Durante minha viagem de negócios aos Estados Unidos na semana passada, o principal tópico de discussão foi o BCE e possíveis anúncios na conferência de imprensa da próxima quinta-feira. Eu diria que, em média, os investidores americanos acreditam que será proposto um programa mais abrangente do que apenas um corte nas taxas de empréstimo e uma redução nas taxas de depósito; no entanto, eles também estão um tanto céticos quanto à capacidade do BCE de realmente iniciar o crescimento do crédito na zona do euro.
Em nossa opinião, a razão fundamental que explica a falta de crescimento do crédito na Zona Euro deve-se à persistente fragmentação das condições de financiamento das empresas nesta área. De facto, enquanto os spreads soberanos e relativos a obrigações de empresas diminuíram significativamente nos países periféricos, os spreads dos empréstimos a empresas, pelo contrário, aumentaram na sequência do programa OMT. Os PMIs dos países periféricos ainda são fortemente penalizados pelo custo de capital mais elevado em relação aos PMIs dos países centrais. Esta afirmação emerge também da pesquisa realizada pelo BCE sobre as condições de financiamento, um inquérito em que inúmeras empresas se declararam muito desencorajadas em pedir empréstimo ao seu banco devido às altas taxas que vão ser aplicadas ou porque sabem que nenhum crédito irá ser desembolsado.
A principal razão para a distorção nas condições de financiamento das PME na Zona Euro está relacionada com a relativa fragilidade dos bancos nos países periféricos. O AQR em curso, forçando os bancos a fortalecer seus balanços mais rapidamente, contribui para o processo de desalavancagem dos bancos periféricos e pesa ainda mais sobre sua capacidade de emprestar às empresas.
O que o BCE pode fazer? É interessante notar quantos investidores americanos têm comparado a situação do BCE com a do Fed. Nos EUA, graças à compra de MBS e títulos de dívida soberana e graças à boa capacidade de transmissão da política monetária, o Fed tem conseguiu reduzir os custos de refinanciamento de empresas, empréstimos imobiliários e do governo. Atualmente o objetivo do BCE consiste numa intervenção direta nas condições de financiamento do setor empresarial. A compra de títulos soberanos poderia acelerar a convergência das taxas soberanas na zona do euro, mas poderia ser totalmente ineficaz na redução do custo de financiamento para as PMEs. Consequentemente, para resolver o problema da transmissão imperfeita da política monetária na Europa, a solução é pressionar os bancos a conceder empréstimos graças a um programa de liquidez direcionado (por exemplo, implementando um haircut negativo em empréstimos corporativos mantidos como garantia) o comprar diretamente títulos de dívida corporativa, possivelmente securitizados.
E qual horário? Para que operações não convencionais sejam lucrativas, os bancos devem primeiro concluir o processo AQR. De facto, enquanto o sistema bancário se preocupar apenas em prosseguir a desalavancagem dos seus balanços, a actuação do BCE continuará a ter um impacto bastante limitado no crescimento do crédito ao sector empresarial. Conseqüentemente, ainda que o BCE provavelmente anuncie um programa de medidas não convencionais em junho, sua implementação será adiada pelo menos até setembro. Além disso, se os bancos ajustassem os seus balanços com uma abordagem prudente para passar nos testes de esforço, então os mesmos, após a conclusão do AQR e dos testes de esforço, provavelmente terão mais margem de manobra para conceder empréstimos às empresas.
Do que foi dito, extraímos várias conclusões. Em primeiro lugar, a visão consensual não acredita que haverá crescimento da oferta de crédito no médio prazo na Europa.No entanto, se o BCE conseguir reduzir os spreads de empréstimos corporativos na zona do euro, então recuperação do crescimento da oferta de crédito também pode ser observada até o final do ano. Em segundo lugar, uma taxa de depósito negativa poderia sustentar a economia no curto prazo, graças à ligeira depreciação do Euro face ao Dólar. Nos últimos meses, a moeda única já se desvalorizou face às moedas dos ME e a sua nova desvalorização face ao dólar poderá apoiar a economia da Zona Euro (embora possa desencadear um aumento da volatilidade da dívida soberana periférica). Em terceiro lugar, não podemos deixar de mencionar a sucesso de Renzi. O povo italiano votou em um político pertencente à nova geração de políticos que querem mudar o sistema e acelerar a agenda de reformas. É sobre um sinal positivo para a Itália e, em geral, para aqueles que desejam acelerar o processo de reforma na Europa. Ao mesmo tempo, o voto de protesto que surgiu em toda a Europa mostra que há um limite para a paciência das pessoas, especialmente no que diz respeito à sua capacidade de aguardar a implementação das reformas e aos efeitos positivos da moderação salarial. O BCE também tem a responsabilidade de evitar que as forças deflacionárias se intensifiquem ainda mais, principalmente devido à falta de ação contra a fragmentação financeira da zona do euro.
