Qual será o efeito do tapering nos mercados globais de títulos e que cenário se desenrolará para os investidores? O dólar vai se fortalecer em 2014? A crise da dívida na Europa pode ser considerada em seus estágios finais ou a solução ainda está longe? Especialistas da Natixis Global Asset Management em investimento em títulos globais, taxas de juros para a zona do euro, títulos municipais dos EUA e mercados de crédito europeus compartilham suas opiniões sobre esses importantes tópicos.
"Os vários especialistas do nosso grupo destacam que ainda existem vários fatores que podem desencadear a volatilidade nos mercados" - sublinha Antonio Bottillo, Diretor Geral da Natixis Global AM para a Itália. “Hoje, mais do que nunca, a componente obrigacionista das carteiras deve, portanto, ser gerida de um ponto de vista diferente para fazer face às novas condições de mercado. Essa consideração é ainda mais verdadeira para os investidores italianos, que sempre se interessaram pelo mercado de renda fixa e muitas vezes com um componente significativo de títulos em sua carteira. Seleção cuidadosa, flexibilidade na gestão de diferentes condições de mercado, diversificação entre fontes de retorno que também podem considerar segmentos de mercado como high yield, títulos conversíveis, crédito estruturado, são apenas algumas das capacidades oferecidas por nossos gestores, todos focados na construção de carteiras mais fortes e mais durável".
Elaine Stokes, Gerente de Renda Fixa Loomis, Sayles & Company Dado o cenário econômico global agora mais estável e um crescimento ligeiramente mais forte nos EUA, Stokes não está surpreso que o Fed comece a reduzir as compras mensais de títulos durante o mês de janeiro. No último dia 18 de dezembro, os líderes do Fed decidiram reduzir as compras mensais de ativos de 85 para 75 bilhões de dólares diante de melhores perspectivas para a economia americana. Com isso em mente, Stokes acredita que os pontos positivos para os mercados de títulos em 2014 serão a capacidade dos investidores de identificar ações estáveis e em melhoria, incluindo títulos corporativos, títulos emitidos por agências governamentais e títulos municipais sujeitos a impostos.
“A presença de rendimentos baixos e potencialmente crescentes não é o melhor cenário para os investidores em títulos. Mas se você conseguir identificar empresas com potencial de crescimento positivo devido à sua estrutura de passivo ou ao fato de que as perspectivas de negócios estão melhorando e a empresa pode ser atualizada, pode ser possível obter uma compressão de spread, aliada a ganhos satisfatórios”, Stokes diz. As melhores oportunidades de investimento em títulos encontram-se atualmente no segmento high yield em suas diversas modalidades. Stokes vê uma vantagem de rendimento significativa no crédito de alto rendimento “tradicional” em relação a outros setores de renda fixa, embora os rendimentos tenham sido historicamente baixos para títulos desse tipo. Outros setores de alto rendimento, como empréstimos bancários e títulos conversíveis, também oferecem atualmente rendimentos atraentes e podem crescer à medida que as taxas de juros aumentam. “À medida que as taxas aumentam, a natureza da taxa flutuante dos empréstimos bancários é positiva. E à medida que as taxas sobem, a sensibilidade dos títulos conversíveis às ações permite que eles ganhem. Portanto, é uma questão de olhar profundamente para o espaço de alto rendimento e escolher a posição certa dentro da estrutura de capital para obter ganhos”, diz Stokes. Em 2014, Stokes ficará de olho em várias tendências de crescimento secular de longo prazo em setores específicos, como saúde e tecnologia.
“Por exemplo, no setor de saúde, as tendências demográficas são muito importantes. O driver de valor de muitas empresas neste setor é o envelhecimento da população e a necessidade de reduzir custos, bem como a necessidade de assistência preventiva”, diz Stokes. Entre os desafios enfrentados pelos mercados de títulos no ano novo, Stokes aponta para uma falta de liquidez que pode causar oscilações significativas nos preços. “Esperamos que essa falta de liquidez se traduza em volatilidade persistente nos próximos anos. Quando se torna cada vez mais desafiador negociar títulos no mercado e os diferentes tipos de títulos negociados estão cada vez mais interligados, torna-se muito difícil obter resultados”, diz Stokes. Stokes acrescenta que viu mudanças dramáticas no mercado nos últimos 10 anos.
“Hoje trata-se de encontrar novas formas de relacionar oferta e demanda. E até agora não identificamos um mecanismo de negociação primário. Então, enquanto isso, o que importa é a capacidade de encontrar oportunidades, e isso continuará gerando volatilidade. Se acrescentarmos a considerável incerteza sobre os efeitos da estratégia de saída do Fed em termos de flexibilização quantitativa, esperamos que essa volatilidade se mantenha pelo menos ao longo de 2014”, afirma Stokes. Olivier de Larouzière, Diretor Administrativo de Taxas de Juros do Euro Natixis Asset Management De Larouzière não vê atualmente nenhuma tendência global dominante nas taxas de juros soberanas para 2014. Ele espera aumentos ou quedas limitados, principalmente devido à política monetária acomodatícia, crescimento modesto e ausência de inflação. Ele acredita que o Forward Guidance do BCE implementado no verão passado continuará a influenciar positivamente os mercados de títulos europeus. “O BCE deseja dar mais visibilidade à sua política monetária para os participantes do mercado. Quer conter a volatilidade, o que é muito útil para investidores de longo prazo que buscam rendimentos e, ao mesmo tempo, quer ajudar a reduzir a percepção de risco”, diz de Larouzière. Uma dificuldade que a zona euro poderá continuar a enfrentar nos primeiros meses de 2014 diz respeito ao nível do euro.
“O euro tem sido um tema quente nos últimos anos. Sabe-se que a força da moeda única representa um obstáculo ao crescimento da área e isso terá que mudar em algum momento”, diz de Larouzière. Ele acredita que a complacência do mercado é outro obstáculo a ser superado na Europa. "Os ministros das Finanças enviaram a mensagem aos mercados de que precisam de mais tempo para consolidar os balanços, mesmo quando o crescimento está aumentando." Em que termos terminará a fase de política monetária expansionista? De Larouzière acredita que sair dos planos de estímulo será uma questão puramente americana em 2014, mas provavelmente não para a zona do euro antes de 2015.
“Nos Estados Unidos, esperamos que o processo seja muito gradual. O Fed está claramente preocupado com o impacto de qualquer mudança em termos de política monetária. As yields dispararam no verão, com consequências para o mercado imobiliário. O Fed está ciente desse efeito e vai esperar claramente por melhorias substanciais nos indicadores econômicos antes de fazer qualquer mudança de política”, disse de Larouzière. Previsões de taxas de juros Em um cenário de crescimento modesto, ausência de inflação e política monetária expansionista para todo o ano, de Larouzière não espera alta das taxas de juros no curto e médio prazo durante 2014. As taxas de juros no longo prazo podem subir para um intervalo de 50 pontos base em relação ao seu nível atual, especialmente na área do euro, se o BCE adotar novas medidas de estímulo, incluindo outra operação de refinanciamento de longo prazo (LTRO). “Esperamos que novas medidas sejam tomadas no final do primeiro ou segundo trimestre. E então, finalmente, no final do ano, esperamos que haja mais crescimento econômico positivo e números de inflação. Nesse caso, poderíamos esperar mudanças futuras em termos de política monetária”, argumenta de Larouzière. No que diz respeito à emissão de dívida soberana, de Larouzière acredita que os rendimentos e os níveis de liquidez mais atrativos se encontram em países de “alto rendimento”, como Espanha e Itália.
Ele acredita que a liquidez continuará sendo um desafio em 2014 e que o dólar americano oferece mais oportunidades. "As antecipações de redução gradual do Fed levarão a um fortalecimento do dólar em relação a outras moedas", diz de Larouzière. Philippe Berthelot, Diretor de Credit Natixis Asset Management De acordo com Berthelot, dado o contexto de crescimento modesto e baixas taxas de juros, as taxas de inadimplência no mercado de crédito europeu em 2014 permanecerão muito baixas. “O crescimento europeu permanecerá bastante contido, com a possível exceção da Alemanha. Atualmente não vemos nenhum risco de inflação, pelo contrário, pode haver algum risco de deflação. Não acreditamos que seja possível um aumento das taxas de juro a médio prazo, uma vez que as políticas dos bancos centrais continuarão acomodatícias, pelo menos até meados de 2014. Nestas condições, o contexto parece bastante favorável para os investidores em obrigações”, defende Berthelot. A julgar pelas taxas de inadimplência, atualmente abaixo de 3%, a Berthelot considera particularmente atraente o segmento europeu de títulos de alto rendimento, bem como títulos lastreados em ativos e títulos conversíveis. Um dos temas chave para 2014 será, segundo o analista, o financiamento das PME (pequenas e médias empresas).
“Seguindo as diretrizes introduzidas pela Basiléia III, os bancos têm cada vez menos margem de manobra para o financiamento corporativo. Portanto, o setor está procurando soluções inovadoras para financiar essas PMEs por meio de empréstimos ou colocações privadas. Outro elemento-chave é o retorno de CLOs (obrigações de empréstimos garantidos) na Europa. A crise da dívida na Europa pode ser considerada encerrada? Berthelot acredita que, infelizmente, o fim da crise ainda está longe. Apesar de muito ter sido alcançado nos últimos anos, alguns países, como Portugal, continuam em dificuldades. “Portugal deve obter um refinanciamento até junho de 2014. Além disso, França e Itália devem implementar reformas estruturais no mercado de trabalho e no sistema de aposentadorias”, diz Berthelot. James Grabovac, Gerente de Títulos Municipais McDonnell Investment Management Grabovac acredita que as perspectivas para o mercado de títulos municipais dos EUA permanecerão relativamente boas para 2014.
“As taxas de juros estão mais altas do que no ano passado, o que cria oportunidades atrativas de investimento, até porque não acreditamos que seja possível um aumento substancial das taxas de juros no curto prazo”, diz Grabovac. A razão pela qual não espera altas significativas nas taxas de juros em 2014 é que, no passado, as taxas de juros de longo prazo mostraram-se mais relacionadas à inflação. Atualmente, os níveis de inflação nos Estados Unidos são muito baixos, cerca de 1,5% medido pelo Índice de Preços ao Consumidor e 1,2% pelo Índice de Gastos do Consumidor, ao qual o Fed presta muita atenção. Grabovac aponta que os títulos municipais superaram outros setores do mercado de títulos no passado em ambientes de taxas crescentes devido à forma como os títulos municipais são emitidos. “Em um ambiente de mercado normal, grandes emissões de refinanciamento são feitas à medida que os emissores aproveitam as taxas mais baixas no mercado de títulos municipais para refinanciar os títulos existentes anteriormente emitidos a taxas mais altas. Mas quando as taxas sobem, os emissores têm mais dificuldade para refinanciar. Nesse sentido, o mercado de títulos municipais tende a ter certa autonomia: quando as taxas sobem, a oferta cai. Mas se os juros dispararem, a oferta tende a aumentar um pouco”, diz Grabovac.
Áreas de interesse para 2014. Saúde, ensino superior e transportes são alguns dos setores que Grabovac considera particularmente interessantes para o novo ano. Além disso, uma tendência comportamental que Grabovac testemunhou no ano passado é o crescente medo dos investidores de aumentar as taxas de juros, mesmo que desejem rendimentos mais altos. Devido a este comportamento, os investidores no mercado de obrigações municipais tendem a privilegiar as obrigações com maturidades inferiores a 10 anos, evitando as com maturidades superiores a 10 anos. “Essa atitude criou muitas oportunidades no médio e longo prazos da curva de rendimentos para investidores capazes de se posicionar nesses segmentos”, diz Grabovac. Em 2013 registaram-se vários episódios significativos no mercado de obrigações municipais, que envolveram alguns emitentes de primeira importância: em julho Detroit apresentou um pedido de acesso ao Capítulo 9 de falência, no terceiro trimestre as questões fiscais de Porto Rico, que causaram oscilações no mercado. No entanto, Grabovac acha interessante que alguns desses emissores de alto perfil estejam passando por um período de volatilidade enquanto, ao mesmo tempo, a qualidade do crédito está melhorando no mercado. “Por 15 trimestres consecutivos, as receitas estaduais e locais aumentaram. E, em geral, o crescimento econômico moderado continua a apoiar a maioria dos emissores de títulos municipais”, argumenta Grabovac. Níveis de inadimplência dos títulos municipais De acordo com Grabovac, a taxa de inadimplência dos títulos municipais representa uma estatística muito diferente daquela dos títulos corporativos. Por exemplo, títulos municipais com grau de investimento têm uma taxa média de inadimplência de menos de meio ponto percentual durante um longo período de tempo. Além disso, os emissores que mais frequentemente se encontram em dificuldades e impossibilitados de pagar os títulos são aqueles envolvidos no financiamento de projetos específicos e no financiamento imobiliário.
Riscos Os títulos envolvem riscos de crédito, taxa de juros (à medida que as taxas de juros sobem, os preços dos títulos geralmente caem), inflação e riscos de liquidez. O mercado municipal pode ser volátil e pode ser significativamente afetado por impostos adversos, mudanças legislativas ou políticas e pela condição financeira dos emissores de títulos municipais. Além disso, os títulos conversíveis estão sujeitos à sensibilidade do patrimônio e podem ter rendimentos mais baixos do que outros tipos de títulos. Os empréstimos bancários geralmente são títulos de dívida de qualidade inferior e podem acarretar maiores riscos de mudanças de preços e inadimplência nos pagamentos de juros e principal. O mercado de empréstimos bancários de taxa flutuante não é regulamentado e esses ativos geralmente não são negociados em uma bolsa estruturada. Como resultado, os empréstimos bancários com taxas flutuantes podem ser relativamente ilíquidos e difíceis de avaliar. Alterações nas taxas de câmbio entre o dólar americano e moedas estrangeiras podem reduzir o valor dos investimentos do fundo. Os títulos de rendimento elevado podem estar sujeitos a maiores riscos (incluindo o risco de incumprimento) em maior medida do que outros títulos de rendimento fixo. Um título lastreado em ativos (ABS) é um título no qual o pagamento de recebimentos e, portanto, seu valor é derivado e garantido (ou "apoiado") por um conjunto específico de ativos subjacentes. Um empréstimo bancário é um tipo de empréstimo cuja taxa de juros varia conforme as taxas de juros do mercado sobem ou descem.
BASEL III é um conjunto abrangente de medidas de reforma destinadas a melhorar a regulamentação, supervisão e gestão de risco no setor bancário. Os pontos base são usados para medir a mudança em um título ou taxa de juros. Um ponto base é igual a 1/100 de 1%. As obrigações de empréstimos garantidos (CLOs) são um tipo de securitização em que os pagamentos decorrentes de uma pluralidade de empréstimos comerciais de médio e grande porte são agrupados e transmitidos a diferentes classes de proprietários em várias tranches. Um título conversível é um tipo de título que pode ser convertido em um número predeterminado de ações ordinárias de uma empresa. A operação de refinanciamento de longo prazo (LTRO) do Banco Central Europeu é um processo pelo qual o BCE concede financiamento aos bancos da área do euro. Um formador de mercado é um corretor que aceita o risco de deter um determinado número de ações de um determinado valor mobiliário para facilitar a negociação desse valor mobiliário. A política monetária refere-se ao padrão cíclico de aumento e diminuição da oferta monetária por meio do ajuste das taxas de juros ou do uso de outros estímulos econômicos. Muni-bonds são emitidos por um município, estado ou condado para financiar seus gastos de capital. A renda de obrigações Muni está isenta de impostos federais e da maioria dos impostos estaduais e locais. O financiamento de PMEs é o financiamento de pequenas e médias empresas, e representa uma das principais funções do mercado geral de financiamento empresarial, no qual o capital é ofertado, adquirido, quantificado ou precificado para diferentes tipos de empresas. O capital é fornecido por meio do mercado financeiro empresarial na forma de empréstimos bancários e saques a descoberto. Tapering refere-se à redução do programa Quantitative Easing (QE) do governo dos EUA implementado desde dezembro de 2008. QE envolve a compra de títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas pelo banco central, a fim de manter as taxas de juros baixas. A curva de rendimento é a representação gráfica da relação entre os rendimentos dos títulos até seu vencimento.
