Wall Street sur de nouveaux sommets jusqu'aux élections de mi-mandat

Dix ans après la Grande Récession de 2008-2009 l'économie mondiale se porte bien et dans la région chef de file, les États-Unis, se portent très bien. Tout le monde croît, l'inflation est au bon niveau, les banques se recapitalisent, il n'y a pas eu de faillites systémiques souveraines, bancaires ou d'entreprises depuis un certain temps, et un certain nombre de bourses sont à des sommets historiques.

Face à ces succès incontestables dans la gestion du cycle économique nous enregistrons deux échecs. Le premier est sur le devant déséquilibres structurels, qui n'ont pas diminué et se sont dans certains cas aggravés. On parle de déséquilibres démographiques (contre lesquels on ne peut pas grand-chose à court terme), de déséquilibres chroniques des comptes courants générés par le mercantilisme et qui créent du protectionnisme, de stocks de dettes à des niveaux historiques par rapport au PIB mondial.

Le deuxième échec, qui touche directement les classes dirigeantes, est le leur perte de consentement, puis contrôler. Les crises des vingt années précédant 2008 avaient été atténuées par la mondialisation, celle de 2008 a été exacerbée par la mondialisation. Le résultat a été une radicalisation de la confrontation politique en Occident qui remet en cause des structures et des principes qui semblaient intouchables, et en Chine un virage autoritaire de plus en plus étouffant.

C'est précisément ce deuxième échec qui incite à élaborer une réponse différente à la prochaine récession. La réponse monétaire, qui a caractérisé la sortie de toutes les crises des quarante dernières années, il aura toujours un rôle, mais il aura des modalités différentes et paiera, en le finançant, avec la réponse fiscale. Comme nous le verrons, les conséquences sur les actifs financiers, actions et obligations, seront matérielles et pas forcément excitantes.

Avant de poursuivre vers l'avenir, revenons au 21 novembre 2002, lorsque Bernanke, devant le National Economists Club de Washington, prononce son discours fondateur et visionnaire intitulé Déflation, s'assurer que ça n'arrive pas ici. Il s'agit essentiellement d'une liste passionnante et impressionnante d'armes non conventionnelles dont dispose une banque centrale sûre d'elle une fois épuisée celle conventionnelle des taux d'intérêt (dont on pensait alors qu'elle ne pouvait pas descendre en dessous de zéro).

De cette longue liste, dans la réponse à la crise de 2008, seule la première partie a été utilisée, la moins intellectuellement en conflit avec l'orthodoxie et les tabous de notre temps. La base monétaire a explosé avec l'achat d'actifs financiers, Quantitative Easing, dans le but d'amplifier l'effet des taux zéro. De cette façon, de nombreux débiteurs de mauvaise qualité ont été maintenus en vie, les zombifiant d'une part mais évitant des crises bancaires ruineuses d'autre part, tandis que la répression financière provoquée par des taux nuls ou négatifs a provoqué une explosion spectaculaire de la valeur des obligations et l'équité. L'inflation a donc été générée sur les actifs financiers mais il a été très difficile, pendant des années et des années, de recréer de l'inflation sur les actifs réels.

La réponse budgétaire expansionniste jusqu'en 2008, pour sa part, il y en avait mais il était relativement court et limité, transformant l'Europe déjà en 2010 dans la folie de l'austérité.

Le résultat global de la réponse monétaire et budgétaire a été une reprise faible et fatigante et une résorption très lente de l'énorme chômage causé par la crise. Le chômage persistant, à son tour, a entraîné une compression des salaires, qui à son tour a rendu les investissements dans la technologie moins nécessaires et réduit la croissance de la productivité à zéro jusqu'à il y a quelques mois. Compression salariale, chômage et précarisation, aggravées par les effets de la mondialisation, ont à leur tour produit malaise social et révolte politique.

Sur la base de ces considérations, nous pensons que la réponse à la prochaine récession déplacera l'accent de la première à la deuxième partie de la Discours de Bernanke en 2002. Nous en tirons la confirmation d'un discours d'Olivier Blanchard lors d'un récent séminaire de la Fed de Boston.

Pourquoi la prochaine fois, se demandait Blanchard, au lieu d'acheter des actifs financiers, n'essayons-nous pas de faire monter l'inflation des actifs réels en achetant des actifs réels ? Et pourquoi ne pas financer une augmentation des dépenses publiques égale à XNUMX % du PIB par une création monétaire spécialement dédiée, qui créerait une augmentation de 5% de l'inflation en 10 ans globalement, soit des taux réels inférieurs de 2 points de pourcentage ?

En pratique, la prochaine fois, les banques centrales pourraient acheter (soit directement, soit en finançant le Trésor) moins d'obligations et plus de pétrole, d'acier, de maisons, de voitures et tout ce qui peut être titrisé. Dans le même temps, la monnaie hélicoptère serait créée en finançant de nouvelles dépenses publiques avec de l'argent, et non avec de la dette.

Avec plus d'inflation et donc des taux nominaux plus élevés que lors de la dernière crise, les obligations s'apprécieraient moins et ils ne seraient plus l'investissement de choix. En conséquence, même les multiples boursiers n'augmenteraient pas comme ils l'ont fait depuis 1983. Le mécanisme infernal qui était à la base des bulles boursières des quarante dernières années et des krachs qui les ont dramatiquement interrompues serait au moins partiellement désactivé.

Essayons de penser à ce qui se serait passé si cette voie avait été choisie au cours des dix dernières années. L'inflation augmenterait plus vite, le chômage aurait été résorbé plus tôt, les bourses auraient moins monté et le malaise social et politique aurait été moindre.

Si tel est le cas, ce que nous avons connu dans les actifs financiers depuis 2009 est peut-être la dernière grande bulle systémique depuis longtemps. C'est vraiment la dernière fois que les banques centrales consacreront une attention aussi importante et ciblée aux obligations et aux actions dans l'espoir que cela réactivera l'économie réelle. La prochaine fois, nous nous concentrerons directement sur l'économie réelle. Les demandes populistes de dépenses et de relance qui font pression sur l'establishment aujourd'hui seront en quelque sorte réabsorbées dans le courant dominant.

En attendant, profitons de cette dernière grosse bulle avec une prudence raisonnable, qui n'est pas tellement bulle si l'on considère l'explosion certainement inimitable des marges et des profits qui a caractérisé ces dernières années.

Que le cycle expansionniste actuel ait encore du chemin à parcourir (après une pause de croissance et un marché baissier modéré entre 2019 et 2020) nous pouvons le déduire de deux éléments. La première est que la reprise de la productivité, comme on l'a encore vu ces derniers jours, permet d'absorber l'inflation salariale et empêcher que celle-ci ne soit déversée dans l'inflation finale. La seconde est que toutes les grandes banques centrales continuent de signaler qu'elles veulent rester légèrement en retrait de la courbe afin de continuer à reflater le système et laisser la croissance se déchaîner. De cette manière, il s'agit de constituer une réserve d'inflation qui pourra être dépensée pour lutter contre la déflation que la prochaine récession apportera avec elle.

Venant à l'immédiat, nous proposons trois repères. Le premier est un dollar plus faible (moins de craintes d'inflation) et un euro plus fort (accord avec Trump, qui ne se satisfait pas des voitures). Le deuxième est un Bourse américaine sur de nouveaux sommets jusqu'aux élections (à chaque fois qu'elle essaie de s'effondrer, faites attention, la Maison Blanche annonce de bonnes nouvelles sur les négociations commerciales avec tel ou tel pays et le marché se redresse). La troisième est que le Bourses européennes, comme d'habitude, devra partager l'espace haussier d'ici la fin de l'année avec l'euro.