Tout en étant le philosophe de l'optimisme, Gottfried Leibniz c'était un intellectuel de cour et l'on sait que, lorsqu'on dépend de la volonté du prince et qu'on vit au milieu des intrigues, on a tendance à développer le sens de la prudence. Pour cette raison, Leibniz n'a jamais dit que le monde est parfait mais, moins catégoriquement, que nous vivons dans le meilleur des mondes possibles.
Même dans cette version plus légère, cependant, la perfection, en tant que concept, a un problème majeur. Il ne peut pas être amélioré. Perfectio vient de perficio, ce qui signifie que j'atteins la fin, la limite infranchissable. Arrivé à la limite, soit je m'immobilise (d'où l'idée statique de la perfection divine surtout dans la pensée grecque) soit je me retire, redevenant imparfait. Une fois parfait, cependant, je ne peux pas aller plus loin et devenir plus parfait ou plus parfait. Parfait est juste une façon emphatique de dire parfait, mais cela n'ajoute rien au concept.
Entre fin décembre et fin janvier nous avons vécu dans un monde parfait. Enivrés et enchantés, nous avons oublié ce qu'est la perfection un point d'arrivée, pas un départ. Le concept le plus répandu en janvier était plutôt celui du décollage ou encore celui du meltup, l'explosion ascendante. L'infortuné (du moins pour l'instant) Jeremy Grantham, gestionnaire de valeur au bras court qui depuis toutes ces années dénonce la bulle en formation, a choisi précisément janvier pour capituler et affirmer qu'avant un nouveau cycle baissier, le marché mettra la note en fondre et il arrivera directement et rapidement à 3400. Beaucoup d'autres se laissent aller comme lui. Et nous voici plutôt descendus à 2650, après avoir traversé 2530.
Pourquoi dit-on que le monde était parfait en janvier ? Parce que pendant un moment nous nous sommes retrouvés dans ce point magique du cycle où la politique monétaire est encore expansionniste tandis que la politique budgétaire commence à devenir expansionniste à son tour. La totalité sans gonflage et sans l'incertitude dramatique qui caractérise la phase initiale du cycle, comme le printemps 2009, où il est parfaitement légitime de ne pas croire à la possibilité de succès de la relance budgétaire et monétaire. En début de cycle, il est également légitime d'avoir des doutes sur la viabilité d'une banque ou d'une entreprise (les faillites accusent un retard de mois ou d'années sur le point minimum du cycle). À la neuvième année d'expansion, en revanche, pratiquement toutes les entreprises sont en bonne ou en excellente santé financière et il est plus facile de les racheter.
rechapage, avoir une poussée budgétaire et monétaire maximale, l'absence d'inflation, un cadre politique clair et une bonne visibilité sur les bénéfices (en plein essor) sont, pour les marchés, la perfection. Qu'en est-il des notes ? Eh bien, c'est là que réside le saut logique du parfait au plus parfait, la pensée que dans une image parfaite, les évaluations, quel que soit leur niveau, ne peuvent que monter et monter beaucoup.
En réalité, on ne peut que s'éloigner de la perfection, ce n'est qu'une question de temps. Nous pensions que nous pouvions nous en tirer, pour éviter la surchauffe, et au lieu de cela, nous avons commencé à voir les premières étincelles, sous la forme de inflation des salaires. Depuis plus de six mois, à vrai dire, le Beige Book de la Fed, ce curieux rapport où il n'y a pas de chiffre et où il n'y a que des impressions et des anecdotes, parle d'entreprises prêtes à embaucher agressivement qui n'ont trouvé personne. Cette usine aimerait augmenter ses effectifs de 30 unités, mais se dit que, comme personne ne se présente, elle est contrainte de renoncer à une commande très intéressante. Une autre société de transport aimerait ouvrir de nouvelles lignes mais ne trouve pas les 50 personnes dont elle a besoin et reporte ses projets. Et ainsi de suite, pour des pages et des pages. Une prairie sèche, le marché du travail, prêt à prendre feu.
Bienvenue à Nairu, a écrit David Rosenberg, bienvenue à nouveau la courbe de Phillips. Même en Europe, quelques modestes signes de tension commencent à se faire sentir même en dehors de l'Allemagne.
Remarquez, les tensions sur le marché du travail peuvent être tentées de diverses manières. L'immigration est autorisée en Allemagne, même s'ils n'ont souvent pas les qualifications requises. Au Japon, les femmes et les robots sont introduits sur le marché du travail. En Chine, il reste encore quelques dizaines de millions de paysans sur lesquels puiser. En Amérique, des investissements seront faits dans la productivité, en profitant des forts avantages fiscaux, mais une augmentation progressive du coût du travail sera inévitable, avec des conséquences sur les profits et les prix en aval.
Pour les marchés, le retour de la courbe de Phillips, bien que sous une forme encore bénigne, représente un changement de paradigme. D'autre part, la tarification de ce nouveau paradigme dans les obligations et les actions est très compliquée parce que cette fois l'inflation ce ne sera pas, pour les banques centrales et les gouvernements, le loup à chasser au plus vite, mais le fils prodigue à fêter.
En pratique, pendant quelques mois (comme on a déjà commencé à le voir en Amérique avec les premières réactions d'Evans et de Bullard) on va essayer de minimiser l'enjeu. Puis, pendant quelques mois encore, vous admettrez que des pressions inflationnistes existent, mais vous les accueillerez. Les banques centrales continueront de fermer le robinet de liquidité et de relever les taux, mais elles le feront dans un calme olympique et en essayant de suivre autant que possible la voie à long terme déjà annoncée aux marchés il y a quelque temps.
Le fait que les banques centrales seront perçues comme étant de plus en plus en retard sur la courbe, c'est-à-dire en retard dans la hausse des taux, créera à la fois des problèmes et des opportunités pour les obligations et les actions. Pour les obligations cela signifie que la courbe des taux, au lieu de s'aplatir, deviendra plus pentue. Pour les actions la prolongation de la croissance économique garantira des profits plus élevés pendant une période plus longue, mais aussi une contraction du multiple par lequel les profits sont multipliés pour former le prix. Le multiple est en fait fonction du taux à long terme qui, on l'a vu, aura tendance à augmenter.
Pour les obligations, il s'agira de rester sur des maturités courtes et des titres indexés sur l'inflation. Pour les actions, il s'agira de résister à une volatilité élevée dans une fourchette comprise entre les plus hauts de janvier et des plus bas de 10 à 15 % inférieurs, au moins pour le premier semestre. L'adaptation au nouveau paradigme sera laborieuse car il y aura se débarrasser de, j'espère un peu à la fois, les positions spéculatives accumulées ces dernières années sur la volatilité.
Après la première baisse de ces derniers jours, beaucoup, voyant le rebond rapide, ont pensé à un simple flash crash. Non, les choses seront plus compliquées et pendant un certain temps, nous aurons des marchés nerveux. Les rabais ne seront achetables qu'à la condition que les augmentations soient ensuite vendues. Mais comme tout le monde aujourd'hui ne pense qu'à dérisquer, ce sera bien de vendre d'abord et d'acheter ensuite.
Au cours de l'année 2018, ce travail d'éclaircissement et de nettoyage sera effectué et les fondamentaux positifs seront de nouveau au centre des préoccupations. Cependant, nous recommandons de ne pas être trop complaisants et d'accepter l'idée que dans les années à venir on pourra encore aspirer à de nouveaux sommets, mais il faudra renoncer à y arriver très chargé.
Il dollar sel pour trois raisons. Le premier est la possibilité que la Fed durcisse sa position et que les taux américains augmentent plus que prévu. La seconde est que le rapatriement des fonds étrangers des multinationales commence. La troisième est que la volatilité de ces jours force la fermeture d'au moins une partie des énormes positions anti-dollar qui s'étaient accumulées ces derniers mois. Qui a des dollars profite peu à peu de cette opportunité pour s'alléger.
Nous avons été expulsés d'Eden mais nous n'avons pas été jetés en enfer. Nous devrons simplement accepter que nous devons recommencer à gagner de l'argent sur les marchés à la sueur de notre front et pas simplement en nous asseyant sur un instrument passif confortable.
