Vamos tentar encontrar uma lógica subjacente ao alvoroço que surgiu nos mercados nas últimas duas semanas e levantar algumas hipóteses sobre o futuro. Os seis anos seguintes à primavera de 2009, o ponto mais baixo da Grande Recessão, viram a prevalência de movimentos lineares, longos e amplos nos mercados. As taxas continuaram a cair, os títulos e ações a subir. As moedas tiveram dois grandes movimentos. A primeira fase, aquela em que os Estados Unidos adotaram as políticas monetária e fiscal mais expansivas, teve um dólar substancialmente estável e fraco. Na segunda, que viu a passagem de políticas mais expansivas primeiro para o Japão (2012) e depois para a Europa (2014), o dólar começou a se fortalecer em progressão constante. As matérias-primas, por sua vez, também tiveram duas fases lineares.
O primeiro teve um fortalecimento substancial, causado pelo dólar fraco e pela forte demanda chinesa. A segunda fase, de baixa, foi impulsionada por um dólar forte, enfraquecendo a demanda chinesa e a revolução do fracking, que levou a uma explosão na oferta de petróleo e gás não convencionais. Também no nível macroeconômico, as tendências têm sido duradouras e, à sua maneira, regulares. A América teve um crescimento fraco, mas estável, que permitiu uma redução linear na taxa de desemprego. A Europa teve uma França perfeitamente estagnada e uma Alemanha que, com seu crescimento, compensou as recessões intermitentes da periferia. A inflação global continuou a cair lentamente, sem se transformar em deflação total. Por último, na bolsa americana as margens mantiveram-se constantes em níveis recordes, os lucros continuaram a crescer e os múltiplos expandiram-se gradualmente. Tudo muito suave e regular. A fase que se abre, que teoricamente também poderia ser longa, parece mais complicada, nervosa e volátil. A navegação dos gestores de carteiras, guiados nos últimos anos por correntes majestosas e calmas, será cada vez mais difícil. As correntes se fragmentarão e se cruzarão, confundindo, dividindo e gradativamente formando vórtices.
Alguns movimentos, até então lineares, se tornarão circulares. Tomemos três exemplos, o dólar, as taxas e o petróleo. O movimento circular já começou no dólar. Com o dólar enfraquecendo novamente, não demorará muito para que a economia dos EUA recupere um pouco de cor e se fale em um aumento de juros novamente. Mas a ideia de alta de juros fará com que o dólar volte a subir, enfraquecendo as perspectivas de crescimento americano até que paremos de falar em alta ou adiemos para outro momento. Jeffrey Gundlach fala sobre um carrossel que continuará girando sobre si mesmo, com o dólar e a taxa se perseguindo. O mesmo fenômeno, acrescentamos, está começando a se formar nas taxas de mercado. A linha de pensamento dominante é linear. Houve uma descida muito longa e agora começa uma longa subida. Com yields negativas, uma aberração de Alice no País das Maravilhas, o limite físico foi atingido e o mercado, vendo que os bancos centrais relutam em aumentar as taxas, achou por bem começar a aumentá-las por conta própria.
Os bancos centrais, segundo o pensamento dominante, virão depois, confirmando a escolha do mercado uma vez consolidado o crescimento econômico. Como o ciclo de crescimento será longo, o ciclo de aumento progressivo da taxa também será longo. Os rendimentos reais talvez permaneçam em zero, mas o preço dos títulos cairá, cairá e cairá novamente. Esta tese é sustentada, naturalmente com diferentes matizes e tons, por personalidades de referência como Bill Gross e Warren Buffett. A própria Yellen, que até ontem pressionava o mercado a correr riscos, agora admite que os rendimentos de longo prazo estão anormalmente baixos e expressa preocupação com a queda acentuada dos títulos que pode ocorrer quando o Fed abandonar a política de juros zero. Tudo isso é verdade e certo, mesmo que seja bizarro que o mercado perca a paciência e venda títulos em um momento de desaceleração do crescimento global (com exceção da Europa). No entanto, existe um pressuposto básico de que está a começar uma reaceleração global, o que parece correcto se olharmos para os próximos 6-12 meses, mas que falta comprovar a médio e longo prazo.
No curto prazo, de fato, a aceleração americana é praticamente certa (não é difícil, para dizer a verdade, já que estamos partindo de um primeiro trimestre com crescimento zero), assim como é provável que a Europa, após um excelente primeiro trimestre, ter pelo menos mais três a seis meses decentes. Mesmo a China, que se moveu decisivamente para uma política monetária expansionista, verá uma recuperação talvez surpreendente do crescimento na segunda metade do ano. Porém, a fragilidade do mundo é estrutural e os problemas estruturais têm o péssimo hábito de se repetirem periodicamente. Steven Ricchiuto, da Mizuho, aponta que uma parte significativa da recuperação industrial americana nos últimos anos girou em torno do automóvel, normalmente comprado a prazo. Um aumento modesto da taxa poderia paralisar o setor. De maneira mais geral, deve-se admitir que a decolagem iminente do crescimento estrutural americano é uma lenda urbana que circula há muitos anos e que nunca se materializou, nem podemos ver honestamente por que deveria começar a se materializar agora. Com produtividade em crescimento zero e crescimento populacional muito mais fraco do que costumava ser, as estimativas de crescimento econômico de longo prazo só podem ser baixas. Quanto à Europa, se a atual recuperação se traduzisse em taxas de juro acima dos níveis atuais e um euro numa nova recuperação significativa, os benefícios do Quantitative easing desapareceriam rapidamente e voltaríamos à condição inicial que, recordemos, certamente não foi emocionante.
Por fim, na China, se a reativação se deve apenas aos novos programas de obras públicas e à euforia da alta da bolsa (a agência governamental Xinhua confirmou que a consolidação em curso será efêmera e que a alta será retomada), a qualidade crescimento será sempre menor. Na prática, portanto, uma alta global nas taxas de mercado reduziria o crescimento mais cedo do que vimos no passado. Basta um erro de manobra do Fed ou um trimestre decepcionante de crescimento para que os rendimentos do mercado caiam tão rápido quanto estão subindo atualmente. Mais um carrossel, portanto, entre juros e crescimento. Finalmente óleo. Na era pré-fracking, o tempo desde o momento em que uma empresa de petróleo decidia explorar uma área, planejar a produção e extrair a primeira gota de petróleo bruto era medido em anos (se não décadas, como no Cazaquistão). Com fracking é medido em algumas semanas. A violenta recuperação do petróleo bruto nos últimos dois meses se deve justamente à velocidade com que o setor de fracking reduziu a produção. Porém, tem acontecido, nos últimos meses, que além da produção, o custo de extração também caiu significativamente. Portanto, aos preços atuais, está se tornando muito lucrativo produzir novamente, especialmente no Texas. Muitas empresas já anunciaram que, se esses preços se mantiverem, muitos poços serão reabertos.
O preço, se for esse o caso, cairá rapidamente. Então aqui, já em movimento, está o carrossel entre preços e produção. O que fazer, então, nas carteiras? A beleza dos movimentos circulares é que eles oferecem a possibilidade, para quem perde uma volta, de esperar a próxima. No entanto, esperar é um luxo que apenas investidores individuais e investidores de longo prazo, como fundos de pensão, podem pagar. Para todos os outros a circularidade, se erroneamente confundida com linearidade, representa uma contínua tentação de errar. Em caso de dúvida, portanto, é racional reduzir a exposição geral quando surgir a oportunidade. E o que fazer agora? A impressão é que o dólar, os juros e o petróleo já corrigiram muito nas últimas semanas e que as expectativas de inflação cresceram muito rapidamente, assim como as expectativas deflacionárias cresceram demais até algum tempo atrás. Quanto às bolsas de valores, a estabilização, ainda que temporária, do dólar, das taxas e do petróleo deve ser suficiente, se a Grécia permitir, para restaurar a cor dos mercados europeus.
