Após uma longa fase de oscilação na faixa de negociação de 1,05/1,15 iniciada em 2015, o euro apreciou-se de forma constante e acentuada em relação ao dólar imediatamente após o fim do temido turno eleitoral francês no final de abril passado. Também impactou o movimento a progressiva desilusão com a possibilidade de traduzir em lei as promessas eleitorais de Trump, desde a revogação/reforma do Obamacare, até a redução de impostos de pessoas físicas e jurídicas, bem como a desoneração de lucros repatriados por empresas. O desempenho do eurodólar entre julho e agosto tornou-se, portanto, uma espécie de pesquisa em tempo real sobre o trabalho do governo Trump.
Outro fator que afectou a referida performance do EUR/USD foi a crescente convicção de uma orientação divergente da política monetária, com o BCE a ver iminente uma redução do plano de compras e a Fed muito cautelosa no processo de normalização da política monetária. A depreciação do dólar acelerou em junho e julho. No primeiro caso afetou a fala de Draghi em Sintra, o que deixou a percepção de um afunilamento iminente. Em julho, porém, a taxa de câmbio progressivamente se desvinculou de outros fatores como, por exemplo, diferenciais de taxa e/ou crescimento, passando a seguir a percepção de dificuldade do governo Trump de forma quase linear, até que o Senado interrompeu a reforma do Obamacare em agosto.
Entretanto, aumentou significativamente a convicção dos operadores sobre a possibilidade de a desvalorização do dólar continuar. Duas indicações nesse sentido: 1) as posições especulativas líquidas longas do euro frente ao dólar, próximas da máxima histórica; 2) o spread muito elevado entre a volatilidade nas opções call e put 25 delta (a chamada inversão do risco) ao longo de três meses sobre a taxa de câmbio em questão.
Assistimos nos últimos dias a uma paragem da fase de depreciação determinada pelos indícios de robustez da tendência do emprego e pela boa evolução do consumo, apesar da manutenção da ausência de pressões inflacionistas, sobretudo do lado salarial.
No que se refere à Zona Euro, a ata da reunião do BCE em julho trazia “preocupações quanto aos riscos associados a um excesso cambial no futuro”. Além disso, alguns rumores têm destacado como Draghi pode não dar indicações antecipadas sobre futuras diretrizes, por ocasião do simpósio a ser realizado em Jackson Hole (24 a 26 de agosto), desviando assim as atenções para a reunião do BCE no próximo dia 7 de setembro.
Em perspectiva
Olhando para o futuro, os principais fatores a monitorizar são sobretudo as indicações que chegarão da referida reunião do BCE de 7 de setembro, bem como a evolução do enquadramento político doméstico nos EUA. Este último aspecto foi um dos fatores que mais contribuíram para que o euro se desviasse de nossas expectativas de valorização da moeda única até o verão, que havia sido hipotetizada ao imaginar a aprovação da reforma Obamacare.
No que diz respeito ao BCE, as estimativas de inflação e PIB serão atualizadas na reunião de 7 de setembro. Uma nova revisão para baixo das estimativas de inflação de 2018 (já reduzidas para 1,3% em relação à estimativa anterior de 1,6%) tornaria mais fácil para Draghi indicar uma redução muito gradual do plano de compras. Este objetivo poderia ser alcançado com recurso a vários tecnicismos, por exemplo, alavancando o montante crescente dos reinvestimentos obrigacionistas (estimados em cerca de 120 mil milhões de euros em 2018) para aumentar as margens de flexibilidade em termos de desvio às regras de atribuição das próprias compras (assim chamadas de chaves maiúsculas ), como em parte já está acontecendo.
Além disso, a redução do plano poderia abranger todo o ano de 2018, sem definir uma data ex ante para o término do plano, enquanto permanece aberta a possibilidade de revisão em todas as direções durante o ano. Em poucas palavras, esses podem ser indícios de um tapering muito suave, que pode ser motivado por um nível esperado de inflação bem abaixo da meta, também devido à fase em curso do euro forte, conforme explicitamente indicado na ata da reunião do BCE acima mencionada em julho.
Do lado americano, as indicações favoráveis do front macro podem aumentar as expectativas de anúncio do início do plano de redução de reinvestimentos já na reunião de 20 de setembro. Estas indicações, enxertadas num contexto de forte posicionamento dos operadores a favor da hipótese de um euro forte, poderão desencadear coberturas de forma a trazer a taxa de câmbio de volta para a zona de 1,13 no final de setembro. O possível maior ativismo dos republicanos no processo de apresentação/aprovação da lei de redução de impostos também pode jogar nessa direção, dado o crescente aumento do consenso dos eleitores em favor de um Congresso democrático colorido, tendo em vista as eleições de meio de mandato de novembro de 2018.
A eventual passagem de algumas manobras prometidas pela administração Trump até ao final do ano (incluindo a relativa à isenção fiscal parcial dos lucros repatriados), poderá contribuir para uma tendência de valorização do dólar que poderá regressar à zona de 1,10 em final do ano e manter-se nesse patamar durante o primeiro trimestre de 2018, tendo em vista o turno eleitoral na Itália.
Ao mesmo tempo, a percepção de um Fed muito brando e cauteloso no processo de normalização da política monetária em um contexto de indícios potencialmente mais fortes de desaceleração do crescimento no segundo semestre de 2018 (em particular, veja a esperada continuação do achatamento da curva) , poderia mais uma vez propor uma fase de dólar mais fraco até a área de 1,12 até o final de junho de 2018.
Os principais riscos para esse cenário são representados por: 1) prazo prolongado para a aprovação da elevação do teto da dívida americana, atualmente prevista para o mês de outubro; 2) percepção no final do ano de um Fed relativamente soft, especialmente no caso de Trump indicar um novo presidente do Fed (o mandato de Yellen expira em fevereiro de 2018, com possibilidade de renovação) particularmente inclinado à linha acomodatícia no questão de política monetária. Consequentemente, os riscos neste momento encontram-se em níveis superiores aos indicados para o terceiro e quarto trimestres.
