L'idée de la consolidation de dettes par un allongement de sa maturité, proposé par Michele Fratianni sur FIRSTonline du 24 octobre dernier (« Il est temps de consolider la dette publique : voici les avantages de l'allongement des obligations d'État ») est très intéressant. Cependant, il y a aussi des côtés "sombres" à souligner.
La première est de comprendre si cette solution (rééchelonnement) est vraiment préférable au « haircut » propre et immédiat (répudiation). 55% de la dette italienne est domestique et constitue une grande partie des actifs des banques. Même si le régulateur autorisait les établissements de crédit à laisser les titres dans la catégorie de la période de détention de leurs bilans (à la valeur nominale), l'arrêt du marché ne pourrait être évité : le prix des obligations d'État sur le marché secondaire s'effondrerait, réduisant ainsi la valeur des actifs et, par conséquent, des fonds propres de la banque. La capitalisation des banques est-elle suffisante pour absorber le choc ou les investisseurs vont-ils commencer à douter de leur solvabilité réelle ? En effet, l'allongement de la maturité de la dette fait peser un surcoût sur la liquidité puisqu'il oblige ceux qui en ont besoin à vendre des titres publics consolidés à des prix plus bas qu'en l'absence de restructuration. Cela mettrait davantage à l'épreuve un marché du crédit déjà en souffrance, avec des répercussions sur les investissements et les opportunités de croissance. Les effets seraient aussi négatifs pour les particuliers : pour éviter les surcoûts de liquidité, la consommation pourrait subir une nouvelle réduction qui viendrait s'ajouter à la baisse des revenus engendrée par la crise. L'impact sur la croissance pourrait aussi être négatif et surtout durable : lorsque la liquidité devient "précieuse", il est plus risqué d'investir dans des projets de long terme même si ceux-ci seraient potentiellement plus rentables et innovants car capables de déplacer la production paradigme vers l'avant créant le développement. En d'autres termes, la solution drastique de répudier une partie de la dette pourrait donner le contrecoup nécessaire pour retrouver le chemin de la croissance alors qu'une solution moins traumatisante risque de prolonger l'agonie, comme les échéances, en retardant la reprise de la croissance économique. dans village. Étant donné que le coût des deux solutions sera élevé, tout dépend de l'ampleur de la restructuration et de la répudiation de la dette et, peut-être plus encore, de la rapidité avec laquelle le pays pourra retrouver sa crédibilité et sa réputation.
Le deuxième doute concerne les effets d'une restructuration de la dette qui, bien qu'appelée consolidation, est en fait un défaut au sein d'une union monétaire. En 1926, l'Italie fasciste pouvait compter sur la lire et sur une banque centrale libre d'imprimer de la monnaie. Aujourd'hui, cependant, nous sommes à l'intérieur de l'euro avec une banque centrale supranationale. Le précédent historique le plus proche remonte à 1841 lorsque 8 des États-Unis d'Amérique alors naissants et le Territoire libre de Floride firent défaut : les rendements montèrent immédiatement à 12 % pour atteindre 30 % l'année suivante. Les historiens ont estimé que les États-Unis ont recommencé à émettre des obligations sur le marché après une période relativement courte, mais ont dû maintenir un écart de plus d'un point de pourcentage par rapport aux obligations canadiennes équivalentes pendant le reste du siècle. Il n'y a donc pas de véritable « oubli historique » de la part des marchés : lorsque l'investisseur revient acheter de nouvelles émissions après un défaut de paiement, il assouvit son appétit pour le risque en fermant les yeux sur les quantités mais reste très vigilant sur les plus sur les prix en demandant des écarts plus élevés sur les taux d'intérêt. Le parallèle évident avec la situation actuelle pose le problème du coût de financement de la dette future. Que se passera-t-il après la période de consolidation ? Si le « degré d'oubli » des marchés n'est pas si faible, se pose le problème des coûts futurs, à terme, tant pour le pays qui s'est restructuré que pour les autres membres de l'union monétaire. Dans l'Amérique du XIXe siècle, ces coûts étaient abordables car le pays se développait rapidement et était prêt à accepter des augmentations d'impôts au nom de davantage d'infrastructures et de services publics. Au cours des dernières décennies, l'Europe a connu une croissance modeste et ses citoyens hésitent à augmenter les impôts. On peut se demander si, avec l'allongement de la maturité de la dette, les taux d'intérêt sont non seulement financièrement soutenables, mais permettent aussi, et surtout, des taux de croissance appréciables au-delà de la période de consolidation.
Le troisième doute concerne la rigueur et la réputation. L'Italie a une dette publique trop élevée parce qu'elle dépense beaucoup, reçoit relativement peu et fait les deux de manière inégale. Les interventions sévères imposées par les marchés financiers, les pressions des autres pays membres de l'Union Européenne, et les demandes de la Banque Centrale Européenne poussent à agir rapidement et avec des solutions durables. La rigueur se transforme en notoriété et cela en puissance contractuelle dans le contexte européen, consolidant la voie vers l'union politique, objectif tacite de la Communauté européenne. Avec une restructuration de la dette, les effets seraient diamétralement opposés : l'Allemagne deviendrait de plus en plus sceptique à l'égard des pays qui restructurent leur dette et cela pourrait la pousser à quitter l'euro pour une zone monétaire limitée aux seuls pays vertueux. De nombreux gouvernements ont cru pouvoir facilement gagner en réputation sans payer le prix de la rigueur en rejoignant l'euro : la crise de la dette est le test sur lequel les marchés financiers évaluent les véritables intentions des pays et, par conséquent, la stabilité de la monnaie unique. Une restructuration de la dette nuirait donc non seulement au pays qui l'entreprend mais aussi à toute l'Union européenne. La question est politique : combien de sacrifices les pays membres individuels sont-ils prêts à faire pour une Europe unie ? Au niveau national, le problème de la réputation est encore plus évident. En 1926, Mussolini est crédible parce qu'il est à la tête d'un régime autoritaire et veut rembourser la dette accumulée pendant la Première Guerre mondiale que d'autres avant lui n'ont pas pu régler. En tant que chef d'un régime, son horizon temporel était à long terme, alors qu'en tant que "nouveau" sujet politique, il était un élément de rupture forte avec le passé.Aujourd'hui, les législatures ont un horizon temporel qui souvent ne dépasse pas 5 ans de mandat et une restructuration il irait demander aux mêmes gouvernements jusqu'alors incapables de contenir la dette d'être rigoureux pendant 5 ou 10 ans. Plutôt qu'une politique stricte, les marchés peuvent soupçonner que la consolidation est la première d'une série de mesures visant à diluer de force le fardeau de la dette. Dans ce scénario, les effets seraient pervers.
En conclusion, l'allongement de la maturité est certainement une solution viable pour réduire la dette souveraine même si des doutes subsistent sur le coût effectif et surtout sur l'effet à moyen-long terme. Une grande partie du résultat dépend de la taille et des modalités. Ne pas devoir compter sur une quelconque coopération entre États est le principal avantage de la proposition mais elle constitue aussi sa "limite" majeure : face à cette menace, les États les plus intransigeants pourraient préférer une collaboration non désirée (mais toujours plus commode) et donc évitant en fait la restructuration elle-même qui, d'une possibilité réelle, ne resterait qu'une menace potentielle.
