La décision par laquelle la Consob a augmenté le prix de l'OPA d'Hitachi sur Ansaldo STS de "seulement" 3 € remonte au 0,39 février, une décision que les actionnaires d'Ansaldo STS ont naturellement acceptée sans trop d'enthousiasme.
Il n'y avait pas de marge pour aller plus loin, a déclaré l'Autorité sectorielle : les évaluations des actionnaires demandeurs, Bluebell et Ambre, se fondait à tort sur la prise en compte d'un périmètre de la branche d'activité Ansaldo Breda différent de celui effectivement transféré et ne tenait donc pas compte du maintien de l'endettement de Finmeccanica et d'autres éléments négatifs; et, en outre et surtout, l'appréciation devait en tout état de cause se faire dans les limites marquées par «un "élément objectif"... représenté par le point d'"équilibre atteint dans la négociation"» entre Hitachi et Finmeccanica.
Cela a en fait été établi par le Lazio TAR en 2014, avec la sentence dans laquelle il a rejeté l'appel interjeté par Lauro61 contre la résolution de la Consob d'augmenter le prix de l'offre publique d'achat lancée en 2013 sur les actions de Camfin alors cotée. A cette occasion, les juges administratifs avaient précisé que l'Autorité de contrôle doit (se limiter à) "... n'ajuster le prix que dans la mesure correspondant à celui effectivement "constaté" sur la base des éléments apparus au cours de l'enquête", car le cadre réglementaire de référence au "prix estimé" serait prédestiné à "délimiter [la] marge d'appréciation de l'Autorité du secteur dans le remplacement du prix établi ex imperio par celui identifié par l'autonomie de négociation", de sorte que "la hausse de prix ordonnée par la Consob "doit en tout état de cause être calculé sur la base d'un élément objectif, représenté par le point d'"équilibre atteint au cours de la négociation"".
Mais cela implique - il est entendu - que l'évaluation du prix convenu par un vendeur et un acheteur qui se sont entendus pour dissimuler une partie plus ou moins importante doit être effectuée précisément sur la base de ce qui résulte de la documentation relative des parties.
Maintenant, bien qu'il ne puisse être exclu a priori que dans l'affaire Finmeccanica-Hitachi-Ansaldo, la Consob puisse en tout état de cause être parvenue à l'identification d'une contrepartie véritablement "équitable" (et que la même chose puisse concrètement se produire également dans des affaires futures similaires) , l'imposition d'une "limite" aussi pénétrante à l'action de l'Autorité du secteur est quelque peu problématique. Outre le mérite d'anticiper le scénario (en tout cas – trop facile à dire – totalement improbable) dans lequel Via Giovanbattista Martini s'arroge le pouvoir de définir autoritairement les conditions de l'échange sans aucun égard pour les véritables valeurs en jeu, la l'interprétation proposée par le Tribunal administratif régional (à laquelle la Consob a jugé nécessaire de s'adapter rapidement, même si elle pourrait peut-être essayer de proposer une interprétation différente et plus utile de la réglementation en vigueur afin de légitimer un plein exercice de ses prérogatives à l'occasion d'un événement qui, même à l'étranger, a été considéré comme un test important) se traduit en fait par une compression importante des pouvoirs de constatation du prix de l'OPA et donc, en plus de une invitation alléchante pour les actionnaires de contrôle d'affiner les techniques d'évitement, dans un avilissement des finalités du règlement des OPA obligatoires, dont les critères de détermination de la contrepartie - dans leur déclinaison actuelle peut-être même critiquables, mais en tout cas dans la lex état lata - représente un porteur de pilier.
D'autre part, il est logique de penser que l'appréciation du prix réel sur lequel s'est formé l'accord entre les deux parties en collusion doit être la plus complète possible et en aucun cas ne doit se heurter à une limite précisément dans les chiffres visés par les parties pendant la phase de négociation. Le fait même de la collusion prive les estimations de l'acheteur et du vendeur et les pièces justificatives y afférentes de toute crédibilité ; et impose à l'Autorité de Surveillance de procéder, en conséquence, à une détermination autonome de la valeur de la société "co-cédée", sur la base de laquelle arriver ensuite, après calcul de la valeur de la société cotée par soustraction, à déterminer la valeur réelle valeur attribuée au forfait commande et enfin le "nouveau" prix de l'offre publique d'achat.
Selon le TAR, cependant, ce n'est pas le cas : il faut limiter le pouvoir discrétionnaire de l'Autorité de surveillance et peu importe si cela conduit à l'annulation partielle de la seule protection dont bénéficient certainement les actionnaires minoritaires dans ces situations. Comme cela a déjà été dit, dans notre système juridique (également en raison des insuffisances de l'appareil privé d'exécution), l'efficacité de la règle du meilleur prix (art. 106, alinéa 2, TUF) dépend principalement (sinon, en fait, exclusivement) de l'intervention du Autorité de secteur. Si la Consob est désormais empêchée d'exercer ses pouvoirs de manière "pleine", la protection des actionnaires externes ne peut être que partielle : les actionnaires minoritaires étant alors en pratique contraints de se contenter d'une contrepartie qui, bien que supérieure au prix qui leur était initialement proposé , peut en pratique ne pas refléter le prix plus élevé payé par l'acheteur du paquet de contrôle.
Il est donc souhaitable que les "limites" que la justice administrative a établies en 2014 soient levées au plus vite. Et depuis Hitachi a annoncé son intention de contester la légitimité de l'évaluation en procédure judiciaire, le TAR aura bientôt l'occasion de le faire et ainsi de "rendre" les "pleins" pouvoirs d'appréciation de la Consob, dans l'intérêt (purement public, inutile de le redire) du marché en tant que tel.
Un intérêt qui dans des cas de ce genre ne diffère pas de celui (privé) de certains investisseurs institutionnels extrêmement fermes dans la défense de leurs raisons et donc hâtivement qualifiés de "vautours", mais dont l'activisme vertueux dans des événements de ce genre sert aussi à contenir, entre entre autres, le risque qu'on puisse trop facilement se moquer de l'inexpérience d'une multitude de micro-investisseurs et ainsi éviter cela, comme cela s'est malheureusement trop souvent produit par le passé, ces derniers subissent l'expropriation involontaire d'une partie de leur patrimoine.
