A Europa salva por Draghi e Tsipras?
O balanço de uma das muitas "semanas cruciais" para a Europa fecha com duas novidades: o programa de "expansão quantitativa" (ou QE) decidido em Frankfurt, e a formação do governo de Tsipras, surgida nas eleições gregas, com Yanis Ministro das Finanças de Varoufakis. A meu ver, são duas boas notícias, que podem favorecer a busca de novas soluções para a profunda crise europeia.
A verdadeira notícia do BCE
Muito se discutiu nos últimos dias sobre o tamanho e a duração das compras de títulos (públicos e privados) e sobre quem arcará com o risco de detê-los. Mas a verdadeira notícia é que a partir do mês de março a compra de títulos emitidos pelos estados membros da zona do euro se torna, pela primeira vez, um instrumento de política monetária.
SMP, OMT e QE
Sabe-se que o BCE é um banco central singular, que não pode realizar as tradicionais “operações de mercado aberto” com títulos do governo central pela simples razão de que não há governo central. No entanto, sempre cumpriu a prática de outros bancos centrais ao abster-se de comprar títulos de governos locais (da mesma forma que o Fed não negocia títulos estaduais e municipais). Até agora, houve apenas duas exceções: o Securities Market Program (2010-2012) que previa compras limitadas, temporárias e não transparentes de títulos do governo, e as Outright Monetary Transactions (OMT), compras excepcionais de títulos de países individuais, condicionadas a um programa de assistência financeira e nunca ativado.
Operações de mercado aberto sobre títulos europeus
Desta vez, o “QE soberano” deprograma de compra de ativos introduz um instrumento que corrige uma limitação estrutural da política económica europeia. O BCE poderá usá-lo no futuro também em outras formas além do QE. Um sinal pode ser o facto de, ao contrário do SMP e OMT, desta vez Draghi não ter sentido necessidade de sublinhar que se trata de “operações não convencionais”. Uma novidade na novidade é a inclusão da dívida de instituições europeias (como o Banco Europeu de Investimento ou o Mecanismo Europeu de Estabilidade) nas operações de QE, lançando assim as bases para futuras operações de mercado aberto em títulos 'core' e não mais ' locais'.
Correia de transmissão da política monetária continua fraca
Quanto ao impacto no crescimento e no emprego, convém ser cauteloso. A declaração do BCE, voltada para o objetivo de trazer a inflação de volta para 2%, aponta dois canais de transmissão: 1) taxas de crédito mais baixas devem sustentar maiores gastos com consumo e investimentos financiados pelo crescimento da dívida privada; e 2) a liquidez que os bancos vão arrecadar com a operação pode ser usada para comprar outros ativos e expandir o crédito. Na segunda, é difícil seguir a lógica. Os empréstimos bancários crescerão à medida que as empresas enxergarem oportunidades para uma recuperação da demanda. E mesmo antes do QE, nada impedia que o único banco que quisesse fazer mais empréstimos o fizesse. Certamente não é a disponibilidade de mais reservas (sobre as quais, aliás, os bancos terão de pagar juros de 0,20%) que faz a diferença.
Restrição fiscal continuará prejudicando a Europa
Não há muito o que esperar da rotatividade das empresas enquanto as políticas fiscais permanecerem restritivas (ver Vamos salvar a Europa da austeridade, Vida e Pensamento, 2014). A redução das taxas de juros pode ter alguns efeitos positivos, que serão, no entanto, neutralizados pela baixa histórica dos rendimentos do capital financeiro e dos fundos de pensão (que, por exemplo, está lançando o sistema previdenciário alemão em crise). Um nível de rendimento próximo, senão abaixo de zero, é outro fator para conter a demanda. O silêncio de Draghi na coletiva de imprensa sobre o instrumento fiscal, que nos últimos meses ele incluiu em sua receita para a Europa, também não é um bom presságio. O risco é que o consentimento alemão para a operação de Frankfurt possa trazer menos concessões na frente das políticas orçamentárias. Alguns efeitos positivos limitados poderiam advir da possibilidade de as políticas fiscais nacionais terem sucesso na difícil operação de transformar os gastos com juros mais baixos em estímulos à economia.
A mudança
Se a zona do euro for incapaz de gerar demanda interna, um euro mais fraco pode criar demanda externa. Mas é preciso cautela. O QE não tem efeitos definidos sobre a taxa de câmbio do dólar. E a deflação europeia e o superávit em conta corrente da zona do euro empurram na direção oposta, se é que alguma coisa. Mas mesmo que o euro continue fraco, é razoável esperar mais suporte à demanda na Alemanha do que, por exemplo, na Grécia, agravando os desequilíbrios regionais. E se o crescimento dos EUA desacelerar, ainda corremos o risco de voltar à estaca zero.
Tsipras, Varoufakis e a dívida grega
O novo ministro das Finanças grego é autor de uma proposta, escrita com Stuart Holland e James K. Galbraith que circula há vários anos no meio académico. Não tem como objetivo o resgate da Grécia, mas sim da Europa. Varoufakis surge assim na mesa europeia com um desenho já discutido em vários fóruns (por exemplo INET), e com a vantagem de constrangimentos mais favoráveis do que os hipotetizados na proposta original (graças ao QE). E procurando aliados (Itália?). Moderado otimismo quanto à solidez financeira do euro, portanto, mas ainda há muito a ser feito para ver o número de desempregados na zona do euro cair (mais de 18 milhões).
