I – PERSPECTIVAS
"Crise de negócios como de costume."
Apesar das inúmeras cimeiras europeias (19 até agora!), a deterioração do ambiente económico e financeiro na Zona Euro agravou-se ainda mais nas últimas semanas. A situação agora é crítica, pois representa uma ameaça sistêmica à economia mundial. Além disso, a economia dos EUA tem mostrado sinais claros de problemas nos últimos meses. Quanto às economias emergentes, sua desaceleração continua. Neste contexto, e para além da necessidade de construir carteiras com convicções de longo prazo, a gestão ativa de riscos continua a ser o pilar da nossa gestão. Isso nos permitiu registrar desempenhos que desde o início do ano são muito respeitáveis para nossos fundos como um todo. Devido à situação europeia, e em particular devido à fragilidade do sistema bancário, o risco financeiro irá persistir. A principal questão que hoje se coloca é a de avaliar o risco de contágio económico da recessão europeia ao resto do mundo, sobretudo aos Estados Unidos e à China.
De fato, você pode ter certeza de que, embora alguns países da zona do euro já estejam passando por uma recessão particularmente severa, o pior ainda está por vir para a área como um todo. Acreditamos que as revisões para baixo das projeções de crescimento na França e na Alemanha são inevitáveis. Estas revisões já tiveram impacto nas projeções para 2013, mas ainda não no ano corrente. Devemos esperar milagres de cada cúpula de líderes da zona do euro? Podemos duvidar legitimamente, tão frágil é a coesão política entre nossos líderes. As divergências são ainda profundas entre os defensores de uma rápida evolução para o federalismo europeu e os que preconizam a manutenção absoluta e total da soberania nacional, exigindo ao mesmo tempo uma maior solidariedade entre os Estados e uma partilha da dívida soberana.
Devemos germanizar a Europa ou europeizar a Alemanha? Devemos enaltecer a virtude fiscal e promover reformas que permitam às nossas empresas adaptarem-se a um mundo em constante mudança ou, pelo contrário, continuar a perpetuar a promessa ilusória de um Estado-providência, protector em todas as circunstâncias, intervencionista sem verdadeiro discernimento económico? Um único fato é suficiente para ilustrar as diferenças. Nos últimos dez anos, os custos unitários do trabalho aumentaram 7% na Alemanha. Enquanto isso, subiu 30% na França e na Itália, 35% na Espanha e 42% na Grécia. O objetivo de restabelecer, ou melhor, construir uma União Econômica ainda parece distante.
No curto prazo, e apesar do anúncio de novas medidas destinadas a permitir a recapitalização direta (e consequentemente a nacionalização) dos bancos, e a redução do custo de refinanciamento dos estados em dificuldade, ainda se vão concretizar fases de stress financeiro, provocando um retorno de aversão ao risco. A longo prazo, o declínio contínuo do euro poderia compensar parcialmente a fraqueza da demanda, especialmente para empresas exportadoras nas quais nossa administração européia tem apostado, adivinhando, desde o início do ano. Apesar de tudo, esses fatores levam à prudência e à vigilância. A nossa gestão global mantém, portanto, uma exposição líquida muito limitada à Zona Euro e à moeda única.
Embora não haja mais dúvidas de que o estresse financeiro europeu pode se espalhar para todos os mercados globais, a questão do risco de contágio da recessão europeia para a economia dos EUA ainda precisa ser levantada. As estatísticas no exterior caíram significativamente na primavera. Embora o indicador macroeconômico tenha sido amplamente positivo no início do ano, uma clara reversão foi observada nos últimos meses. A criação de empregos desacelerou e os principais indicadores econômicos caíram, apesar da estabilização do mercado imobiliário.
Enquanto os lançamentos do Federal Reserve e de Bernanke ecoaram temores crescentes sobre uma piora na situação econômica europeia, é prematuro concluir que a economia dos EUA está se recuperando da Europa. Na realidade, a imagem não é tão dramática assim. Os dados atuais permanecem em linha com o crescimento econômico em torno de 2%, o que não é ruim no ambiente atual. O mais provável é que a queda se deva a dois fatores: por um lado, ao fraco crescimento da renda real, que, como vem sendo destacado desde o final de março, pode conter o consumo; por outro lado, a um comportamento de espera das empresas quanto a investimentos e contratações face a um contexto fiscal incerto (o famoso abismo fiscal que ameaça empresas e famílias com um aumento que seria prejudicial para a economia) .
Em todos esses pontos, gostaríamos de ser bastante otimistas. Primeiro, Bernanke observa. Já adiou por um ano (final de 2015) a perspetiva de subida das taxas de referência. Ele então manteve a Operação Twist ativa e disse que estava pronto para tomar as medidas cabíveis se a tendência econômica o justificasse, ou seja, que o novo afrouxamento quantitativo (QE3) está pronto. No que diz respeito à fragilidade do crescimento do rendimento, recordemos apenas que o preço do petróleo perdeu 25% em poucas semanas, o que se traduzirá numa menor carga sobre o poder de compra das famílias dentro de alguns meses. Por fim, quanto ao possível fim das isenções fiscais da era Bush, temos certeza de que tanto republicanos quanto democratas saberão adiar o seu vencimento.
Se há um país que pode se dar ao luxo de adiar os prazos (“kick the can”) da consolidação fiscal, são os Estados Unidos. Em termos de investimentos, esse cenário se traduz em prudência no curto prazo, justificada pela expectativa de crescimento moderado dos resultados e possíveis surpresas negativas no período de divulgação dos resultados financeiros. Por outro lado, e desde que a Europa não estrague tudo, o mercado deverá manter-se sustentado por valorizações razoáveis e níveis de liquidez que se manterão abundantes num contexto de crescimento global moderado.
O universo de países emergentes contribui para essa moderação do crescimento mundial. Não esqueçamos que um crescimento muito abrupto levou a maioria desses países a tensões inflacionárias que precisavam ser contidas. Atualmente a situação é mista. Brasil e Índia, por razões distintas, são os países onde permanecemos cautelosos. O primeiro experimentou um crescimento excessivo do crédito e enfrenta uma minicrise do subprime (mas não igualada por sua irmã mais velha nos Estados Unidos), enquanto as reformas estão atrasadas na agenda de Dilma Roussef. No entanto, ainda é possível explorar uma folga significativa em termos de política monetária, o que deve permitir a continuidade da correção do real, que segue sobrevalorizado. Quanto ao segundo, a incapacidade de introduzir reformas, a persistência da inflação e o mau início da estação das monções são fatores que ainda nos levam à cautela no curto prazo.
No que diz respeito à China, o abrandamento é evidente, embora nos pareça igualmente controlado. As vendas de imóveis estão aumentando. Foi instituído o incentivo ao sucateamento de veículos nas áreas rurais e uma série de medidas direcionadas foram tomadas, além da primeira redução tarifária decidida no mês. Os dados económicos divulgados recentemente confirmam uma melhoria progressiva do crescimento, que deverá estabilizar em cerca de 8% este ano e talvez ligeiramente mais baixo no próximo ano. Este contexto tem deixado os investidores nervosos, talvez excessivamente, tendo em conta que neste abrandamento estrutural da economia chinesa, o governo por um lado mantém o controlo da situação e, por outro, tem mais do que qualquer outro país de importante margem de manobra. Em particular, e apesar de uma fase de transição política, o ritmo das reformas, sobretudo no setor financeiro, parece já estar a acelerar.
No curto prazo, é difícil estar satisfeito com seu portfólio, qualquer que seja sua alocação de patrimônio. O desempenho superior dos mercados emergentes em relação aos mercados desenvolvidos não é aparente, dado o possível contágio do estresse financeiro europeu para a esfera global; as matérias-primas caíram, mas as mineradoras continuam investindo e os setores mais "defensivos" parecem amplamente valorizados, mas as empresas dos setores mais cíclicos relatam uma queda na carteira de pedidos. A visão de longo prazo continua clara e favorável ao crescimento e à melhoria da qualidade de vida dos países emergentes. Da nossa parte, portanto, permanece a necessidade de manter as alocações em linha com essa avaliação de médio prazo e, ao mesmo tempo, gerenciar mais os riscos no curto prazo.
Eric LE COZ, vice-diretor administrativo da Carmignac Gestion
II – ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO
MOEDAS. OUTRO DECLÍNIO ESPERADO PARA A MOEDA ÚNICA.
Depois de um mês de maio em que o euro desvalorizou face ao acentuado agravamento da situação económica e financeira da Zona Euro, em junho assistimos a uma recuperação da moeda única, sobretudo na sequência da cimeira europeia do final do mês. Na nossa opinião, o euro continua vulnerável, por um lado, à continuação e agravamento da situação económica europeia. Por outro lado, em qualquer fase de estresse financeiro na Zona do Euro, o dólar e o iene desempenham o papel de ativos portos-seguros e ferramentas de gestão de risco para nossos fundos. Como resultado, mantivemos exposições significativas ao dólar e, em menor escala, ao iene nos fundos Carmignac Investissement, Carmignac Patrimoine e Carmignac Global Bond.
Além disso, o crescimento global moderado torna os países emergentes e, portanto, suas moedas mais ou menos vulneráveis. Portanto, decidimos cobrir parcialmente as exposições a moedas mais vulneráveis, como o rublo, o peso mexicano e o real brasileiro em nossos fundos Carmignac Emerging Patrimoine e Carmignac Emergents.
OS OBRIGAÇÕES. PRUDÊNCIA MANTIDA NA ZONA DO EURO.
Os títulos do governo alemão, depois de terem representado o ativo porto seguro preferencial para os investidores obrigacionistas num difícil contexto europeu, foram afetados pelos receios do lançamento da partilha da dívida soberana europeia ou, pelo menos, de uma maior participação da Alemanha no resgate das economias dos países periféricos. Portanto, neutralizamos nossa exposição ao Bund no início do mês por meio de vendas de futuros correspondentes. Isso nos ajudou, pois os títulos alemães de 1,20 anos subiram de 1,58% para 1,56% no mês, enquanto os títulos americanos de XNUMX anos, aos quais mantínhamos nossa exposição, permaneceram estáveis em XNUMX%.
Continuaremos cautelosos em relação à Europa nas próximas semanas e continuaremos a evitar títulos governamentais fora da Alemanha e dos EUA. No final do mês, as durations modificadas dos fundos Carmignac Patrimoine, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Global Bond e Carmignac Securité situavam-se em 4,5, 6,3, 5,5 e 1,4, respetivamente.
AÇÕES. CUIDADO COM AS AVALIAÇÕES DOS ANALISTAS!
Os mercados mundiais recuperaram em junho, fechando o período com um ganho de quase 4% no último dia do mês. Pelas razões explicadas no editorial, nosso posicionamento muito cauteloso não nos permitiu aproveitar esse súbito retorno do otimismo. Além do declínio (temporário?) da aversão ao risco, a desaceleração síncrona da economia global se traduzirá em revisões para baixo das estimativas de crescimento dos lucros. Embora alguém possa pensar que algumas dessas revisões para baixo já estão precificadas, somos tentados a esperar até que a temporada de resultados trimestrais comece antes de revisar nosso posicionamento.
Num contexto que se mantém incerto e frágil, ainda nos parece adequado privilegiar os fundos mistos da gama Patrimoine. Desde o início do ano, os retornos dos três fundos desta faixa, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine e Carmignac Euro-Patrimoine, foram de 8,6%, 3,8% e 6,4%, respectivamente.
MATÉRIA-PRIMA. A DOWNHED DE CURTO PRAZO AJUDA A TENDÊNCIA DE LONGO PRAZO.
A continuação da produção acima da cota pelos membros da OPEP e uma notável revisão para baixo das estimativas de crescimento da demanda pela Agência Internacional de Energia levaram a melhor sobre os preços do petróleo, que caíram 25% apenas no mês em análise. Este declínio impulsionou o setor, em particular os mid caps e os serviços petrolíferos.
Por outro lado, essa queda no preço da energia deve favorecer os produtores de metais, principalmente ouro, para os quais nos preocupamos com o aumento dos custos de produção. Um desempenho superior do setor foi confirmado em junho e algumas aquisições confirmam a atratividade das avaliações.
O setor de metais ainda parece frágil de acordo com dados macroeconômicos chineses. Essa é a análise de mercado de curto prazo, que nos parece potencialmente muito pessimista diante da aceleração de grandes projetos de infraestrutura preconizada pelo governo chinês. Além disso, a Rio reiterou sua visão otimista de longo prazo, confirmando um projeto caro para desenvolver sua produção de minério de ferro na Austrália Ocidental.
ALOCAÇÃO DE ATIVOS. É POSSÍVEL SER MUITO CAUTELOSO NO CONTEXTO ATUAL?
A performance dos fundos de fundos foi afetada pela recuperação do mercado no último dia do mês, enquanto mantínhamos um posicionamento defensivo face à 19ª cimeira europeia desde o início da crise.
A situação realmente mudou desde a última cúpula? É muito cedo para dizer no momento em que escrevo, mas não é certo. Num contexto de abrandamento global, a situação económica (e não apenas financeira) da Zona Euro manter-se-á preocupante ao longo do verão. O terreno que nossos fundos ganharam em relação a seus respectivos índices permanece respeitável e preferimos errar por cautela ao invés de otimismo feliz por enquanto.
