次回のFRB会合は 18 19-9月. ベン・バーナンキがテーパリングの開始に関する決定を下す可能性、つまり毎月 85 億ドルの証券を購入することで行われる金融注入計画 (Qe) を段階的に削減することは、市場の注目を集めています。 Eric Chaneyが編集した最近のレポートのAxa 彼らは、2013 年 2014 月から XNUMX 年 XNUMX 月にかけて購入が徐々にではあるが着実に減少すると確信しており、このプロセスがさまざまな資産クラスに与える影響を概説しています。
一方、 量的緩和のフェーズは永遠には続かない. FRB が導入した措置もマイナスの結果をもたらします。国債だけでなく、すべての金融商品の価格をゆがめます。 リスクのコストを削減することで、望ましくない価格バブルを助長し、モラル ハザードを増幅します。 さらに、無限に長期化する国債の購入は、深刻なインフレリスクを引き起こすなど、公的債務の貨幣化につながる可能性があります。 しかし、出口戦略のこの段階で市場が懸念しているのは、政治当局を導くことができる歴史的な参照の欠如であり、これは明らかな不確実性の原因となっています。
流動性の均衡 VS ファンダメンタル均衡
主な投資資産クラスへの影響は? それを理解するには、まずどれを覚えておく必要があります それは市場が今どこにあり、どのようにしてここに来たのかです. Axa は次のように説明しています。 言い換えれば、2012 年 3 月以降の株式市場の大幅な上昇は、主に量的緩和の第 XNUMX フェーズ (QeXNUMX) の効果によって説明され、市場を 流動性ベースのバランス、つまり、量的緩和によって引き起こされるポートフォリオのリバランス効果によって人為的に膨らませたもの. したがって、引用符をXNUMX番目のタイプから遠ざける 可能なバランス、ファンダメンタルズのみによって駆動されるものたとえば、株式の収益やクレジットのデフォルト率などです。
QE が物価に与える影響
国債に関しては、Axa の見積もりは FRB の見積もりと一致しており、米国の 10 年物利回りに対する量的緩和計画のマイナスの影響は 65 ～ 120 ベーシス ポイントです。 エクイティの面では、Axa は米国のキャッシュ主導の残高がファンダメンタルズ主導の残高よりも 10% 高いと推定しています (米国の企業収益が今後 7 か月間で 12% 増加すると仮定)。 ヨーロッパの株式市場では、スイス市場のディフェンシブな性質のために 15% を超えているスイスを除いて、ギャップは小さくなっています。 「循環的な不確実性は、流動性の影響を増幅した可能性があるとAxaのアナリストは説明している」.
不確実性とボラティリティ
バーナンキのテーパリング導入の可能性に関する XNUMX 月の発表は、流動性のバランスを崩しました。 「量的緩和の第 XNUMX 段階が終了する可能性があることに投資家が気付いて以来、市場は流動性に基づくバランスからファンダメンタルズに基づくバランスへと収斂することで調整を受けてきた」と Axa 氏は説明しています。 現時点では、ほとんどの市場がこれら XNUMX つの均衡点の間で変動しており、計画の段階的な削減フェーズのタイミングと調整に関する不確実性に関連して、すべての投資カテゴリのボラティリティが回復しています。 一方、Axa 氏は次のように述べています。すべての資産クラスのボラティリティの上昇は、金融政策の正常化の結果であり、購入計画によって引き起こされたボラティリティの圧縮を反映しています。」 また、ボラティリティの正常化は、新興市場など、よりリスクが高いと考えられる商品に引き続き影響を与えます。リスク測定の偏りにより、投資家は、そうでなければ取らないであろうポジションを取るようになっているからです。
さまざまな資産クラスの現在の状況
約2,5％のリターンで 国債 アメリカ人はアクサのために発見されました 約50ベーシスポイント下 100 か月前は XNUMX ベーシス ポイント以上低かったのに対し、 同様に、 米国の株式市場は、ファンダメンタルズに比べて約 7% 過大評価されています (以前は 10% でした)。. 逆に、大西洋の両側での最近の調整のおかげで、投資適格クレジットはファンダメンタルズとほぼ一致しています。 逆に、アジアの株式市場では、流動性主導のバランスは、新興アジア諸国のファンダメンタル主導のバランスよりも 10% 以上高くなっています。 「この数字は、Axa の説明によると、量的緩和計画の第 6 フェーズの最初の 10 か月におけるアジア (日本を除く) への株式ファンドのフローの規模を反映しています (アジアの新興市場における株式ファンドの NAV の 5% 近く)。 Epfr データに基づく)、たとえこれらのフローがその後トレンドを部分的に逆転させたとしても」. ラテンアメリカでは、株式評価のギャップは現在 XNUMX% 未満です。XNUMX 月以降の株式ファンドの大幅な流出により、この地域での量的緩和の影響が減少しました。 それにもかかわらず、ファンダメンタルズと流動性によって引き起こされる XNUMX つの均衡点に比べて、この領域は依然として過大評価されています。
資産クラスに対するテーパリングの影響
Axa は、緩和パッケージが終了すると、米国債の利回りは緩やかに上昇する可能性が最も高いと考えています。 アクサの分析によると、実際、量的緩和計画の終了の発表は、米国および金融政策の影響を受けた他のすべての国で、長期金利上昇の長期化を開始しました。 経済ファンダメンタルズの強化により、米国株式市場の回復と信用スプレッドの縮小が見られるはずです。 ヨーロッパでは、債券利回りは、程度は低いものの上昇するはずであり、株式市場は、より高いベータのおかげで、米国と同様にプラスの結果を報告するはずです。 最後に、Axa にとって、新興市場の通貨と金融商品は、量的緩和計画の終了の主な犠牲者であり続けるでしょう。 個々の資産クラスを詳しく見てみましょう。
債券
アメリカ合衆国。 米国の 10 年物利回りは 3 年末までに 2014% 以上上昇します。 「連邦準備制度理事会による証券購入の減少により、購入の流れとタームプレミアムの圧縮の影響がなくなるため、長期利回りは上昇するはずです」. 市場が 3 年末までに約 1% の目標フェド ファンド レートの見積もりよりも低い金利を反映した場合、2015% の利回りはさらに高くなる可能性があります。ただし、2013 年末の時点で、2,5 年後の Axa の目標利回りは XNUMX% です。 . アクサのアナリストは、現在、米国中期国債をアンダーウエートに置いていると説明し、「利回りの低下から生じる機会を利用してデュレーションを短縮することをお勧めします」と述べています。 「FRBは利回りの非常にゆっくりとした上昇を調整したいと考えています - 彼らは説明します - 回復は依然として不規則であり、インフレ期待は抑制されているため、より速い調整は適切ではありません. 代わりに、長期金利は 3,5 年から 4,5 年にかけて 2015% から 2018% の間で低下するはずです。 「FRBのポートフォリオのほとんどの資産が成熟するにつれて（2016年から2022年）、従来の金融政策が再び最優先されるため、米国中央銀行のバランスシートは徐々に引き締まるはずです。」
ヨーロッパ。 欧州に関しては、米国の利回りの上昇は、XNUMX つの市場間の過去の相関関係を考えると、欧州の債券に影響を与えるでしょう。 Axa は、米国債とドイツ国債の利回り差がさらに拡大し、ドルがユーロに対して再評価されると予想しています。 しかし、景気刺激策の終了は、「特異な要因に依存する周辺国のスプレッドに直接影響を与えることはないだろう」と Axa は指摘する。 しかし、Axa は、「すべての満期における利回りの上昇は、財政措置の信頼性に疑問を投げかけ、ソブリンスプレッドの拡大を引き起こす可能性がある」と付け加えた。
バーナンキのプットオプションとアクション
アメリカ。 計画の終了は、米国の企業のファンダメンタルズに有利に働きます。 「予想される債券利回りの上昇自体は、リスク資産、特に株式市場にとって悪いニュースではありません」と Axa はコメントし、5% 未満の利回りで PE が債券利回りと正の相関関係にあることを分析が実際に示していると述べています。 さらに、Axa は、今回は第 1 四半期と第 2 四半期の終わりのダイナミクスが株式市場で繰り返されることはないと考えています (S&P はそれぞれ 15% と 23% 修正されます)。 「私たちの意見では、今回は違います - Axa は説明します - FOMC は、資産購入量を調整する前に、労働市場の大幅な改善を記録する必要があります。 この条件は、プランの閉鎖が米国の企業収益に利益をもたらすことを意味します。 つまり、因果関係はなく、共通点があり、それが発生した場合、資産購入の減少と収益の上方修正の両方につながる.
「したがって、FRBが想定する条件は、量的緩和計画の終了時に、流動性主導のバランスとファンダメンタル主導のバランスの間のギャップが過度に大きくならないようにする必要があります。 それをバーナンキのプットオプションと呼びましょう」。 したがって、FRB の流動性注入がなければ、コンセンサスが予想する 12% ではなく 15% の 7 か月先物収益成長率を計算すると、結果 (基本的な均衡) は現在の格付けとほぼ一致します。 言い換えれば、Axa は次のように述べています。 逆に、計画を終了する条件が満たされない場合は、流動性の注入が継続され、株式倍率が有利になります。 したがって、Axa は今後 10 年間で米国株式市場で XNUMX% を超える年間リターンを期待しており、株式の前向きな見通しを裏付けています。
ヨーロッパ。 「しかし、Axa を指定します。FRB が提供するこの無料のオプションは、米国経済に影響を与え、他の地域のファンダメンタルズが乱気流を制限するのに十分なほどポジティブであるという保証がないため、海外市場ではなく、米国のリスク資産に適用されます。移行期の間」。 したがって、ボラティリティはヨーロッパと新興市場の両方で高いままです。 特に Axa の場合、現在のヨーロッパ株のバリュエーションは、ファンダメンタルズによって引き起こされる均衡に比べてわずかに割高ですが、それでもアナリストは、今年の下半期にこの地域で緩やかな経済回復が見られると予測しています。米国での回復の強化によるプラスの影響。 「したがって、米国経済が緩和の終了を正当化するのに十分なほど加速するというシナリオでは、見通しは - Axa が結論付けている - ヨーロッパ市場にとって依然として建設的であるように思われる」.
新興。 一方、新興国市場、特に 2008 年の量的緩和の第 100 段階以降、過大評価されている国や多額の資金調達を記録した国は、引き続き苦境に陥るでしょう。これもボラティリティが投資家にリスク ポジションの見直しを迫っているためです。 Axa のアナリストによると、FRB が注入する流動性が低下するにつれて投資家が投資を削減し続ければ、新興国通貨は依然として米ドルに対して下落するでしょう。 株式の面では、確かにすべての市場が同じように作られているわけではありません。 アジアが良好な緩衝材であるとすれば、年初来の結果が芳しくないために倍数が公正価値を下回っているため（量的緩和計画が閉鎖された場合でも、日本の計画はそれを補うはずです）、フィリピンのような国は「ある程度脆弱なままです。エクイティ ファンドに多額の資金を集めており（過去 12 か月で NAV の 15% 以上）、現在は非常に過大評価されています。」 アクサにとって、ラテンアメリカも依然として過大評価されており、ファンダメンタルズと比較して XNUMX% を超えています。 最後に、ブラジルは脆弱なままですが、「メキシコは、米国経済への強いエクスポージャーのおかげで、FRBが課した条件から利益を得る可能性があります」
