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Compléter le dispositif de gestion de crise dans la zone euro
Après les ouragans de l'été, et alors que peut-être d'autres se préparent pour l'automne, on peut tenter de faire le point sur le dispositif de gestion de crise de la zone euro. Deux aspects ressortent : premièrement, sur tous les grands fronts, les gouvernements de la zone euro ont avancé dans la bonne direction, quoique souvent trop peu trop tard (Wyplosz 2011) ; deuxièmement, il existe un certain consensus parmi les experts sur ce qu'il convient de faire pour stabiliser les marchés financiers et sécuriser la zone euro.
Supprimer les causes profondes de l'instabilité financière
La crise de la dette souveraine de la zone euro trouve son origine dans l'économie réelle. Dans ses conclusions de mars 2011, le Conseil européen a décidé une refonte radicale de la gouvernance économique et de nouvelles orientations de politique économique pour la zone euro qui permettraient en principe non seulement de renforcer la discipline budgétaire, mais aussi de lever progressivement les rigidités économiques sous-jacentes aux actifs et divergences de coûts et de salaires. Il est vrai que le Conseil n'a pas été très efficace dans l'application des politiques communes par les États membres dans le passé, mais à l'avenir, on peut s'attendre à ce que les marchés financiers jouent un rôle important pour maintenir les États sur le droit chemin avec la menace de pénaliser les spreads sur leurs titres. En outre, dans la récente lettre à van Rompuy, Merkel et Sarkozy proposent de nouvelles mesures utiles pour renforcer la discipline budgétaire au niveau national, y compris des règles constitutionnelles sur l'équilibre budgétaire comme en Allemagne (la France, l'Italie et l'Espagne ont déjà indiqué leur intention de les adopter ), la recommandation de lier les fonds structurels aux réformes économiques nécessaires avec une conditionnalité explicite. Si les garanties nationales sont renforcées, une autorité fiscale supranationale n'est pas nécessaire – bien que certains mécanismes de transparence renforcés au niveau de l'UE, comme le suggèrent Burda et Gerlach (2010), seraient utiles.
La nouvelle procédure européenne, ayant force de loi, de prévention des déséquilibres excessifs et le Comité européen du risque systémique devraient à l'avenir prévenir l'accumulation d'un endettement privé excessif. À cette fin, le directoire ou la BCE devraient être habilités à imposer de manière sélective des augmentations des réserves obligatoires ou du capital des banques lorsque le crédit s'accélère de manière excessive dans certains États membres. Les mécanismes actuels laissent cette responsabilité aux autorités nationales, ce qui est une solution trop faible.
La soutenabilité de la dette nécessite également un soutien décisif à la croissance, qui décélère dramatiquement et qui ne viendra pas simplement de l'amélioration des finances publiques et de la convergence des coûts, éléments qui tendent en effet dans un premier temps à déprimer l'activité économique, aggravant la soutenabilité de la dette (Wyplosz 2011 ). Par conséquent, lors de sa réunion d'octobre, le Conseil européen ferait bien de se concentrer sur les stratégies de croissance (voir Amato et al. 2010) : inclure des mesures pour ouvrir les marchés des services et accélérer les investissements dans l'UE dans les réseaux d'énergie, de transport et de communication dans le marché, à adopter avec des procédures accélérées.
Stabiliser les attentes
Résoudre les problèmes économiques à l'origine de la crise de la dette de la zone euro ne suffira pas si les marchés financiers craignent que les dettes souveraines ne soient pas remboursées : le problème est de savoir comment briser le cercle vicieux des anticipations auto-entretenues à la suite de renflouements de plus en plus importants - essentiellement alimentés par la crainte qu'à un moment donné l'Allemagne ne soit plus disposée à assumer la charge de garant résiduel des obligations souveraines de la zone euro (De Grauwe 2011a). Pour ce faire, la zone euro doit collectivement être beaucoup plus disposée à utiliser l'euro pour stabiliser les marchés de la dette publique et à émettre des obligations de l'Union, par le biais du Fonds commun de stabilité, comme cela est nécessaire pour garantir que les dettes souveraines en difficulté puissent être renouvelées de manière ordonnée tandis que des mesures de stabilisation sont mises en œuvre (De Grauwe 2011b, Eichengreen 2010, Gros et Mayer 2011, Micossi 2011b, Wyplosz 2011).
Le rôle de la BCE…
À cet égard, la BCE dispose déjà, conformément à l'article 18.1 de ses statuts, de tous les pouvoirs nécessaires pour pouvoir agir en tant que prêteur en dernier ressort pour stabiliser le système bancaire et les marchés des obligations d'État, mais s'est montrée plutôt réticente à les utiliser pouvoir d'acheter les obligations des pays en crise – également en raison de la ferme opposition de certains membres de son conseil des gouverneurs. Mais lorsque l'effondrement des marchés est redevenu possible, par exemple en novembre 2010 et ces dernières semaines, les interventions de la BCE ont été efficaces pour l'éviter. Ces interventions sont régulièrement stérilisées, afin d'éviter un assouplissement indésirable de la politique monétaire ; elles n'impliquent pas non plus d'octroi direct de crédit aux débiteurs en crise, étant donné que les achats de titres ont lieu sur le marché secondaire.
Cependant, la BCE ne veut pas rester piégée avec de grandes quantités de titres de créance de pays en crise qui pourraient un jour faire l'objet d'une restructuration, érodant leur capital et mettant en péril leur indépendance. Mais le problème serait résolu si le FESF, qui deviendrait le Mécanisme européen de stabilité (MES), avait le pouvoir d'acquérir ces obligations et d'offrir en échange à la BCE des obligations de l'Union, soutenues par la garantie collective des États membres. Les obligations des pays en difficulté seraient acquises par le FESF dans le cadre du programme d'aide financière aux pays en crise qui les ont émises, et pourraient leur être restituées avec des mécanismes de rachat. Ainsi, le FESF ne supporterait aucun risque supplémentaire sur ces titres au-delà de celui déjà implicite dans les prêts d'assistance financière. Une option alternative serait de transformer le FESF (et le MES) en banque et de lui permettre de réaliser directement des opérations d'open market, en s'appuyant sur une ligne de crédit illimitée de la BCE, comme proposé par Gros et Mayer (2011) ; cependant, il est probablement préférable que la BCE s'occupe de toutes les opérations d'open market.
Une question distincte est de savoir si la BCE devrait abandonner son obsession de la stabilité des prix et augmenter la liquidité de manière plus agressive – même, si nécessaire, avec un assouplissement quantitatif (Valiante 2011).
… et le FESF
En ce qui concerne le FESF, d'importantes décisions ont déjà été prises par le Conseil des chefs d'État et de gouvernement de la zone euro le 11 mars pour augmenter ses ressources (jusqu'à un montant effectif de 440 milliards d'euros, puis 500 milliards d'euros lorsque le Fonds de stabilité sera pérennisé ), et le 21 juillet, avec l'extension des pouvoirs opérationnels du FESF à diverses opérations de marché secondaire et de financement. Après la confusion initiale habituelle et les déclarations publiques divergentes, les États membres se sont engagés à mettre ces décisions en vigueur d'ici la fin de ce mois – et la nouvelle a contribué à calmer les marchés financiers.
Deux questions demeurent qui nécessitent l'attention du Conseil. Premièrement, même après de récentes augmentations, les ressources dont dispose le FESF sont insuffisantes pour produire un effet dissuasif convaincant contre les attaques du marché contre un grand État membre de la zone euro (Gros et Giovannini 2011). Une approche possible pour renforcer ses munitions serait de transformer les engagements actuels des États membres en capital permanent (sur appel) du FESF, et de modifier son statut pour lui permettre d'émettre des titres de créance sur le marché jusqu'à trois fois son capital. Une puissance de feu de 2008 XNUMX milliards d'euros devrait suffire à convaincre les marchés financiers que la zone euro ne s'effondrera pas. Avec ses propres capitaux, le FESF serait également en mesure, dans les circonstances les plus prévisibles, de supporter directement tous les risques liés à son activité de prêt, dont la garantie par les États membres ne représenterait qu'un dernier recours, auquel il est peu probable que un appel devra jamais être fait. Le lien direct entre les opérations de financement individuelles du FESF et les budgets nationaux serait effectivement rompu. Les notations de la dette souveraine des États membres resteraient selon toute probabilité inchangées. De facto, un Fonds monétaire européen verrait le jour, comme proposé pour la première fois par Gros et Micossi (XNUMX).
Le second problème auquel est confronté le Conseil concerne la gouvernance du FESF (De la Dehesa 2011, Micossi 2011a). Selon les dispositions en vigueur, la décision d'accorder une aide financière à un Etat membre en difficulté requiert l'unanimité des « gouverneurs » du FESF, c'est-à-dire les ministres des finances des Etats membres de la zone euro. Naturellement, les décisions sur les politiques de prêt du FESF doivent appartenir aux gouverneurs, mais la mise en œuvre doit être laissée à l'organe exécutif, comme au FMI. Cet aspect est particulièrement important non seulement pour soustraire les décisions d'aide financière aux caprices de la politique nationale, mais aussi pour assurer la rapidité d'action nécessaire en cas d'urgence.
Et les eurobonds ?
Les eurobonds sont une bonne idée mais se sont transformés en diversion. La plupart des partisans des euro-obligations les comprennent comme un système visant à remplacer les obligations d'État nationales à grande échelle par des obligations de l'Union (ou de la zone euro) émises (et garanties) conjointement (Gros 2011, Micossi 2011a). La logique sous-jacente est que de cette manière, toutes les obligations d'État nationales finiraient par avoir la même qualité – vraisemblablement plus proche de celle des obligations d'État mieux notées – et toute crainte de défaut souverain disparaîtrait.
Il est clair, cependant, qu'aucun schéma de ce type ne sera jamais acceptable pour l'opinion publique en Allemagne et en Europe du Nord sans une union politique complète et une centralisation complète des politiques budgétaires (De Grauwe 2011a). À cet égard, Gros (2011) a attiré l'attention sur les énormes différences non seulement dans les conditions budgétaires, mais aussi dans la qualité des mécanismes de gouvernance du secteur public comme des obstacles insurmontables à des progrès rapides dans cette direction. Dès lors, les nombreuses discussions sur les bénéfices de la liquidité et les coûts de financement dans les innombrables schémas qui ont été proposés semblent contre-productives, car des initiatives de ce type sont politiquement impensables. En effet, elles peuvent être contre-productives, car elles mobilisent l'opinion publique des pays créanciers de la zone euro contre les opérations de sauvetage.
Cependant, bon nombre des avantages associés à l'émission d'euro-obligations peuvent également être obtenus sans transférer les passifs souverains d'un État membre à un autre. Ce serait précisément le cas dans le schéma évoqué ci-dessus, avec le FESF doté de son propre capital et capable d'émettre des obligations co-garanties à grande échelle pour offrir une assistance financière, recapitaliser les banques et échanger des titres de créance (aux prix du marché) pour préserver la stabilité de la zone euro. En renforçant la capacité de la zone euro à résister aux attaques spéculatives, les obligations rendraient ces dernières beaucoup moins probables.
Bibliographie
Amato G., Baldwin R., Gros D., Micossi S. et Padoan PC (2010), Un nouvel accord politique pour une croissance durable de la zone euro : Une lettre ouverte au président du Conseil européen, Voxeu.org, 7 décembre.
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Conseil de l'Union européenne, Déclaration des chefs d'État ou de gouvernement de la zone euro et des institutions de l'UE, 21 juillet 2011.
De Grauwe P. (2011a), Governance of a Fragile Eurozone, Documents de travail du CEPS, 4 mai 2011.
De Grauwe P. (2011b), La Banque centrale européenne en tant que prêteur de dernier recours, Voxeu.org, 18 août.
De la Dehesa G. (2011), Échecs de la conception et de la gestion de la zone euro, Voxeu.org, 18 mai.
Eichengreen B. (2010), Tirer un trait sur la crise européenne, Voxeu.org, 17 juin.
Conseil européen (2011), Conclusions de la réunion des 24/25 mars.
Gros D. (2011), Eurobonds : mauvaise solution pour des raisons juridiques, politiques et économiques, Voxeu.org, 24 août.
Gros D. et Giovannini A. (2011), Le FESF en tant que Fonds monétaire européen : dispose-t-il de ressources suffisantes ?, Commentaire du CEPS, 22 juillet.
Gros D. et Mayer T. (2011), Que faire lorsque la crise de l'euro atteint le cœur, Commentaire du CEPS, 18 août.
Gros D. et Micossi S. (2008), A call for a European Monetary Fund, Voxeu.org, 30 octobre.
Merkel A. et Sarkozy N. (2011), Lettre au président van Rompuy, 16 août.
Micossi S. (2011a), Sur les tâches du mécanisme européen de stabilité, 15 mars.
Micossi S. (2011b), Crise de la zone euro : perdons-nous le patient ?, Voxeu.org, 18 août.
Valiante D. (2011), La crise de la dette de la zone euro : de ses origines à une voie à suivre, Note d'orientation du CEPS n° 251, août 2011.
Wyplosz C. (2011), Ils ne comprennent toujours pas, Voxeu.org, 22 août.
