Curb Your Enthusiasm est une série télévisée acclamée de HBO qui a duré huit saisons au cours de la dernière décennie. Le protagoniste et créateur de la série est Larry David, une version brute, sèche et satisfaite de Woody Allen.
Le titre vient de l'idée de David selon laquelle les gens, dans les relations sociales, ont tendance à apparaître plus positifs et enthousiastes qu'ils ne le sont en réalité. Cette attitude ne découle pas du désir d'être accepté, mais de l'idée implicite d'être meilleur que l'interlocuteur. Qui est normalement de mauvaise humeur et qui s'énerve à juste titre et invite l'autre à se calmer, à bien faire les choses, pas à s'étendre.
Un peu de calme ne nuirait pas du tout aux bourses (et dans une certaine mesure aussi aux obligations). Ces dernières semaines, de nombreux stratèges ont relevé leurs objectifs de fin d'année, mais les nouveaux objectifs, bien qu'assez agressifs, ont déjà été atteints ou le seront d'ici une semaine si nous continuons à augmenter au rythme des derniers jours. Bien sûr, il était compréhensible et justifié de célébrer l'échec de la Fed à se réduire et l'Europe à sortir du coma, mais la fête se transforme en une célébration permanente qui commence à prendre de l'ampleur.
En continuant sur ce rythme, fin 2013 nous aurons déjà atteint les niveaux (1850-1900) que le consensus des stratèges indique pour le SP500 fin 2014. Des commentateurs comme Larry Fink et Bill Gross parlent de bulles et de vraies bulles qui commencent à se voir sur presque toutes les classes d'actifs. En effet, le contraste entre une politique monétaire qui est menée (et des obligations dont le prix est fixé) comme si nous étions dans une profonde récession sans issue d'une part et, d'autre part, un marché boursier qui adopte des valorisations de croissance vigoureuses ne peut pas aller inaperçus et multiples d'un cycle positif durable dans le temps.
C'est la différence entre la bulle qui s'est formée à la fin de 2013 et les expériences précédentes de 1999-2000 et 2007, lorsque l'inflation et les taux à court terme étaient d'environ 5 % et que le PIB a augmenté deux fois plus vite qu'il ne l'est actuellement . La plus grande différence, en tout cas, réside dans l'expérience subjective de ces augmentations. Dans les deux bulles précédentes, une rationalisation s'était créée, c'est-à-dire un récit, pour lequel le monde était entré dans une nouvelle phase. Les tons étaient hauts. En 1999-2000, la révolution technologique et la singularité étaient évoquées (terme emprunté à la physique avec lequel on imaginait un trou noir d'intelligence artificielle qui aurait avalé et accéléré l'histoire humaine au-delà de toute imagination).
En 2007, nous avons salué la stabilité retrouvée, la croissance forte sans inflation, le dépassement du cycle, quelque chose d'aussi puissant et excitant en économie que l'idée d'immortalité l'est pour nous pauvres mortels. Cette fois, il n'y a pas de rhétorique. Personne ne s'attend à la construction de la cité céleste sur la colline et personne ne vante les progrès de la science économique, qui est plutôt discréditée. Au lieu de cela, nous savons tous, dans notre cœur, que nous nous comportons comme nous nous comportons parce que la police a annoncé qu'ils seraient enfermés dans leur caserne pendant encore quelques mois.
On ressent l'étrange excitation qui envahit les gens ordinaires (pas les voleurs professionnels) lorsqu'ils se rendent compte qu'ils peuvent voler de la confiture en toute impunité. Nous savons que la fête finira un jour et que la légalité des tarifs sera rétablie, mais nous pensons que, le moment venu, la police reviendra lentement dans la rue et, du moins au début, pratiquement désarmée.
On ne pense pas se réveiller un matin avec des chars dans la rue, c'est-à-dire avec un fracas, et on s'aventure d'abord avec peur puis avec toujours plus de courage dans des quartiers de la ville que l'on savait interdits. On ne se sent pas aussi bien et vertueux que dans les cycles précédents, mais on se sent étrangement libre. Et nous commençons dans certains cas à devenir impudents. La police a de nombreuses excuses pour ne pas sortir dans la rue. Bernanke est en fin de règne et ce n'est qu'en mars que Yellen prendra sa place. Mieux vaut attendre. Ensuite, il y a l'affrontement à Washington au sujet de la dette et des impôts. Maintenant, il y a une trêve, mais à partir de février, elle se rétablit et personne ne sait ce qui va se passer.
Mieux vaut attendre. Les données macro, quant à elles, sont soit décevantes, soit, si elles sont solides, de qualité douteuse car issues des semaines de fermeture des administrations. Mieux vaut ne rien faire. Le lancement confus et bâclé d'Obamacare des soins de santé pour tous paralyse les entreprises et remplit de doutes les acheteurs de polices (qui ne peuvent même pas les acheter). Mieux vaut ne pas être vu.
Les bénéfices des entreprises s'en sortent bien, bien qu'il y ait quelques exceptions notables. La faiblesse du dollar commence à aider. Difficile cependant de ne pas penser que des résultats moins brillants ne seraient pas un frein à la hausse des marchés boursiers. Quand l'argent est dans la rue, vous allez d'abord le récupérer et puis, finalement, vous vous demandez s'il était juste qu'ils soient là.
Ensuite, il y a l'idée que les données négatives sont en fait positives, car elles découragent le retour de la police dans la rue. Mais cela ne s'arrête pas là et on devient peu à peu convaincu que la phase de Grande Liberté durera même après que les données soient définitivement positives car les gouvernements et la Fed, cette fois, veulent l'inflation de tout cœur. Et puis, vous verrez, on dira que l'inflation profite au chiffre d'affaires des entreprises et à leur capacité à augmenter les prix et à maintenir des marges élevées.
Pourquoi, alors, espérer une augmentation de la limite de vitesse et pourquoi ne pas simplement courir ramasser l'argent dans la rue sans trop de soucis ? Pour quatre raisons.
La première est qu'un rallye trop rapide embarrasserait les banques centrales, qui seraient parfois obligées de faire tinter leurs sabres (mais pas de les utiliser) pour créer de la volatilité (et nous savons que la volatilité produit plus de pertes que de gains dans la plupart des portefeuilles). Par exemple, la Fed pourrait, comme l'invoque Bill Gross, recourir à des mesures macroprudentielles telles que l'augmentation du dépôt pour les achats d'actions sur marge (qui est bloqué à 50 % depuis des décennies). Il s'agirait d'une mesure parfaitement contournable par l'utilisation de dérivés, mais la valeur symbolique du geste serait comprise de tous et freinerait la montée pendant un certain temps.
La seconde est qu'une hausse désordonnée entraîne une allocation sous-optimale du capital, une manière polie de dire que beaucoup d'argent est gaspillé en poursuivant des actions qui montent uniquement parce qu'elles montent (et non pour leurs mérites spécifiques, si seulement). Richard Koo a soutenu pendant des années que la bulle Internet avait poussé les grandes entreprises allemandes à surpayer les entreprises technologiques qu'elles avaient achetées aux États-Unis et qui ne valaient déjà rien deux ans plus tard. Le trou qui est alors apparu dans leurs bilans a conduit l'Allemagne à faire pression sur la BCE pour maintenir des taux d'intérêt anormalement bas.
Le résultat a été que les banques allemandes, à la recherche de rendement, ont investi de manière agressive dans des obligations italiennes, espagnoles et grecques, créant un excédent de capital qui a lui-même été gaspillé. Elle a suivi, en 2011, le retrait allemand de la Méditerranée et l'effondrement de nos économies, désormais périphériques.
La troisième est que, dans l'excitation du rallye, nous avons négligé une longue série de risques exogènes qui nous inquiétaient autrefois beaucoup. La géopolitique a totalement disparu, avec l'hypothèse implicite que le monde restera en paix pour toujours. Les sécheresses, les tremblements de terre, les ouragans et autres actes d'un ciel peut-être en colère ont disparu de notre avenir. Les épidémies, qui ont souvent provoqué d'importantes corrections boursières durant les hivers de la dernière décennie, sont définitivement éradiquées de nos pensées même si nos antibiotiques sont de plus en plus faibles face à des bactéries toujours plus fortes.
Plus la bulle gonfle, plus il serait dangereux que l'un de ces risques se reproduise. La quatrième est que la crise européenne est dans une phase de rémission cyclique. La dette de nombreux pays, cependant, continue tranquillement de croître, quelles que soient nos célébrations. Selon les estimations de Citi, la dette italienne sera de 2014 % du PIB à la fin de 136, la dette portugaise sera passée à 144 et la dette grecque à 192. Un léger ralentissement de la croissance mondiale, une correction boursière ou un soupçon de taux possible randonnée ils trouveront une Europe encore très fragile.
Ces risques ne doivent pas nécessairement être tarifés. Ce n'est pas rationnel d'envelopper votre tête avant qu'elle ne soit cassée. Cependant, il est important de se souvenir de leur existence avant de se laisser emporter et d'utiliser des niveaux de levier dangereux. Calme ton enthousiasme.
