum cea americană în condiții de ocupare a forței de muncă și de ciclu matur.
Cu alte cuvinte, navigăm la vedere într-un an, 2018, care este mai potrivit să-l definim ca fiind tranzitorie, mai degrabă decât schimbare radicală. Trecem de la lumea supraprotejată a QE la lumea dură care se profilează din 2019 încoace, dar nici inflația, nici curbele randamentelor nu se vor schimba atât de mult în acest an încât să ne pună portofoliile în pericol serios. La urma urmei, există întotdeauna o pernă de creștere a câștigurilor de 20 la sută în America și între 10 și 15 la sută în restul lumii, o pernă care ar trebui să atenueze orice picături și inevitabila compresie a multiplilor.
Jeremy Siegel, un academic care și-a murdarit întotdeauna mâinile cu piețele și a fost corect hiperoptimist pe toată durata marii ascensiuni, deja în noiembrie a început să spună că 2018 se va încheia cu o creștere între zero și zece la sută. Ni se pare o prognoză rezonabilă, dar trebuie să adăugăm că 1987, un an de mare creștere economică și proaspăt de la o reformă fiscală expansivă, s-a încheiat și el cu o creștere. Indicele a început anul la 217 și l-a încheiat la 247, dar între timp a avut ocazia să urce până la 337 și apoi să se prăbușească în două zile la 223 (și sub 200 intrazi).
Îmi pare rău să o spun, dar condiția pentru a evita o prăbușire de proporții atât de mari după opt ani de creșteri este să avem nu o singură corecție ca cea recentă, ci o serie, să sperăm, presărată cu recuperări. Faptul că a reluat vânzările de volatilitate după pierderile sângeroase din ultimele săptămâni arată că mai este de lucru pentru a-i readuce în fire pe cei mai vocali devorători ai XVII-lea. Abia după ce s-a epurat piața de excesele sale (care nu se limitează la trapezistii fără rețea de volatilitate, ci implică mai mult sau mai puțin toate portofoliile, în orice caz supraponderate de riscul de obligațiuni sau acțiuni) și numai după ce s-a verificat treptat că inflația va fi rămas. într-adevăr, la niveluri rezonabile, piața se poate aventura în cele din urmă către noi cote maxime.
Știind că în orice caz, în decembrie, alegerile americane ar putea schimba din nou imaginea de bază. Din acest motiv, pentru această primă jumătate de an, va fi mai bine să vindeți mai mult la creșteri decât să cumpărați la scăderi. E adevărat, asta va încerca toată lumea, dar pentru a merge împotriva curentului va fi mai bine să mai așteptăm câteva luni.
