多くの指標から明らかなリスク回避のレベルは、一部の人にとっては不確実性に満ちたシナリオと矛盾しているように思えます。 基本的に、そのレベルから判断すると、シリア紛争の国際化やユーロ危機の再燃の可能性に関して市場に緊張はないようだ。 これらの指標の最近の動きは、金融市場が再び「リスクオン」モードにあることを裏付けています。 一時的な後退が見られる確率が過小評価されている可能性があるため、これ自体が周辺国債の売り要因となる可能性がある。
実際、G7 諸国のマクロシナリオは、ほんの数週間前までは不確実性に満ちているように見えました。 新興国、特に中国の成長見通しは予想よりも明るくないように思われた。 いくつかの高頻度データのリリース後、この雰囲気は逆転しました。 FRBの緩和縮小はもう一つのボラティリティの原因であるとほぼ満場一致で見られているが、ECBにはマイナスのショックを吸収するための策動の余地があまりないようだ。 このような背景にもかかわらず、リスク回避指数は幅広い金融資産にわたって急激な低下を示しました。 一部の市場関係者はボラティリティの新たな波とリスク回避の高まりを期待していますが、当社の予測はむしろ低リスクプレミアムの期間を基礎としています。
ユーロ圏のマクロ経済見通しでは、主要貿易相手国の回復に支えられ、今年下半期は緩やかに成長するというシナリオが描かれている。 米国では、労働市場の安定した回復により、内需が強まる兆しが見えてきています。 数カ月にわたる生産活動の低下を経て、中国は外需だけでなく国内市場にも根ざした回復を目指しているようだ。 ユーロ圏の回復は本格化しているものの、依然として周辺諸国の危機に苦しんでいる。 しかし、最も大きな打撃を受けた国々でも、復興の青芽は見え始めています。
需給ギャップが依然として大きいため、ユーロ圏だけでなく米国でもインフレの兆候はほとんど見られない。 景気循環に対する失業率の遅行性を考慮すると、需給ギャップが縮小するには時間がかかり、今後数カ月でインフレ動向に下押し圧力がかかるだろう。
ユーロ圏周縁国の財政政策はさらなる財政健全化を目指しているが、成長問題により重点を置いている。 構造的赤字は財政の持続可能性の問題において重要な改善を示すだろう。 公的債務の拡大軌道は、2013 年から 2014 年にかけて前進すると予想されます。
イタリアの政治情勢。 ここ数週間、BTPとドイツ国債のスプレッドが小幅に上昇し、現在イタリアと同等の利回り水準で取引されているスペイン国債と比べて明らかにアンダーパフォームしているのを我々は目の当たりにしている。 ユーロ危機の初期段階以来、リスク回避指標はイタリアの政治的出来事との相関関係を高めており、現在のレベルを考慮すると、これらの指標の大部分は、イタリアで新たな政治危機が発生する可能性はかなり無視できるものであること、および/または予算が低いことを示唆しているだろう。たとえ強力な政府が主導権を握っていなくても、バランスは安定協定の目標と一致し続けるだろう。
現在、早期選挙の可能性は低いように思われるが、2013 年の安定プログラムで掲げられた財政赤字目標 (-2,9%) を達成できるかどうかについては、私たちはより懐疑的である。 私たちが最近文書化したように（IRS 11 月 XNUMX 日）、サッコマンニ財務大臣の心強い言葉にもかかわらず、今年度に設定された目標を達成するのは困難です。 行き過ぎの可能性を補うために、成長に配慮した新たな緊縮策を考案する必要性は、強硬派に対する強力な反論となる可能性がある。 とはいえ、たとえナポリターノ大統領が新たな総選挙を回避できなかったとしても、イタリアの政情不安が金融市場の世界的な安定化というより広範な流れを脅かすとは考えていない。
ユーロ。 一般的に、ユーロ圏は単一通貨を襲った信頼の危機を克服したと我々は考えています。 新しい経済財政政策のガバナンス枠組みに対処するには依然として大きな課題があるが、金融救済メカニズムの創設と銀行システムに対する監督権限のECBへの付与により、競争の場は根本的に変化した。 さらに、経営危機に陥った銀行に対する欧州の破綻処理メカニズムを設立することで、銀行同盟の構造が完成し、EMUの財務安定にさらに貢献することになる。
FRB。 もう一つの潜在的なボラティリティの原因はFRBの金融政策に代表されますが、FRBは金融市場や経済に衝撃を与えることなく出口戦略を管理できるでしょうか? テーパリングを開始した際の惰性から判断すると、理事会はその制限値を大幅に薄める意図があるようだ。 FRBがXNUMX月会合のコミュニケで部分的に確認したように、FRBが極めて慎重になるべき主な理由が少なくともXNUMXつある。 まず、FRBが長期価値に近い水準に達するテーパリングの可能性を示唆し始めて以来、利回りは非常に大幅に上昇している。 XNUMX 番目の理由はインフレ見通しに関連しています。 インフレ圧力が高まる兆候はない。 コア指標は依然としてFRBの目標を下回っており、投入インフレ率は依然として低く、単位労働コストはコスト圧力を示していない。 需給ギャップは依然として非常に大きく、需要側にインフレ圧力を及ぼしていない。 最後に、インフレ期待は FRB のインフレ指令と一致する水準にしっかりと固定されている XNUMX 番目の理由は、金利上昇に直面した場合の景気回復の回復力に関するものです。 これは大部分が未解決の疑問ですが、消費者信頼感指数の最近の動向から判断すると、積極的な出口戦略をやりすぎるのは危険です。
全体として、FRBが市場の反発を避けるためにQE3から撤退しようとすると考える理由はたくさんあります。 そのための 7 つの方法は、コミュニケーション チャネルに取り組み、QE3 停止のトリガーとして広く解釈されている失業率の「XNUMX% レベル」の性質を明確にすることです。
ECB。 ECB に関する最も効果的な政策決定は、コミュニケーション戦略と、銀行セクターの監督的役割も含めた ECB の制度的役割の拡大に関するものでした。 後者については、まだ銀行同盟には到達していませんが、少なくともそれに近づいています。 これは、銀行セクターのための単一破綻処理メカニズムの創設と、ユーロ圏の銀行資本増強の可能性のあるプロセスへのESMの直接関与に向けた重要な一歩でもある。 新しい監督体制は銀行間市場におけるリスクプレミアムを削減し、周縁国の銀行のECB資金への依存を緩和し、金融政策伝達経路の有効性を改善するのに役立つはずだ。 コミュニケーション戦略に関しては、ECB が低金利維持の約束を延長する一方で、さらなる広範な介入を検討する明らかな傾向が見られます。 ECBのレトリックはさておき、従来型介入の余地は事実上尽きており、さらに25bp利下げの可能性はまだあるが、いずれにせよこれが最後となるだろう。 追加利下げの余地はなく、経済・市場状況の悪化によって正当化されるのであれば、ECBは非伝統的措置を再び講じる必要があるだろう。 この問題に関するECBのツールボックスはFRBに比べて多様性や包括性がはるかに劣るようで、別のLTROが最も可能性の高い選択肢となるだろう。
つまり、ECBにはあまり期待していないということだ。 緩和サイクルはすでにピークに達しているはずだ。 最終的な限界介入はまだ可能であり、回復の可能性を高めるためにできるだけ早く実施する必要があります。 この決定は、ドイツ連銀が監督問題におけるECBの新たな権限に確かに非常に満足していることと、REFIのわずかな削減がいずれにせよ非伝統的政策の可能性を低下させるであろうという事実によっても促進されるはずである。 銀行間市場で記録された進展により、金融政策のより均一な効果が可能になるはずであり、これは危機に見舞われた周辺国の信用状況にも波及するはずである。
結論として
多くの指標から明らかなリスク回避のレベルは、シリア紛争の延長やユーロ危機の新たな波というシナリオとは相容れないように見える。 シリア関連の地政学的リスクはさておき、私たちは低リスクプレミアムの時代に入ったと考えています。 全体的に前向きなマクロ見通し、米国とユーロ圏における依然として拡大傾向にある金融政策、EMUにおける経済財政ガバナンスの強化は、より安定した市場状況の到来を告げるものとなるだろう。
