能動的または受動的な管理? この質問は、資産管理の世界で非常に人気があります。 彼は群衆を分割し、両方の派閥の真の支持者にします。 卓越したパッシブ商品である ETF の成功の高まりが、火に油を注いでいます。 火に油を注ぐ代わりに、古くからの「能動的対受動的」論争に分別を持って知的な誠実さで貢献し、十分に文書化された数字と事実を提供しようとします. 投資の選択に自分自身を向けるのに少し役立ちます。
大まかに言えば、これらが主な事実だと思います。
アクティブ（およびパッシブ）管理とは
ミューチュアル ファンドと sicavs の大半はベンチマーク、つまり参照市場を表す証券で構成される参照金融インデックスを持っています。 ETF のようなパッシブ商品は、単純にそれを再現しようとします。 一方、アクティブ運用商品はベンチマークをアウトパフォームしようとします。アクティブ マネージャーは「市場を打ち負かし」、「余分なリターン」を得ようとします。 これは、管理のいわゆる「アルファ」になります。 ETF は、複製にかかる手数料と取引コストのために、平均してマイナスのアルファを持っていることに注意してください。株式 ETF の場合、これは年平均で -0,26% です (モーニングスターのデータに基づく)。
しかし、アクティブファンドに戻りましょう。 インデックスを打ち負かすことを目指すアクティブ マネージャーが価値を付加してアルファを生み出す唯一の方法は、ベンチマークから逸脱することです。 いつでも、基本的に次の XNUMX つの方法でこれを行うことができます。
1) 異なる銘柄を選択する – これが銘柄選択です。
2) 地政学的領域、セクター、およびその他の市場要因 (バリュー株、小型株など) に異なる方法で自分自身をさらす – これが資産配分です。
製品がどれだけアクティブかを定量化するには、次の XNUMX つの主要な指標があると主張します。
1) アクティブ シェア (AS) – これは (直観的には – おそらく次のイオンでこの指標に関する投稿を書く予定です) ベンチマーク インデックスの投資とは異なるファンドの投資の割合です。
2) トラッキング エラー ボラティリティ (TEV) – つまり、ファンドのリターンとベンチマークのリターンの差のボラティリティ。 本質的に、TEV は、市場の動きではなく、積極的な経営判断によってファンドのボラティリティを測定します。
ニューヨーク大学の Antti Petajisto の研究に触発された AS と TEV のエンティティに基づいて、次のグラフにヒューリスティックに表されたさまざまなカテゴリに資金を分類できます。
– TEV と AS はどちらも非常に低い – ここでは、ETF などの公然とパッシブな商品について話しています。
– AS が中程度で TEV が高い – これは、証券の選択はそれほど変わらないが、資産配分の違いが大きいことを意味します。
– 高い AS と低い TEV – 適切な分散を通じてリスクを軽減するストック ピッカー。
– VTE と AS の両方が非常に高い – すべての方向への積極的な管理の「スラスト」の兆候。
– 中/低 TEV および低 AS – アクティブな ETF (ええ、現時点では多くはありませんが、存在します)。
– TEV と低 AS – クローゼットのインデックス作成という非常に疑わしいスポーツの実践者、つまり、積極的であると宣言している (そして相応の手数料を請求している) が、本質的に消極的であるマネージャー。
パフォーマンスとは
私の仕事の一部は、ミューチュアル ファンドのパフォーマンスとリスクに関する学術研究や業界研究を定期的にふるいにかけることです。 データは、アクティブなミューチュアル ファンドの大部分が市場よりも悪いことを示しています。 ただし、パノラマは均一ではありません。 イタリアの株式ファンドの例を見てください。平均よりも明らかに優れています。 また、ファンドのパフォーマンスが分析される期間が長ければ長いほど、アクティブでないファンドは市場を打ち負かすことができます。 要するに、平均的なアクティブ運用の質は持続的ではありません。
次に、信頼できるジャーナル オブ ファイナンスに掲載された Barras、Scaillet、Wermers の研究があります。それは、ファンドの 75% がゼロ アルファであり、約 20% がマイナスのアルファであり、わずか 5% がプラスのアルファであることを示しています。 Nitzsche、Cuthbertsonn、O'Sullivan の研究でも同様の結果が見られます。英国と米国の最高のエクイティ ファンドの約 2 ～ 5% は、彼らのベンチマークよりも本当に優れていますが、20 ～ 40% は非常に悪く、大幅にマイナスになっています。アルファ。 ただし、これらは資産運用業界の平均的な結果です。 もう一度言います。平均的な結果です。 これは、ミューチュアル ファンドの総数 (イタリアだけで数千、世界中で約 80.000 の数) と比較した場合です。 この莫大な投資の海の中に真珠があると想像するなら、まあ、あなたは正しいと想像します。 参考までに、イタリア市場に関する次のグラフを見てください。「卓越した領域」は大きく、非常に優れた結果を生み出すことができる管理チームが存在します。
それでは調べてみましょう。
銘柄選択とリスク分散
下のチャートは、ニューヨーク大学の Antti Petajisto による最近の研究の要約です。この研究は、AS と TEV を使用して米国の株式ミューチュアル ファンドをランク付けし、パフォーマンスを分析しました。 まあ、リスクの適切な分散を維持しながら、本物の株の選択（つまり、いくつかの株の慎重な選択）を実行するファンドは、平均してベンチマークよりもはるかに優れたパフォーマンスを発揮します.年間平均で約1,26％です. 少なくないです。 他のタイプの管理は、全体として、価値を追加しません。 自らをアクティブ ファンドと定義するファンドは、その否定性と嫌悪感が目立ち、通常は高い手数料を請求しますが、実際にはパッシブです。これらはクローゼット インデックスを実践するファンドです。 ヨーロッパの金融市場監督機関である ESMA の調査によると、EU のミューチュアル ファンドの 5% から 15% がこの悪党のカテゴリーに属しています。 モーニングスターによると、イタリアに所在する「アクティブな」欧州株式ファンドの XNUMX 分の XNUMX は、実際にクローゼットのインデックス作成を行っており、実際、顧客に請求する手数料に値しません。
しかし、株式ピッカーの話に戻りましょう。個々の株式の大部分が悲惨なリターンをもたらすことを考えると、正しい銘柄を選ぶのは難しい仕事です。 これは、Hendrik Bessembinder が 1925 年から今日までのデータを使用して実施した、世界最大かつ最も代表的な株式市場である米国証券取引所に関する調査の結果です。 ほぼ 26 株のうち、ほとんどリスクのない債券 (42,1 か月物国債) よりも高いリターンを生み出すことができたのは 1% のみでした。 他の株式はより低く、しばしばマイナスのリターンを生み出しました。 1926 年から今日までの米国証券取引所は、株式の 4% (XNUMX つ、はい) で富を生み出したことが明らかになりました。 メッセージは次のとおりです。株式のピッキングは難しいですが、それができる専門家は市場から価値を引き出します。 問題は、事後的なものではなく、事前の単なる運とスキルを区別することです。
パフォーマンスの持続性
本当に優れたマネージャーを選択するために最初に頭に浮かぶのは、最高のパフォーマンスを発揮する人を特定することです (おそらくシャープ レシオでリスクを調整した場合に最適です)。
要点は: しかし、そのマネージャーはまだ良いですか? つまり、アルファは永続的ですか?
S&P ダウ ジョーンズの株式および債券ファンドに関するデータによると、プラスのアルファを示した運用会社のうち、20 年後に継続して価値を生み出すことができる運用会社は XNUMX% 未満です。 下のグラフから明らかなように、XNUMX年後、アルファの持続性は漸近的かつ悲しいことにゼロに近づきます。
COSTI
アクティブ運用にはより多くの分析と調査が必要なため、パッシブ運用よりも費用がかかります。 しかし、あとどれくらいですか？
答えは次のグラフにあります（メディオバンカとモーニングスターのデータ）。 平均して、アクティブ ミューチュアル ファンドの年会費 (TER) は、従来のパッシブ商品である ETF の約 XNUMX 倍です。 しかし、後者はビッド・アスク (またはビッド・アスク) スプレッド (平均で数十ベーシス・ポイント) の負担も負っています。 繰り返しますが、これらは平均的なデータです。スマート ベータ ETF のコストは、平均で数十ベーシス ポイント高くなります。 反対に、運用会社がオンラインで直接販売するアクティブ ミューチュアル ファンドもあり、コストは ETF に近いことがよくあります。
資産運用業界の一般的なビジネス モデル (2 年の MIFID 2018 規制の発効により変更される) では、イタリアで販売されているミューチュアル ファンドの大部分の手数料は報酬に充てられることを心に留めておく必要があります。単なる販売活動であり、管理活動ではありません – そして、私たちはこの「小さな問題」について何度も話してきました.
しかし、学術研究はかなり驚くべき事実を浮き彫りにしています。つまり、資産管理業界は、コスト (つまり手数料) が品質と反比例する唯一の業界です。 この歴史的な結果は、Journal of Finance で Javier Gil-Bazo と Pablo Ruiz-Verdú によって発表されたもので、単純に、低手数料 (TER) のファンドは高手数料のファンドよりもパフォーマンスが優れていることが多いことを意味します。 つまり、「コストがかければ高いほど良い」という方程式はここには当てはまりません。 コストが投資の最終結果に与える影響を考えると、これは素晴らしいニュースです。
禅の反射
あなた自身の意見を形成することができるように、プレートにはいくつかの有用なデータがあると思います.
しかし、もうXNUMXつあります。 おそらく、「パッシブ」と「アクティブ」の両方の戦線の党派を逃れる側面。 つまり、能動的管理と受動的管理は、陰と陽のように補完し合うということです。 これは気分の良い結論ではなく、データによって裏付けられた純粋な論理です。
– パッシブ運用がなければ、アクティブ運用のマネージャーが多すぎて、アルファはさらにはかないものになり、とらえどころのないものになるでしょう。 確かに、アルファの問題は、マネージャーがマイナスハベンであることではなく、逆説的に、善良な人が多すぎるため、最良の投資機会がすぐに消えてしまうことです (悪のチケットワンのコンサートチケットやオンラインで提供されている飛行機など)。 . データはまた、パッシブ運用商品が多い国では、アクティブ運用の質が優れていることも示しています。
– アクティブなマネージャーがいなければ、市場はより非流動的になり、金融指標で結晶化し、業績の悪い企業 (国債の場合は政府) は「隠れた」ままになるでしょう。彼らのタイトル。 誰もが、指数によって定義された割合で株式や債券を無批判に購入することに制限するでしょう。 根本的な自然淘汰が失われます。 （必然的に、パッシブ マネージャーの割合が増加すると、アクティブ マネージャーの機会が増加します）。
したがって、個人投資家の選択を超えて、金融エコシステムのレベルでは、パッシブ運用とアクティブ運用が同時に存在することは健全であることを心に留めておくことをお勧めします。
ソース： アドバイスのみ
