ASPECTS MACROÉCONOMIQUES
Heureusement le cheval ne boit pas car il n'y a PAS d'eau
Le cheval ne boit PAS et l'attention a donc été détournée du problème des ressources financières nécessaires pour financer l'économie. Les banques, de retour d'un effort considérable d'ajustement de leur capital à la taille actuelle de leurs actifs (voire en réduisant elles-mêmes les actifs) se déclarent prêtes à financer les entreprises si elles le demandent.
Si le cheval se remettait à boire – comme il semblait l'hiver dernier – les ressources financières nécessaires deviendraient énormes.
Il a été estimé que rien que pour ramener le montant des financements aux niveaux d'avant la crise, environ 2 5 milliards d'euros seraient nécessaires. Si l'on pense alors que l'économie va continuer à croître, il en faudra encore 1.500 600 dans XNUMX ans, auxquels il faudra ajouter environ XNUMX milliards que les banques devront maintenir stérilisées pour respecter les nouveaux ratios de liquidité.
C'est un total de plus de 4000 XNUMX milliards que le système bancaire européen ne pourra fournir car il est désormais bloqué par un manque de capital (les augmentations de capital qui viennent d'être réalisées ne suffisent qu'à rétablir une relation correcte avec prêts existants et la génération de bénéfices n'est certainement pas de nature à augmenter le capital en interne) dans la mesure nécessaire.
Il est donc naturel que les patrons de l'économie européenne, les autorités monétaires et le monde universitaire estiment devoir trouver les ressources nécessaires (nous l'espérons dans un avenir proche) en dehors du système bancaire et donc sur le marché des capitaux, en les privilégiant dans un accès direct dans tous les sens par les entreprises.
D'où le foisonnement de projets et de facilités pour favoriser : l'émission de minibonds, la cotation de titres actions, obligataires ou hybrides et, plus récemment, des facilités pour les processus de titrisation de prêts/prêts pour générer de nouveaux titres à partir d'offrir au marché des techniques qui en les Etats-Unis ont permis de financer l'économie pour un montant supérieur à celui apporté par les banques.
ASPECTS DE LA TECHNOLOGIE FINANCIÈRE
Quand viendra la reprise, sera-t-on capable de la financer ?
L'utilisation à grande échelle du système de titrisation (et donc de l'émission d'énormes quantités d'ABS) a jusqu'à présent rencontré une sérieuse perplexité parmi les opérateurs et les régulateurs car elle apporte avec elle la HONTE (Stigma) de la récente crise financière. Les opérateurs ne font plus confiance à l'investissement dans les ABS parce que les agences de notation auxquelles ils ont effectivement délégué l'analyse des risques pendant la crise se sont révélées peu fiables, les régulateurs parce qu'ils sont convaincus que les techniques de structuration, au lieu de diluer le risque, le rendent opaque, inestimable et incontrôlable donc ingérable en termes de stabilité.
Autrement dit, pendant 4/5 ans, il y avait le risque de jeter le bébé avec l'eau du bain. Entre-temps, cependant, il y a eu un réveil de la curiosité (en 2009, le FSB a dicté une ligne de recherche sur le Shadow banking ; en 2010, la Fed de New York a publié le premier document contenant la description technique, institutionnelle et quantitative du Shadow Banking ; l'OICV a publié directives sur la transparence des ABS en 2012, IstEin – Istituto Einaudi a organisé une conférence à Rome pour souligner les résultats quantitatifs extraordinaires du Shadow Banking et les interventions de la Fed pour empêcher son effondrement ; en 2013, un groupe de grandes banques européennes (PCS) a proposé d'identifier les bons ABS (appelé QUALIFYING) à mettre sur les marchés ; plus récemment (décembre 2013) la plus peu scrupuleuse BoE a publié un important document sur le sujet et en mai dernier la BoE et la BCE ont mis en discussion publique un excellent document commun, détaillé et précis.
Enfin, le 4 septembre, le président Draghi a formellement annoncé qu'à partir d'octobre prochain, la BCE lancerait un programme d'achat de « bons » ABS (qu'il définit comme « simples et transparents »).
La décision peut avoir une portée historique : non seulement la BCE légitime et donc « compense » un instrument, mais elle le fait en y investissant directement et en affirmant qu'il s'agit d'un moyen utile non seulement pour financer les entreprises mais surtout pour intervenir sur les bilans des banques et canaux de transmission de la politique monétaire.
C'est une excellente nouvelle : peut-être la séparation, datant de la crise des années 30, du marché financier en deux grands segments non communicants (crédit et titres), encadrés différemment et par des autorités différentes, l'une noble et vertueuse, la d'autres aventureux et peu fiables, ont tendance à se fermer et les barrières à tomber.
Mais le problème de récupération des ressources reste toujours ouvert :
– La réglementation pénalise la titrisation et empêche pratiquement la retitrisation.
– Pour de nombreuses banques, « céder » un crédit est considéré comme « céder » un client et une opération de titrisation est considérée comme coûteuse et exigeante en termes d'organisation.
– Pour les investisseurs institutionnels, les ABS comportent des risques difficiles à comprendre et ne valent donc PAS la peine d'être analysés dans le cadre d'un processus normal de sélection d'investissements alternatifs.
– Pour les autorités de protection des épargnants, les titres structurés sont la manifestation d'une finance perverse, orientée uniquement vers le pillage des épargnants.
– Pour l'opinion publique, même (ou surtout) dans ses composantes les plus éduquées, la finance structurée est la manifestation même du mal.
Il est donc clair que l'intervention institutionnelle de la BCE, illustrée par la figure désormais charismatique de son gouverneur, doit être saluée comme un tournant et comme le début possible d'un nouveau processus réglementaire qui veut prendre en compte les risques inhérents à des produits financiers (et sur ce chemin commencé comme en témoigne l'acceptation par l'institution de l'existence d'ABS « simples et transparents » ou « qualifiants » et donc « bons ») mais aussi des caractéristiques fonctionnelles des marchés obligataires qui sont guidés par des opérateurs intéressés dans des flux prévisibles importants de titres (voir obligations d'État) et ne s'engagent pas à traiter des émissions de faible montant, émetteur inconnu (ou peu connu) d'une prévisibilité impossible quant à l'originalité des caractéristiques et impossible à prévoir quant à la continuité et la répétition des émissions.
Rien n'est encore fait dans cette voie mais, si le problème de liquidité n'est pas résolu, il est inutile de penser les titrisations et le marché comme des alternatives au crédit bancaire. Le problème macroéconomique du financement de la reprise économique devra dans ce cas être abordé d'une troisième manière (le document de l'Institut Einaudi – IstEin se propose d'offrir la première proposition, elle sera publiée dans le numéro 9 de « Bancaria »).
