Devia ser final de junho ou julho, pois fazia muito calor. No entanto, a sala estava muito fresca e um arrepio de excitação a percorreu quando David Zervos, estrategista da Jefferies com longa experiência no escritório de pesquisa do Fed, começou a entrar nos detalhes do dinheiro do helicóptero. A flexibilização quantitativa abriu o caminho, mas agora a engenharia financeira estava pronta para tentar um salto quântico com potencial inimaginável.
Era como estar em uma prequela de Star Trek em que a espaçonave projetada por Cochrane consegue pela primeira vez, graças a um campo de energia que explora a interação entre matéria e antimatéria, dobrar o espaço-tempo e atingir a velocidade de dobra, superando a velocidade da luz em muitas ordens de grandeza. Cochrane, em 2151, abriu caminho para a exploração da galáxia que veríamos dois séculos depois pela Enterprise de Kirk e Spock. E enquanto Zervos falava das infinitas possibilidades que o uso controlado desse tipo de reator de dilítio que é a compra direta da dívida pública irresgatável a juros zero pelos bancos centrais, começamos a sonhar acordados. Gastar mais e conseguir não um aumento, mas uma redução da dívida pública, esses engenheiros são realmente muito bons.
A menos que acordemos hoje com o calor do sol de outubro e ouçamos que os bancos centrais, longe de nos levar a outro quadrante da galáxia através de buracos negros mágicos e naves espaciais muito ousadas, estão pensando em aumentar as taxas e descartar a flexibilização quantitativa sem aparentemente substitua por nada. O que é como descartar o Shuttle ou o Concorde e voltar aos nossos aviões tradicionais. Barulho de cristais quebrados, fim do sonho.
Então, vamos ver se por acaso, de junho até hoje, algo mudou na economia global e nos mercados, algo que justifique o aumento dos rendimentos na ponta longa da curva, o silêncio sobre o dinheiro do helicóptero após o alvoroço do verão e isso atitude fria e distante dos bancos centrais, ainda recentemente tão amorosos.
O crescimento explodiu? A inflação está subindo? Aqui a resposta tem que ser nuançada. Nos Estados Unidos, após três trimestres de crescimento decepcionante, finalmente vemos alguma aceleração. Nada animador, porém, já que o indicador de velocidade instantânea do Fed de Atlanta, que estava em quase 4% há um mês, já caiu para 2. A inflação, por sua vez, está mais alta do que há um ano, mas parece ter se estabilizado.
Quanto à Europa, o crescimento é estável, o efeito do Brexit ainda não foi visto (mas virá) e a inflação está subindo muito lentamente, quase imperceptível. É claro que a estabilidade que o mundo apresenta (incluindo, muito importante, a da China) é em si um fator positivo que, marginalmente, pode induzir os bancos centrais a se tornarem menos acomodatícios. No entanto, é insuficiente para explicar uma mudança tão radical de retórica.
Apresentamos então duas hipóteses. A primeira é que, silenciosamente, os bancos centrais estão preparando o terreno justamente para aquele dinheiro-helicóptero do qual não se fala mais. A monetização da dívida não é exatamente Qe ao quadrado, é uma coisa diferente. Qe leva a uma compressão dos rendimentos nominais e reais, enquanto a monetização pode levar, por um lado, a uma maior compressão dos rendimentos reais, mas, por outro lado, traz consigo um aumento dos rendimentos nominais. Em outras palavras, aumentos de gastos financiados pelo banco central criam inflação. Essa inflação leva a um aumento das taxas nominais que pode até ser menor que a inflação, mas que ainda é um aumento. Daí a normalização da parte longa das curvas na América, Europa e Japão.
Sim, pode-se perguntar, mas que certeza têm os bancos centrais de que os gastos públicos vão aumentar? Há eleições na América e em breve haverá eleições na França e na Alemanha. Tudo bem, os pacotes fiscais expansionistas estarão prontos no final da primavera. Qual é a pressa em trazer retornos no longo prazo? É verdade que tanto Clinton quanto Trump serão fiscalmente expansionistas e que o Japão, segundo Ben Bernanke, já está sob o dinheiro do helicóptero, mas ainda não é um pouco cedo?
E é aqui que entra a segunda hipótese. Yields abaixo de zero, especialmente em vencimentos longos, começam a ter mais efeitos negativos do que positivos. Já temos empresas que investem pouco, mas agora corremos o sério risco de que mesmo os investidores individuais, vendo desaparecer o fluxo de cupões das suas obrigações, comecem a poupar mais deprimindo o crescimento. Além disso, taxas negativas são particularmente tóxicas para os bancos e reduzem sua já baixa propensão a conceder crédito. Sem crédito, o crescimento continua fraco e, portanto, as taxas negativas, concebidas como um estímulo, tornam-se, na verdade, contraproducentes.
Dito isso, é altamente improvável que o BCE realmente vá tão longe a ponto de iniciar a redução gradual do QE já em fevereiro. Por outro lado, uma extensão de seis meses seguida, eventualmente, de redução gradual parece mais lógica. De qualquer forma, o QE europeu não será eterno, especialmente nesta dimensão. Apenas o japonês provavelmente será permanente.
As atuais compras de títulos pelo BCE e pelo Banco do Japão são hoje iguais em quantidade, mas afetam o mercado de maneiras muito diferentes. No Japão, o BoJ não faz nada além de financiar o déficit público que vai surgindo aos poucos. Na Europa, o BCE vai muito além e, além de financiar o déficit, compra dívidas pré-existentes. O Japão está, portanto, em uma situação de estado estável, enquanto a Europa, se estender o QE indefinidamente nessa medida, corre o risco até de extinguir completamente sua dívida.
Taxas negativas e Qe se tornarão ferramentas comuns de primeiros socorros no futuro em caso de recessão. Em tempos normais, porém, será necessário um maior recurso a políticas orçamentais articuladas com monetárias. A era da política monetária como alfa e ômega da política econômica está chegando ao fim. Do ponto de vista operacional, reiteramos o que foi escrito nas últimas semanas, mercados estáveis até 8 de novembro. Ainda há um mês para acumular dinheiro.
