Les agences de notation – secteur dominé par les américains Moody's, S&P's et Fitch – ont toujours été le carrefour et le délice des marchés financiers. D'une part, ils orientent les choix des investisseurs, d'autre part, ils aident les émetteurs à rejoindre les investisseurs en fonction de leur profil de risque. Cela en fait une plaque tournante centrale du système financier.
Les notations résument une série d'informations dans un indice alphanumérique simple (de AAA à CCC ou D), un jugement global sur la solidité et la solvabilité de l'émetteur de titres. S'il est aisé de comprendre l'échelle des notations, il n'en va pas de même pour leur attribution, c'est-à-dire ce qui influence la solidité financière d'une entreprise ou d'un pays. Sans oublier le plus gros problème : souvent la notation ne correspond pas au véritable état de santé de l'émetteur.
Ponctuellement, à chaque tempête financière, les agences se retrouvent au banc des accusés. Est-ce aussi le cas dans la crise actuelle des dettes publiques en Europe ? Et quelle part de responsabilité ont-ils réellement ?1
Trop souvent, de l'avis de la plupart, les agences ont revu trop tard à la baisse les notes des émetteurs importants et alors elles ont peut-être surjoué leur jeu – rappelons pour tout le cas de la crise asiatique en 1997-1998 – aggravant ainsi la pro-cyclicité des investissements et la fuite vers la qualité. Et les Italiens se souviennent bien que, durant l'été torride de 1992, les agences n'ont déclassé notre dette publique qu'après que le gouvernement Amato eut pris la première mesure sérieuse (de 90.000 XNUMX milliards de lires) de stabilisation budgétaire, contribuant ainsi à la crise de la lire.
On a également beaucoup critiqué les notations gonflées attribuées aux entités privées, où les agences ont été accusées de négligence, voire de connivence avec les émetteurs, induite par des conflits d'intérêts dus au fait que les émetteurs paient des frais de notation. De tels cas ont émergé en évidence lors de la saison 2001-2002 des méga-faillites d'entreprises (Enron, WorldCom et bien d'autres aux États-Unis, Parmalat en Italie, Vivendi en France). Et c'est la perception de leur implication dans le placement à l'échelle mondiale de soi-disant « titres toxiques » liés aux subprimes qui a ramené les agences de notation dans l'œil du cyclone, dans la crise qui a culminé avec la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, où les agences avaient d'abord émis des notes assez élevées sur ces titres puis, avec l'éclatement de la crise, les avaient massivement dégradées de différents niveaux. En effet, dans de nombreuses émissions de financements structurés, les agences avaient succombé à un conflit d'intérêt majeur en assurant à la fois les fonctions de conseil et d'attribution de notation (plusieurs observateurs expliquent ainsi comment à partir d'un portefeuille moyen de qualité B+, il était possible d'obtenir environ 70 % des tranches de CDO notées AAA2 et des e-mails embarrassants échangés entre analystes de l'agence ont fait leur apparition).
Après la débâcle de la finance structurée, les gouvernements ont sérieusement réfléchi à la nécessité de réglementer les agences de notation afin de les inciter à se comporter de manière plus responsable. La nouvelle réglementation entre en vigueur en Europe.
Pour en revenir au rôle des agences de notation dans la crise actuelle de la dette publique européenne, il est utile de rappeler comment la perspective internationale a changé rapidement au cours des trois dernières années. A l'automne 2008, beaucoup disaient que « plus rien ne sera plus comme avant » quand, dans l'œil du cyclone de la pire crise financière des soixante dernières années, même les géants de Wall Street montraient des pieds d'argile. Les gouvernements du monde entier étaient alors sollicités au chevet des banques d'investissement mourantes. Un à un, les plus beaux noms – Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch, JP Morgan et Goldman Sachs – sont tombés des richesses en haillons dans une danse endiablée, tels des derviches étourdis par leurs propres girations imprudentes. A l'époque, les dettes publiques nationales semblaient le moindre des problèmes. La finance devait être sauvée de ses excès spéculatifs. Il fallait se dépêcher. À l'exception de Lehman, qui a fait faillite de manière inattendue, tous ces blasons de la finance ont été renfloués avec de l'argent public.
Aujourd'hui, bon nombre de ces gouvernements qui ont été loués – pensez à l'Irlande – pour la rapidité avec laquelle ils ont agi pour sauver leurs banques sont attaqués pour l'insoutenabilité présumée de leurs dettes publiques. Les soi-disant PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne) se sont retrouvés au banc des accusés.
Par conséquent, il n'est peut-être pas vrai que "rien n'est comme avant". L'économiste, Cassandra Liberal, est revenue pour mettre en garde contre les bulles financières dans le monde. Mais entre-temps, la spéculation s'est déchaînée sur les dettes publiques européennes et des dettes publiques elle percole même vers la solidité des banques et des entreprises privées du vieux continent.
Naturellement, les agences de notation ne peuvent ignorer les valeurs des titres de la dette publique ou même des émetteurs privés lorsque les marchés les mettent sous tension. Mais, vous devez vous demander si vous n'êtes pas réellement entré dans une boucle qui se perpétue.
Quiconque regarde les comptes de l'Euroland dans son ensemble verrait qu'il n'y a pas en substance de déséquilibre extérieur (les déficits de certains pays membres - notamment les pays de l'Europe du Sud - sont compensés par les excédents avec l'extérieur de la zone des autres pays membres - en particulier l'Allemagne). Ainsi, de ce point de vue, la situation des USA, qui n'ont pas ajusté leur déséquilibre extérieur, est plus fragile : et ce n'est peut-être pas un hasard si les principales agences de notation ont récemment mis sous observation le AAA des USA, après que les Chinois L'agence de notation Dagong avait déjà abaissé la note des États-Unis depuis l'automne dernier.
La crise de la dette européenne est principalement alimentée par les incertitudes politiques et les bras de fer, elle n'est pas due à un déséquilibre externe dans la zone. En attendant que les dirigeants européens reprennent leurs esprits, il faut vraiment se demander si les notations sont devenues incontrôlables et, au lieu de faire partie de la solution, deviennent une partie du problème. Autrement dit, la grande utilité des notations en temps normal a un autre visage en temps de crise : elle peut devenir un élément qui contribue à la déstabilisation. Peut-être que quelqu'un devrait commencer à penser qu'il est préférable de se passer temporairement de notations lorsque les systèmes se foutent en l'air.
Après tout, Chuck Prince, le PDG de Citibank, s'est excusé d'avoir compromis sa banque dans la finance structurée en disant que « tant qu'il y a de la musique, il faut danser ». Il est peut-être temps que quelqu'un baisse le volume pour éviter que les danseurs de sirtaki, de fado, de ballade gaélique, de flamenco et de tarentelle ne soient gravement blessés.
* Professeur d'économie politique à l'Université de Bari, ancien directeur de la Banque d'Italie et de la Banque mondiale
1 Pour une discussion du rôle et des problèmes, voir G. Ferri et P. Lacitignola (2009), Les agences de notation entre la crise et la relance de la finance mondiale, Bologna, il Mulino.
2 Voir Benmelech, E. et Dlugosz, J. (2009), « The Alchemy of CDO Credit Ratings », Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Conference, vol. 56, non. 5.
