Au plus fort de la bulle des subprimes, le chef de Citigroup, Chuck Prince, a déclaré : « Lorsque la musique s'arrêtera, les choses seront compliquées en termes de liquidité. Mais pendant que l'orchestre joue, il faut se lever et danser. Et nous dansons toujours." Six ans plus tard, les banques centrales du monde entier jouent un autre registre, sur fond de politiques monétaires accommodantes et de taux d'intérêt ultra bas. À leur tour, les investisseurs obligataires, à la recherche de rendements, se livrent à une danse plus frénétique ; mais que se passera-t-il lorsque la musique – telle qu'elle est destinée à être – s'arrêtera ?
Ne vous laissez pas berner par la faible volatilité actuelle introduite artificiellement. Cela change la donne sur le marché obligataire. Les gestionnaires obligataires conscients du risque d'aujourd'hui doivent être flexibles et équipés d'une gamme complète d'outils pour gérer les risques d'échéance, de crédit et d'inflation. Les investisseurs obligataires dépourvus de cette capacité s'exposent en revanche à d'éventuels dangers.
L'objectif des institutions centrales est de maintenir une politique expansive tant que la croissance reste très faible, ce qui laisse penser qu'il faudra encore du temps avant que le flux de liquidité ne s'interrompe et que les taux d'intérêt ne reviennent à des niveaux normaux. Aujourd'hui, dans les titres à revenu fixe, l'équilibre entre le risque et les récompenses est du côté du risque. Les investisseurs devraient donc se concentrer moins sur le moment possible, mais davantage sur ce qui se passera lorsque les taux remonteront, certainement avant l'inévitable fuite du marché obligataire qui se déclenchera lorsque les autorités monétaires commenceront à changer d'orientation.
L'asymétrie du profil risque/rendement, qui découle de la possibilité d'erreurs de politique monétaire dans un environnement de faible croissance et de ratios d'endettement élevés et croissants dans les économies avancées, signifie que l'approche obligataire traditionnelle à long terme exposera les investisseurs à de lourdes pertes lorsqu'ils les injections massives de liquidités par les banques centrales sont retirées. À l'inverse, une approche basée sur le taux de rendement total (TRR) peut tirer parti des rebonds tout en garantissant qu'à mesure que les taux augmentent, le portefeuille continue d'offrir un rendement positif.
Cela pourrait signifier une exposition à des obligations à XNUMX ans avec des fondamentaux solides, où le risque d'une maturité plus courte est couvert par des swaps ; ou être exposé à une demande croissante d'obligations d'entreprise à rendement plus élevé mais à notation inférieure ; ou encore, avoir une large couverture contre le coût de la vie en créant des obligations synthétiques indexées sur l'inflation là où elles ne sont pas disponibles, comme aux Pays-Bas. Ces techniques, comme les contrats à terme sur taux d'intérêt, les billets à taux variable ou les swaps sur défaillance de crédit, peuvent être utilisées pour modifier la sensibilité d'un portefeuille aux taux et au crédit, ce qui se traduit par un rendement positif non corrélé au cycle d'investissement sous-jacent .
Tôt ou tard, les banques centrales freineront les impulsions apportées par des politiques monétaires non conventionnelles. Mais il faut considérer que du fait de cette situation, les institutions centrales se retrouvent avec des bilans extrêmement importants et avec des parts énormes de dette publique. Il n'existe aucun précédent historique quant à la manière dont les marchés obligataires réagiront au retrait des politiques accommodantes, d'autant plus que, dans certains cas, les banques centrales détiennent la majorité des obligations en circulation pour certaines émissions à plus longue échéance.
Le risque d'erreur de politique monétaire est donc beaucoup plus élevé. Considérez ce qui s'est passé au Royaume-Uni au début de 2013. Les rumeurs selon lesquelles la Banque d'Angleterre pourrait cibler la croissance du PIB nominal ont été interprétées comme une étape vers l'abandon de l'objectif actuel d'inflation maximale de 2 %. Les baisses à court terme qui en ont résulté pour les prix des obligations d'État britanniques et de la livre sterling ont mis en évidence les risques inhérents à une notification inadéquate des banques centrales. Les inquiétudes concernant une éventuelle flambée des anticipations d'inflation ne sont pas propres au Royaume-Uni.
Les premiers signes d'inflation se font déjà sentir aux États-Unis, où les prix des maisons augmentent à un rythme annualisé de plus de 9 %, le plus haut niveau depuis 2006. Force est de constater qu'il n'y a pas de perspectives favorables pour les marchés obligataires. Tout comme les militaires ont tendance à être parfaitement équipés pour mener une guerre qui vient de se terminer, mais terriblement mal préparés à combattre la suivante, les investisseurs obligataires doivent adopter une nouvelle approche, moins traditionnelle.
Une approche donc conçue pour être indépendante de la configuration de la courbe et du timing du cycle des taux d'intérêt, mais capable de générer des rendements supérieurs au cash grâce à la capacité de prendre des positions courtes, ainsi que de se concentrer sur les opportunités de valeur relative résultant des inefficacités et des anomalies de prix des marchés.
