Après que S&P a abaissé la note de l'Italie, celle-ci remonte le risque d'un mouvement similaire sur l'Espagne, qui perdrait son statut Investment Grade. En analysant une seule catégorie d'investisseurs aux portefeuilles liés à des benchmarks, les fonds d'investissement européens, on peut estimer qu'une éventuelle perte du statut IG pourrait générer des désinvestissements forcés par les Bonos pour un montant de 31 milliards des Bonos (5,2 % des Bonos stock) et par les BTP pour 58 milliards d'euros (4,2% du stock de BTP).
Une série d'événements, principalement politiques, ont mis les marchés financiers européens sous pression. Après la crise gouvernementale au Portugal et les tensions en Grèce autour du décaissement des nouvelles tranches du prêt européen, le scandale du Premier ministre espagnol Rajoy et la dégradation de l'Italie par S&P ont généré un nouvel écartement des spreads contre l'Allemagne et un aplatissement des courbes périphériques.
Faisons quelques considérations concernant l'effet d'une éventuelle rétrogradation pour les deux pays potentiellement plus déstabilisant pour la zone euro, l'Italie et l'Espagne. Le facteur de risque le plus élevé à court terme est qu'après la dégradation d'un cran de l'Italie de BBB+ à BBB, S&P abaisse également la note de l'Espagne, qui n'est qu'un cran en dessous de la qualité d'investissement. Comme nous l'avons écrit précédemment, la perte du statut IG pourrait avoir un impact important sur la dette espagnole et déclencher un effet de contagion sur les autres périphériques. La part de la dette espagnole détenue à l'étranger, nette des titres achetés dans le cadre du SMP et détenus par la BCE, après avoir augmenté d'un minimum de 23 % en août 2012 à 30 % en janvier 13, est repartie à la baisse et fin mai est estimé à 26 % du total des titres non démembrés (174 milliards d'euros).
Les données relatives à la détention de titres publics italiens, à nouveau purgés du portefeuille de la BCE, sont disponibles avec plus de retard et montrent en tout cas une tendance similaire à celle de l'Espagne, avec une augmentation de la part détenue par les étrangers dans les premiers mois de 2013, dont 29,5 % en octobre 12 à 30,6 % en mars 13 (622 milliards d'euros). Il est difficile de prédire avec précision l'effet sur la part de la dette détenue à l'étranger d'une dégradation de la notation des deux pays car les choix de portefeuille répondent à de multiples logiques, cependant il est possible d'estimer l'impact d'une dégradation de la notation sur sub IG sur la partie des portefeuilles qui sont généralement liés à un indice de référence, comme les fonds d'investissement.
Selon les données de la BCE, le stock d'obligations détenu par les fonds d'investissement européens, généralement des investisseurs de référence, s'élève à 3.068 7,6 milliards d'euros (sur un total d'actifs de 25 753 milliards d'euros), dont 11,2 % sont représentés par des obligations d'État des pays de la zone euro (pour un montant à 3,04 milliards d'euros). Nous utilisons comme référence la composition des indices gouvernementaux de Bloomberg où l'Espagne a un poids de 22,2% dans l'indice Sovereign Euro et 5,99% dans l'indice Global Developed Sovereign et l'Italie a un poids de XNUMX% dans l'indice euro et XNUMX % sur l'indice mondial.
En supposant que les portefeuilles des fonds européens sont neutres sur les benchmarks et en utilisant pour simplifier la moyenne des poids des deux pays sur les deux types d'indices, on peut en déduire qu'une éventuelle perte du statut IG pourrait générer des désinvestissements forcés pour un montant de 55 milliards de Bonos (10% du stock de Bonos) et 106 milliards d'euros de BTP (8,2% du stock de BTP). Si l'on exclut du calcul les fonds d'investissement domestiques des deux pays, qui pour éviter les ventes seraient probablement amenés à assouplir leurs contraintes de portefeuille, les sorties attendues sont sensiblement réduites, à 58 milliards pour l'Italie et 31 milliards pour l'Espagne. Pour comprendre l'ampleur des sorties de capitaux de cette taille, rappelons que la BCE a acheté via le SMP fin 2011 environ 103 milliards de BTP et 45 milliards de Bonos.
L'effet sur les rendements d'une dégradation sous-IG de l'Italie et de l'Espagne serait perturbateur pour le marché. La relation simple entre les rendements et la notation nous indique qu'aux prix actuels, le spread BTP-Bund est surévalué de 10 points de base et le spread Bonos-Bund est surévalué de 30 points de base. Une dégradation de la note de l'Espagne à un niveau inférieur à IG pour deux des agences de notation pourrait se traduire, sur la base de cette simple relation statique, par un élargissement du spread du Bund à 10 ans d'environ 85 points de base par rapport à son niveau actuel, tandis que pour l'Italie, l'élargissement du spread compatible avec une baisse d'un cran par les trois agences serait de 60pb, tandis qu'une baisse de deux crans impliquerait un élargissement du spread à 10 ans contre le Bund à 410pb. Ces valeurs ne peuvent évidemment servir que de référence et ne peuvent être lues comme des estimations du niveau des spreads car elles ne tiennent pas compte non plus d'un effet dynamique de contagion entre tous les pays de l'euro qui déplacerait la relation entre spread et notation à la hausse, ni d'autre part, l'existence d'un mécanisme de backstop UE/BCE qui pourrait avoir un effet calmant sur la dynamique des marchés, notamment sur les spreads à court terme, comme cela s'est déjà produit à l'été de l'année dernière avec la seule annonce de l'OMT .
