過去 2009 週間に市場で起きた大騒ぎの根底にある論理を見つけて、将来についていくつかの仮説を立ててみましょう。 大不況の最低点だった 2012 年の春からの 2014 年間、市場では直線的で長く幅広い動きが蔓延しました。 金利は低下し続け、債券と株式は上昇した。 通貨にはXNUMXつの大きな動きがありました。 第 XNUMX 段階、つまりアメリカが最も拡張的な金融政策と財政政策を採用した段階では、ドルは実質的に安定しており、ドルは弱かった。 第二回目では、まず日本（XNUMX年）、次に欧州（XNUMX年）に対してより拡張的な政策が可決され、ドルは一定の進行で上昇し始めた。 原料にも XNUMX つの直線相がありました。
XNUMXつ目は、ドル安と中国の強い需要により、大幅な上昇が見られました。 第 XNUMX の下落局面は、ドル高、中国需要の弱まり、そして水圧破砕革命によって引き起こされ、非在来型石油とガスの供給が爆発的に増加しました。 マクロ経済レベルでも、この傾向は長期にわたって続いており、それなりに規則的です。 アメリカは弱いながらも着実な成長を遂げており、失業率は直線的に低下することができた。 ヨーロッパには完全に停滞したフランスとドイツがあり、ドイツはその成長によって周辺地域の断続的な不況を補ってきた。 世界のインフレは本格的なデフレに陥ることなく、緩やかに低下し続けた。 最後に、アメリカの証券取引所ではマージンが記録的な水準で一定に保たれ、利益は増加を続け、マルチプルは徐々に拡大しました。 すべてが非常にスムーズで規則的です。 これから始まる段階は、理論的には長期にわたる可能性もあるが、より複雑で、神経質で、不安定に見える。 近年、雄大かつ穏やかな流れに導かれてきたポートフォリオ・マネージャーの航海は、ますます困難になるだろう。 流れは断片化して交差し、混乱し、分裂し、徐々に渦を形成します。
これまで直線的だった一部の動きは円形になるだろう。 ドル、金利、石油の XNUMX つの例を見てみましょう。 ドルの循環運動はすでに始まっている。 ドルが再び安くなり、米国経済がある程度の色を取り戻し、再び利上げの話が出るまで、そう長くはかからないだろう。 しかし、利上げという考えはドルを再び上昇させ、利上げについての議論をやめるか、利上げを後日に延期するまで、米国の成長見通しを弱めるだろう。 ジェフリー・ガンドラック氏は、ドルとレートが互いに追いかけ合うカルーセルが自動的に回転し続けることについて語ります。 同じ現象が市場金利にも現れ始めている、と我々は付け加えた。 支配的な思考回路は直線的です。 とても長い下りがありましたが、これから長い登りが始まります。 不思議の国のアリスマニアのようなマイナス利回りでは物理的な限界に達しており、中央銀行が利上げを決定しないと見て、市場は独自に利上げを開始するのが適切であると判断した。
支配的な考えによれば、中央銀行はその後登場し、経済成長が定着した後に市場の選択を確認するだろう。 成長サイクルが長期化するため、段階的利上げサイクルも長期化する。 実質利回りはおそらくゼロにとどまるだろうが、債券の価格は下がり、下がり、そしてまた下がるだろう。 この理論は、ビル・グロス氏やウォーレン・バフェット氏などの権威ある人物によって、当然のことながらさまざまなニュアンスやトーンで支持されています。 イエレン氏自身も、昨日まで市場にリスクを取るよう促していたが、現在は長期利回りが異常に低いことを認めており、FRBがゼロ金利政策を放棄した場合に起こり得る債券の急落に懸念を表明している。 世界経済の成長が（ヨーロッパを唯一の例外として）減速しているときに、市場が忍耐力を失い債券を売るのは奇妙ではあるが、これらはすべて真実であり、正しい。 ただし、世界的な再加速が始まっているという基本的な仮定があり、今後 6 ～ 12 か月で見るとそれは正しいように見えますが、中長期的にはまだ証明されていません。
実際、短期的には、米国の加速は事実上確実である (実を言うと、成長率ゼロの第 XNUMX 四半期からスタートしているので、難しいことではない)。同様に、おそらく欧州も、素晴らしい第 XNUMX 四半期を経て、少なくともあとXNUMX〜XNUMXか月は大丈夫だろう。 金融緩和政策に断固として移行した中国でさえ、今年下半期にはおそらく驚くべき成長回復が見られるだろう。 しかし、世界の脆弱性は構造的なものであり、構造的な問題は定期的に再発するという悪癖があります。 みずほのスティーブン・リキウト氏は、近年のアメリカの産業回復のかなりの部分は、通常は分割払いで購入される自動車を中心に展開していると指摘する。 緩やかな利上げはこのセクターを停止させる可能性がある。 より一般的に言えば、アメリカの構造的成長が差し迫っているということは、長年にわたって流布されてきた都市伝説であり、一度も現実化したことがないし、なぜ今それが現実化し始めるのかも正直に理解できないことを認めなければならない。 生産性がゼロ成長であり、人口増加が以前に比べてはるかに弱いため、長期的な経済成長予測は低くしかあり得ません。 欧州に関して言えば、もし現在の回復が金利を現在の水準を上回り、さらに大幅な回復でユーロが上昇することになれば、量的緩和の恩恵は間もなく消え去り、我々は当初の状態に戻ることになるだろう。爽快。
最後に、中国では、再加速が新たな公共事業プログラムと株式市場上昇の高揚感のみによるものであれば（政府機関の新華社は、現在進行中の株価下落は長続きせず、上昇は再開すると確認した）、成長率は常に低くなります。 したがって実際には、世界的な市場金利の上昇は、これまでに見られたよりも早く成長を抑制することになるだろう。 必要なのは、FRBの政策運営が失敗するか、あるいは期待外れの四半期成長を遂げるかだけで、市場利回りが最近上昇しているのと同じくらいの速さで低下することになる。 したがって、金利と成長の間でまたメリーゴーランドが繰り返されることになる。 最後にオイル。 水圧破砕以前の時代、石油会社が地域を探索し、生産計画を立て、原油の最初の一滴を抽出することを決定した瞬間からの時間は、（カザフスタンのように数十年ではないにしても）数年単位で測定されていました。 水圧破砕の場合、数週間で測定されます。 過去 XNUMX か月間の原油の急激な回復は、まさに水圧破砕部門が生産を削減したスピードによるものです。 しかし、ここ数カ月で、生産コストに加えて、抽出コストも大幅に低下しました。 したがって、現在の価格では、特にテキサス州で再生産することは非常に有益になりつつあります。 多くの企業は、この価格が維持されれば多くの井戸が再開されるとすでに発表している。
そうなった場合、価格は急速に下落するでしょう。 つまり、ここではすでに価格と生産の間のメリーゴーランドが動き始めています。 では、財布はどうすればいいのでしょうか？ 円運動の美しさは、ラップを失った人に次のラップを待つ可能性を提供することです。 しかし、待つことは個人投資家や年金基金などの長期投資家だけが許される贅沢だ。 他のすべての場合、循環性は、直線性と誤って間違われると、間違いを犯す継続的な誘惑を表します。 したがって、疑わしい場合には、機会が生じたときに全体的な暴露を減らすことが合理的です。 そして今何をすべきでしょうか？ ドル、金利、原油はここ数週間ですでに大きく修正されており、少し前までデフレ期待が高まりすぎていたのと同様に、インフレ期待も急速に高まりすぎているという印象だ。 証券取引所に関しては、欧州市場に活気を取り戻すには、ギリシャの許可があれば、ドル、金利、原油が一時的にでも安定するだけで十分である。
