Os mercados de títulos tiveram um bom desempenho este ano, graças à queda nos rendimentos do governo. A recuperação em instrumentos de risco diminuiu um pouco desde meados de fevereiro, embora os temores de uma recessão iminente tenham diminuído. De fato, o cenário macroeconômico não mudou muito. Ainda há valor em títulos indexados à inflação e alto rendimento.
Com a Reserva Federal a aguardar, o Banco Central Europeu a adotar novas medidas de política monetária e o Banco do Japão a manter uma política expansionista, os mercados deverão acalmar no segundo trimestre face à primeira parte do ano. Isso implica uma queda nos rendimentos do mercado de títulos, mas nada negativo.
Os mercados estão nervosos, mas isso é mais uma questão de sentimento do que de fundamentos. No segundo trimestre pudemos observar uma melhora no crescimento: os últimos dados dos Estados Unidos parecem sólidos, enquanto a evolução dos preços das commodities e do dólar parece mais favorável para os mercados emergentes.
A recuperação do crédito – Tirei alguns dias de folga na Páscoa depois de concluir nossa revisão trimestral sobre as perspectivas globais e as implicações para os mercados de títulos. Minha equipe concluiu que a recuperação nos mercados de crédito provavelmente continuará no segundo trimestre, mas não no mesmo ritmo entre meados de fevereiro e o final de março. No entanto, devemos considerar que o valor nos mercados de renda fixa permanece limitado, com exceção de alguns componentes do segmento de alto rendimento, títulos de mercados emergentes e títulos indexados à inflação.
Hoje, os spreads de crédito voltaram aos níveis do final de 2015, enquanto os rendimentos dos títulos do governo estão sendo negociados em torno dos mínimos ano a ano. Isso significa que os rendimentos dos títulos caíram dos níveis que ofereciam oportunidades de compra atraentes nos primeiros dois meses do ano. Entre as ações de maior qualidade, o efeito da política monetária afetou os retornos esperados: o índice europeu de grau de investimento que acompanhamos agora é apenas cerca de 1%, o equivalente nos EUA está caindo para 3% e o mesmo vale para a libra esterlina grau de investimento, apesar do teórico “Prêmio do Brexit”.
Os títulos superaram as ações por uma grande margem até agora em 2016, com a maioria de seus retornos acumulados no ano em grande parte devido ao declínio nas taxas subjacentes. A longa duração funcionou, assim como os spreads de crédito comprados desde 11 de fevereiro. No geral, os retornos acumulados no ano não são tão ruins: 3,9% para títulos do Tesouro, 6,9% para títulos vinculados a índices do Reino Unido, 3,4% para alto rendimento dos EUA e 5% para estados de mercados emergentes.
Os bancos centrais ainda têm um papel fundamental – Esses retornos não serão facilmente sustentáveis. Para que a duração continue a contribuir para o resultado geral dos mercados de títulos, o nível de rendimentos do governo terá que cair ainda mais ou as curvas de rendimento terão que achatar muito. É um cenário de risco que provavelmente está associado a um alargamento dos spreads de crédito. Se as expectativas de crescimento e inflação caírem o suficiente para reduzir os rendimentos, isso provavelmente aumentará as chances de uma recessão global – o que não é bom para instrumentos mais arriscados.
Há duas alternativas: expectativas de inflação e crescimento em alta, curvatura das yields das obrigações governamentais mais acentuadas, com efeito negativo nas yields das obrigações, ou a política monetária do banco central continuará a ser “a maré que levanta todos os barcos”. Na Europa, em antecipação à compra de títulos corporativos (pelo BCE), será difícil ver os spreads aumentarem significativamente, mas com os rendimentos dos títulos alemães de 10 anos apenas em torno de XNUMX pb, as expectativas de retorno total não são particularmente brilhantes.
No entanto, a força da política monetária global em apoiar a contribuição da duração para o desempenho dos títulos não deve ser subestimada. Em retrospecto, os mercados não aceitaram bem a decisão do Federal Reserve de aumentar as taxas em dezembro. Os instrumentos mais expostos ao risco apresentaram desempenhos pouco positivos nas primeiras semanas do ano, até que a postura dos bancos centrais voltou a ser acomodatícia. O banco central dos EUA deu um passo atrás, o Banco Central Europeu anunciou novos estímulos e as atenções voltam a centrar-se no Banco do Japão para intervir para desvalorizar o iene, hoje forte face ao dólar e ao euro.
Um aumento renovado nas compras de títulos pode empurrar os rendimentos globais ainda mais para baixo. Se há uma coisa que aprendi nos últimos anos é que os rendimentos podem cair mesmo quando acreditamos que não.
Liquidez para todos? – Os mercados estão se sentindo vulneráveis agora. Não há confiança nas perspetivas de crescimento, e enquanto os bancos centrais continuam a argumentar que podem adotar novas políticas não convencionais, estas parecem cada vez mais prováveis: “dizem-nos que podem reagir a uma situação económica difícil, por isso o cenário económico deve ser negativo! ” É um círculo vicioso.
Alguns economistas debatem os prós e os contras do dinheiro do helicóptero (embora jogar notas de um helicóptero não me pareça uma maneira particularmente eficiente de criar a ilusão de dinheiro). Quem lê regularmente esta contribuição deve se lembrar de que já discuti o financiamento monetário de estímulos fiscais direcionados: na minha opinião, seria mais eficiente do que comprar títulos, criando distorções nos mercados de taxas de juros. Se o crescimento for fraco e a inflação for muito baixa, o setor público deve emitir mais títulos em vez de comprá-los de volta.
Na ausência de uma mudança radical nessa postura política, é improvável que os mercados recuperem a confiança suficiente nos fundamentos econômicos subjacentes sem depender do estímulo monetário. Ainda assim, há uma crença crescente de que qualquer nova intervenção política tem um pequeno impacto sobre o crescimento e as expectativas inflacionárias. Portanto, os instrumentos mais expostos ao risco relatam desempenhos negativos e retornos livres de risco permanecem baixos.
200.000 novos empregos não são suficientes para os mercados – Nos EUA, o desemprego está baixo, os empregos estão aumentando, assim como a renda privada, e o núcleo da inflação está subindo. A dinâmica tradicional de fim de ciclo (aumento rápido dos custos salariais, aperto monetário, lucratividade reduzida) não aponta para uma recessão iminente. Mesmo olhando para as previsões dos membros do Federal Reserve, o cenário é desigual. Alguns acreditam que os aumentos de juros esperados no ano passado ainda se justificam, outros são mais cautelosos, como Janet Yellen, e veem a economia internacional como uma razão para não aumentar os juros.
Naturalmente, a produção manufatureira está contida e não temos certeza da extensão total do choque de preços de commodities e energia, especialmente após um período de pesados investimentos em geração de energia local. As vendas comerciais estão lentas há mais de um ano, mas os dados mais recentes do Institute for Supply Management sinalizam uma forte recuperação na atividade manufatureira e no volume de novos pedidos. No geral, não há razão para baixar as taxas de juros nos EUA e, por extensão, não vejo por que os rendimentos dos títulos devem cair abaixo dos mínimos de 2012 (1,38% para títulos do Tesouro de 10 anos, contra os atuais 1,72%).
No entanto, acredito que o impulso e o sentimento do mercado podem nos trazer de volta a esses níveis, enquanto um aumento de 30 pontos-base no final da curva de 10 anos se traduz em um ganho de capital de 2,7%. Fatores globais, ou seja, compras do BCE e novos estímulos do Banco do Japão, podem nos levar nessa direção. Meu medo é que o sentimento possa se deteriorar novamente, como aconteceu no primeiro trimestre. Os spreads de crédito voltaram aos níveis do quarto trimestre, assim como os breakevens e as ações. Mas o sentimento está longe de ser otimista e, em geral, correndo o risco de me repetir, a recuperação foi baseada nas expectativas do banco central. Não é saudavel.
Reúna o rendimento onde puder – Ainda prefiro os mesmos segmentos do mercado de títulos. O segmento de alto rendimento é atraente em termos de rentabilidade, a exposição à inflação nos EUA deve se beneficiar da melhora das expectativas de inflação e os mercados emergentes aparentemente aproveitarão a estabilização dos preços das commodities e do dólar. A alta do dólar e a piora dos termos de troca dos produtores de commodities são uma combinação tóxica (elevam o valor da dívida externa em relação ao PIB e pioram o balanço de pagamentos).
O Federal Reserve aparentemente não quer um dólar mais forte, e o lento reequilíbrio dos mercados de commodities indica que o pior já passou. Há muitos motivos para preocupação com crédito e ratings em mercados emergentes, mas neste momento um portfólio bem diversificado pode produzir um retorno de mais de 5%.
Em todo o mundo – Quando me aposentar, se minha esposa concordar, gostaria de passar um ano viajando pelo mundo para assistir a grandes eventos esportivos. Eu começaria no Aberto da Austrália, talvez um torneio de críquete do outro lado do mundo ou no Caribe, algumas partidas no torneio de rúgbi das Seis Nações, o Masters de golfe, Aintree (os anos se tornariam dois se os torneios coincidiu como este ano), a final da FA Cup, o Aberto da França de tênis, uma partida de críquete no Lords, Wimbledon e uma semana de tênis em Nova York. E eu poderia adicionar mais. Seria um ano de sonho, mas a melhor época é a primavera até o início do verão, quando os acontecimentos se sucedem. Imediatamente após o final imprevisível da Premier League, teremos o Campeonato Europeu na França. Semanas fantásticas nos esperam. Ainda espero que o Manchester United termine entre os quatro primeiros: os últimos resultados são promissores, mesmo que as exibições não tenham sido brilhantes. O problema é marcar (mas também criar a oportunidade e impedir que os gols dos adversários ocorram), tenho certeza que Manchester United, Chelsea e outras equipes estarão associadas a Vardy e Kane se derem crédito à Inglaterra durante o verão. Aproveite o esporte enquanto seus cupons se acumulam.
