Fed, voici le discours de Bernanke

La politique monétaire depuis le début de la crise

Lorsque nous nous sommes mis d'accord à Jackson Hole en août 2007, l'objectif du Federal Open Market Committee (FOMC) pour le taux des fonds fédéraux était de 5-1/4 %. Seize mois plus tard, alors que la crise financière battait son plein, le FOMC avait abaissé le taux cible des fonds fédéraux à près de zéro, entrant ainsi dans le territoire inconnu de devoir mener la politique monétaire avec le taux d'intérêt directeur à sa limite inférieure effective. La gravité inhabituelle de la récession et les tensions persistantes sur les marchés financiers ont rendu les défis auxquels sont confrontés les responsables de la politique monétaire d'autant plus grands.

Aujourd'hui, je passerai en revue l'évolution de la politique monétaire américaine depuis fin 2007. Je me concentrerai sur l'expérience de la Réserve fédérale avec des outils politiques non traditionnels, notamment ceux basés sur la gestion du bilan de la Réserve fédérale et sur ses communications publiques. Je discuterai de ce que nous avons appris sur l'efficacité et les inconvénients de ces formes moins familières de politique monétaire, et je parlerai des implications pour les efforts continus de la Réserve fédérale pour promouvoir un retour à un emploi maximum dans un contexte de stabilité des prix.

Politique monétaire en 2007 et 2008
Lorsque des tensions financières importantes sont apparues pour la première fois, en août 2007, le FOMC a réagi rapidement, d'abord par des mesures de liquidité - en réduisant le taux d'actualisation et en prolongeant les prêts à terme aux banques - puis, en septembre, en abaissant le taux cible des fonds fédéraux de 50 points de base. points. ¹ Alors que de nouvelles indications de faiblesse économique sont apparues au cours des mois suivants, le Comité a réduit son objectif pour le taux des fonds fédéraux de 325 points de base cumulés, laissant l'objectif à 2 % au printemps 2008.

Le Comité a maintenu les taux constants au cours de l'été tout en surveillant les conditions économiques et financières. Lorsque la crise s'est nettement intensifiée à l'automne, le Comité a réagi en abaissant le taux cible des fonds fédéraux de 100 points de base en octobre, la moitié de cet assouplissement s'inscrivant dans le cadre d'une réduction coordonnée sans précédent des taux d'intérêt par six grandes banques centrales. Puis, en décembre 2008, alors que les preuves d'un ralentissement spectaculaire s'accumulaient, le Comité a réduit son objectif à une fourchette de 0 à 25 points de base, en fait sa limite inférieure. Cette fourchette cible reste en place aujourd'hui.

Malgré l'assouplissement de la politique monétaire, les dysfonctionnements des marchés du crédit ont continué de s'aggraver. Comme vous le savez, à la fin de 2008 et au début de 2009, la Réserve fédérale a pris des mesures extraordinaires pour fournir des liquidités et soutenir le fonctionnement du marché du crédit, y compris la mise en place d'un certain nombre de facilités de prêt d'urgence et la création ou l'extension d'accords d'échange de devises avec 14 banques centrales du monde entier.² Dans son rôle de régulateur bancaire, la Réserve fédérale a également mené des tests de résistance des plus grandes sociétés de portefeuille bancaires américaines, préparant le terrain pour que les entreprises lèvent des capitaux. Ces actions, ainsi qu'une foule d'interventions d'autres décideurs politiques aux États-Unis et dans le monde entier, ont contribué à stabiliser les marchés financiers mondiaux, ce qui a permis à son tour de freiner la détérioration de l'économie réelle et l'émergence de pressions déflationnistes.

Malheureusement, bien qu'il soit probable que des résultats encore pires aient été évités, les dommages causés à l'économie ont été graves. Le taux de chômage aux États-Unis est passé d'environ 6 % en septembre 2008 à près de 9 % en avril 2009 – il culminerait à 10 % en octobre – tandis que l'inflation diminuait fortement. Alors que la crise atteignait son paroxysme et que le taux des fonds fédéraux était à sa limite inférieure effective, le FOMC s'est tourné vers des approches politiques non traditionnelles pour soutenir la reprise.

Lorsque le Comité s'est engagé dans cette voie, nous avons été guidés par certains principes généraux et par des travaux universitaires perspicaces, mais – à l'exception importante du cas japonais – par une expérience historique limitée. En conséquence, les banquiers centraux des États-Unis, et ceux d'autres économies avancées confrontés à des problèmes similaires, ont été en train d'apprendre par la pratique. Je vais discuter de ce que nous avons appris, en commençant par notre expérience dans la conduite de politiques à l'aide du bilan de la Réserve fédérale, puis je passerai à notre utilisation des outils de communication.

Outils de bilan
En utilisant le bilan de la Réserve fédérale comme outil pour atteindre ses objectifs d'emploi maximal et de stabilité des prix, le FOMC s'est concentré sur l'acquisition de titres à plus long terme, en particulier les titres du Trésor et des agences, qui sont les principaux types de titres qui la Réserve fédérale est autorisée à acheter en vertu de la Federal Reserve Act.³ L'un des mécanismes par lesquels ces achats sont censés affecter l'économie est ce que l'on appelle le canal d'équilibre de portefeuille, qui est basé sur les idées d'un certain nombre d'économistes monétaires bien connus, dont James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, et Allan Meltzer. La prémisse clé qui sous-tend ce canal est que, pour diverses raisons, différentes catégories d'actifs financiers ne sont pas des substituts parfaits dans les portefeuilles des investisseurs.⁴ Par exemple, certains investisseurs institutionnels sont confrontés à des restrictions réglementaires sur les types de titres qu'ils peuvent détenir, les investisseurs de détail peuvent être réticents à détenir certains types d'actifs en raison de coûts de transaction ou d'information élevés, et certains actifs présentent des caractéristiques de risque difficiles ou coûteuses à couvrir. .

La substituabilité imparfaite des actifs implique que les variations de l'offre de divers actifs disponibles pour les investisseurs privés peuvent affecter les prix et les rendements de ces actifs. Ainsi, les achats par la Réserve fédérale de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), par exemple, devraient faire monter les prix et faire baisser les rendements de ces titres ; de plus, à mesure que les investisseurs rééquilibrent leurs portefeuilles en remplaçant les MBS vendus à la Réserve fédérale par d'autres actifs, les prix des actifs qu'ils achètent devraient augmenter et leurs rendements baisser également. La baisse des rendements et la hausse des prix des actifs assouplissent les conditions financières globales et stimulent l'activité économique par des canaux similaires à ceux de la politique monétaire conventionnelle. Suivant cette logique, Tobin a suggéré que les achats de titres à plus long terme par la Réserve fédérale pendant la Grande Dépression auraient pu aider l'économie américaine à se redresser malgré le fait que les taux à court terme étaient proches de zéro, et Friedman a plaidé pour des achats à grande échelle de obligations à long terme par la Banque du Japon pour aider à surmonter le piège déflationniste du Japon.⁵ 

Les achats d'actifs à grande échelle peuvent également influencer les conditions financières et l'économie au sens large par d'autres canaux. Par exemple, ils peuvent signaler que la banque centrale a l'intention de poursuivre une politique plus accommodante qu'on ne le pensait auparavant, ce qui réduit les attentes des investisseurs quant à l'évolution future du taux des fonds fédéraux et exerce une pression supplémentaire à la baisse sur les taux d'intérêt à long terme, en particulier en termes réels. Un tel signal peut également accroître la confiance des ménages et des entreprises en aidant à atténuer les inquiétudes concernant les risques « extrêmes » tels que la déflation. En période de crise, les achats d'actifs peuvent également améliorer le fonctionnement des marchés financiers, assouplissant ainsi les conditions de crédit dans certains secteurs.

Avec la possibilité de nouvelles réductions de l'objectif du taux des fonds fédéraux de plus en plus limité, la Réserve fédérale a lancé fin 2008 une série d'achats d'actifs à grande échelle (LSAP). En novembre, le FOMC a annoncé un programme d'achat d'un total de 600 milliards de dollars de MBS et de dette d'agence.⁶ En mars 2009, le FOMC a considérablement élargi ce programme d'achat, annonçant qu'il achèterait jusqu'à 1.25 billion de dollars de MBS d'agence, jusqu'à 200 milliards de dollars de dette d'agence et jusqu'à 300 milliards de dollars de dette du Trésor à plus long terme.⁷ Ces achats ont été finalisés, avec des ajustements mineurs, début 2010.⁸ En novembre 2010, le FOMC a annoncé qu'il élargirait encore les avoirs en titres de la Réserve fédérale en achetant 600 milliards de dollars supplémentaires de titres du Trésor à plus long terme sur une période se terminant à la mi-2011.⁹ 

Il y a environ un an, le FOMC a introduit une variante de ses programmes d'achat antérieurs, connue sous le nom de programme d'extension de maturité (MEP), en vertu de laquelle la Réserve fédérale achèterait 400 milliards de dollars de titres du Trésor à long terme et vendrait un montant équivalent de titres à court terme. Titres du Trésor sur la période se terminant en juin 2012.¹⁰ Le FOMC a par la suite prolongé le MEP jusqu'à la fin de cette année.¹¹ En réduisant l'échéance moyenne des titres détenus par le public, le PEM exerce une pression supplémentaire à la baisse sur les taux d'intérêt à plus long terme et assoupli davantage les conditions financières globales.

Quelle est l'efficacité des politiques de bilan? Après près de quatre ans d'expérience en matière d'achats d'actifs à grande échelle, un corpus substantiel de travaux empiriques sur leurs effets a émergé. En général, cette recherche révèle que les achats à grande échelle de la Réserve fédérale ont considérablement réduit les rendements à long terme des bons du Trésor. Par exemple, des études ont montré que les achats de 1.7 10 milliards de dollars de titres du Trésor et d'agences dans le cadre du premier programme LSAP réduisaient le rendement des titres du Trésor à 40 ans de 110 à 600 points de base. Les 10 milliards de dollars d'achats du Trésor dans le cadre du deuxième programme LSAP ont été crédités d'une baisse des rendements à 15 ans de 45 à XNUMX points de base supplémentaires.¹²Trois études examinant l'influence cumulée de tous les achats d'actifs de la Réserve fédérale, y compris ceux effectués dans le cadre du MEP, ont trouvé des effets totaux compris entre 80 et 120 points de base sur le rendement du Trésor à 10 ans.¹³ Ces effets sont économiquement significatifs.

Il est important de noter que les effets des LSAP ne semblent pas se limiter aux rendements des bons du Trésor à long terme. Notamment, les LSAP se sont avérés associés à des baisses importantes des rendements des obligations d'entreprise et des MBS.¹⁴ Le premier programme d'achat, en particulier, a été lié à des réductions substantielles des rendements des MBS et des taux hypothécaires de détail. Les LSAP semblent également avoir stimulé les cours des actions, vraisemblablement à la fois en abaissant les taux d'actualisation et en améliorant les perspectives économiques ; ce n'est probablement pas une coïncidence si la reprise soutenue des cours des actions américaines a commencé en mars 2009, peu après la décision du FOMC d'augmenter fortement les achats de titres. Cet effet est potentiellement important car les valeurs des stocks affectent à la fois les décisions de consommation et d'investissement.

Bien qu'il existe des preuves substantielles que les achats d'actifs par la Réserve fédérale ont fait baisser les rendements à long terme et assoupli les conditions financières plus larges, il est intrinsèquement difficile d'obtenir des estimations précises des effets de ces opérations sur l'économie dans son ensemble, car le contrefactuel - comment l'économie aurait fonctionné en l'absence d'actions de la Réserve fédérale – ne peut être directement observé. Si nous sommes disposés à prendre comme hypothèse de travail que les effets de conditions financières plus souples sur l'économie sont similaires à ceux observés historiquement, alors des modèles économétriques peuvent être utilisés pour estimer les effets des LSAP sur l'économie. Les simulations de modèles menées à la Réserve fédérale constatent généralement que les programmes d'achat de titres ont apporté une aide significative à l'économie. Par exemple, une étude utilisant le modèle économique FRB/US du Board a révélé qu'en 2012, les deux premières séries de LSAP auraient pu augmenter le niveau de production de près de 3 % et augmenter l'emploi salarié privé de plus de 2 millions d'emplois. , par rapport à ce qui se serait produit autrement.¹⁵ La Banque d'Angleterre a utilisé les LSAP d'une manière similaire à celle de la Réserve fédérale, il est donc intéressant que les chercheurs aient constaté que les effets financiers et macroéconomiques des programmes britanniques étaient qualitativement similaires à ceux des États-Unis.¹⁶ 

Certes, ces estimations des effets macroéconomiques des LSAP doivent être traitées avec prudence. Il est probable que la crise et la récession aient atténué certains des canaux de transmission normaux de la politique monétaire par rapport à ce qui est supposé dans les modèles ; par exemple, des normes restrictives en matière de souscription de prêts hypothécaires ont atténué les effets de la baisse des taux hypothécaires. En outre, les effets macroéconomiques estimés dépendent d'estimations incertaines de la persistance des effets des LSAP sur les conditions financières.¹⁷ Dans l'ensemble, cependant, une lecture équilibrée des données permet de conclure que les achats de titres de la banque centrale ont apporté un soutien significatif à la reprise économique tout en atténuant les risques déflationnistes.

Je vais maintenant passer à notre utilisation des outils de communication.

Outils de communication
Une communication claire est toujours importante dans la banque centrale, mais elle peut être particulièrement importante lorsque les conditions économiques appellent de nouvelles mesures de relance alors que le taux directeur est déjà à sa limite inférieure effective. En particulier, une orientation prospective qui abaisse les anticipations du secteur privé concernant les taux à court terme futurs devrait entraîner une baisse des taux d'intérêt à plus long terme, entraînant des conditions financières plus accommodantes.¹⁸ 

La Réserve fédérale a fait un usage considérable de l'orientation prospective comme outil de politique.¹⁹De mars 2009 à juin 2011, la déclaration post-réunion du FOMC a noté que les conditions économiques « sont susceptibles de justifier des niveaux exceptionnellement bas du taux des fonds fédéraux pendant une période prolongée ».²⁰ Lors de la réunion d'août 2011, le Comité a précisé ses orientations en déclarant que les conditions économiques justifieraient probablement que le taux des fonds fédéraux reste exceptionnellement bas "au moins jusqu'à la mi-2013".²¹ Au début de cette année, le FOMC a prolongé la période prévue de taux exceptionnellement bas, jusqu'à « au moins jusqu'à la fin de 2014 », orientation qui a été réaffirmée lors de réunions ultérieures.²² Comme le langage l'indique, cette orientation n'est pas une promesse inconditionnelle ; il s'agit plutôt d'une déclaration sur le jugement collectif du FOMC concernant la voie de la politique susceptible de s'avérer appropriée, compte tenu des objectifs du Comité et de ses perspectives pour l'économie.

Les opinions des membres du Comité concernant le moment probable de la signature de la politique représentent un équilibre entre de nombreux facteurs, mais les orientations prospectives actuelles sont globalement conformes aux prescriptions provenant d'une gamme de références standard, y compris des règles politiques simples et des méthodes de contrôle optimales.²³ Certaines des règles de politique qui sous-tendent les orientations prospectives associent les taux d'intérêt directeurs à des déterminants familiers, tels que l'inflation et l'écart de production. Mais un certain nombre de considérations plaident également en faveur d'une planification visant à maintenir les taux bas pendant une période plus longue que ne l'impliquent les règles politiques élaborées pendant des périodes plus normales. Celles-ci incluent la nécessité de souscrire une assurance contre la réalisation de considérations à la baisse, particulièrement difficiles à gérer lorsque les taux sont proches de leur plancher effectif ; la possibilité qu'en raison de divers vents contraires inhabituels ralentissant la reprise, l'économie ait besoin de plus de soutien politique que d'habitude à ce stade du cycle ; et la nécessité de compenser les limites de l'accommodement politique résultant de la limite inférieure des taux.²⁴ 

La prospective a-t-elle été efficace ? Il est certainement vrai qu'au fil du temps, les investisseurs et les prévisionnistes privés ont considérablement repoussé la date à laquelle ils s'attendent à ce que le taux des fonds fédéraux commence à augmenter; en outre, les attentes politiques actuelles semblent bien s'aligner sur les orientations prospectives du FOMC. Certes, les changements au fil du temps concernant le moment où le secteur privé s'attend à ce que le taux des fonds fédéraux commence à se raffermir résultent en partie de la même détérioration des perspectives économiques qui a conduit le FOMC à introduire puis à étendre ses prévisions. Mais les perspectives révisées du secteur privé pour le taux directeur semblent également refléter une appréciation croissante de la force avec laquelle le FOMC entend soutenir une reprise durable. Par exemple, depuis 2009, les prévisionnistes participant à l'enquête Blue Chip ont à plusieurs reprises revu à la baisse leurs projections du taux de chômage qu'ils s'attendent à prévaloir au moment où le FOMC commencera à relever l'objectif du taux des fonds fédéraux loin de zéro. Ainsi, les orientations prospectives du Comité ont peut-être traduit une plus grande volonté de maintenir l'accommodement que les prévisionnistes privés ne l'avaient cru auparavant.²⁵ Le comportement des prix des marchés financiers au cours des périodes de modification des orientations prospectives est également conforme à l'opinion selon laquelle les orientations ont affecté les anticipations politiques.²⁶ 

Élaborer des politiques avec des outils non traditionnels : un cadre coûts-avantages
Faire de la politique monétaire avec des outils non traditionnels est un défi. En particulier, notre expérience avec ces outils reste limitée. Dans ce contexte, le FOMC compare soigneusement les avantages et les coûts attendus des actions politiques proposées.

L'avantage potentiel de l'action politique, bien sûr, est la possibilité d'obtenir de meilleurs résultats économiques, des résultats plus conformes au double mandat du FOMC. À la lumière des preuves dont j'ai discuté, il semble raisonnable de conclure que les outils politiques non traditionnels ont été et peuvent continuer d'être efficaces pour fournir des accommodements financiers, bien que nous soyons moins certains de l'ampleur et de la persistance de ces effets que de ceux de plus -politiques traditionnelles.

Les avantages possibles d'une action doivent cependant être considérés parallèlement à ses coûts potentiels. Je vais maintenant me concentrer sur les coûts potentiels des LSAP.

L'un des coûts possibles de la conduite de LSAP supplémentaires est que ces opérations pourraient altérer le fonctionnement des marchés des valeurs mobilières. Comme je l'ai noté, la Réserve fédérale est limitée par la loi principalement à l'achat de titres du Trésor et d'agences ; l'offre de ces titres est importante mais limitée, et toute l'offre n'est pas activement négociée. En théorie, si la Réserve fédérale devenait un acheteur trop dominant sur certains segments de ces marchés, les échanges entre agents privés pourraient se tarir, dégradant la liquidité et la découverte des prix. Étant donné que le système financier mondial dépend de marchés profonds et liquides pour les titres du Trésor américain, une dépréciation importante de ces marchés serait coûteuse et, en particulier, pourrait entraver la transmission de la politique monétaire. Par exemple, des perturbations du marché pourraient entraîner une hausse des primes de liquidité sur les titres du Trésor, ce qui irait à l'encontre de l'objectif politique de réduction des rendements du Trésor. Cependant, bien que la capacité du marché puisse finalement devenir un problème, jusqu'à présent, nous avons vu peu ou pas de problèmes sur les marchés des titres du Trésor ou des agences, les avoirs en titres du secteur privé restent importants et les échanges entre les acteurs du marché privé restent robustes.

Un deuxième coût potentiel des achats de titres supplémentaires est que de nouvelles expansions substantielles du bilan pourraient réduire la confiance du public dans la capacité de la Fed à sortir en douceur de ses politiques accommodantes au moment opportun. Même injustifiée, une telle baisse de la confiance pourrait accroître le risque d'un désancrage coûteux des anticipations d'inflation, entraînant à son tour une instabilité financière et économique. Il convient toutefois de noter que l'expansion du bilan à ce jour n'a pas sensiblement influé sur les anticipations d'inflation, probablement en partie à cause de l'accent mis par la Réserve fédérale sur le développement d'outils pour s'assurer que nous pouvons normaliser la politique monétaire le cas échéant, même si nos avoirs en titres restent importants. En particulier, le FOMC pourra exercer une pression à la hausse sur les taux d'intérêt à court terme en augmentant le taux d'intérêt qu'il verse aux banques pour les réserves qu'elles détiennent auprès de la Fed. Une pression à la hausse sur les taux peut également être obtenue en utilisant des outils de drainage des réserves ou en vendre des titres du portefeuille de la Réserve fédérale, annulant ainsi les effets obtenus par les LSAP. Le FOMC a déployé des efforts considérables pour planifier et tester notre stratégie de sortie et agira de manière décisive pour l'exécuter au moment opportun.

Un troisième coût à peser est celui des risques pesant sur la stabilité financière. Par exemple, certains observateurs ont exprimé la crainte qu'en entraînant une baisse des rendements à plus long terme, des politiques non traditionnelles n'incitent certains investisseurs à rechercher imprudemment le rendement et menacent ainsi la stabilité financière. Bien sûr, l'un des objectifs des politiques traditionnelles et non traditionnelles pendant les reprises est de promouvoir un retour à la prise de risques productifs ; comme toujours, l'objectif est de trouver le juste équilibre. De plus, une reprise plus forte est elle-même clairement bénéfique pour la stabilité financière. Dans l'évaluation de ce risque, il est important de noter que la Réserve fédérale, à la fois seule et en collaboration avec d'autres membres du Conseil de surveillance de la stabilité financière, a considérablement élargi sa surveillance du système financier et modifié son approche de surveillance pour adopter une approche plus point de vue systémique. Nous avons vu jusqu'à présent peu de preuves d'accumulations dangereuses de risque ou d'effet de levier, mais nous poursuivrons à la fois notre surveillance attentive et la mise en œuvre de réformes de la réglementation financière visant à réduire le risque systémique.

Un quatrième coût potentiel des politiques de bilan est la possibilité que la Réserve fédérale subisse des pertes financières si les taux d'intérêt augmentaient de manière inattendue. Des analyses approfondies suggèrent que, d'un point de vue purement budgétaire, il y a de fortes chances que les achats d'actifs de la Fed rapportent de l'argent aux contribuables, réduisant ainsi le déficit et la dette fédérale.²⁷ Et, bien sûr, dans la mesure où la politique monétaire contribue à renforcer l'économie et à augmenter les revenus, les avantages pour la position budgétaire des États-Unis seraient substantiels. Dans tous les cas, cette perspective purement budgétaire est trop étroite : étant donné que les Américains sont des travailleurs et des consommateurs ainsi que des contribuables, la politique monétaire peut obtenir le maximum pour le pays en se concentrant généralement sur l'amélioration des performances économiques plutôt que sur les gains ou les pertes possibles sur le gouvernement fédéral. Bilan de la réserve.

En somme, les avantages et les coûts des politiques monétaires non traditionnelles sont incertains ; selon toute vraisemblance, ils varieront également dans le temps, en fonction de facteurs tels que l'état de l'économie et des marchés financiers et l'ampleur des achats d'actifs antérieurs de la Réserve fédérale. De plus, les politiques non traditionnelles ont des coûts potentiels qui peuvent être moins pertinents pour les politiques traditionnelles. Pour ces raisons, l'obstacle à l'utilisation de politiques non traditionnelles devrait être plus élevé que pour les politiques traditionnelles. Dans le même temps, les coûts des politiques non traditionnelles, lorsqu'ils sont examinés attentivement, semblent gérables, ce qui implique que nous ne devrions pas exclure l'utilisation ultérieure de ces politiques si les conditions économiques le justifient.

Perspectives économiques
Les politiques monétaires accommodantes que j'ai passées en revue aujourd'hui, tant traditionnelles que non traditionnelles, ont apporté un soutien important à la reprise économique tout en aidant à maintenir la stabilité des prix. En juillet, le taux de chômage était tombé à 8.3% par rapport à son pic cyclique de 10% et la masse salariale avait augmenté de 4 millions d'emplois par rapport à son point bas. Et malgré les inquiétudes périodiques concernant les risques de déflation, d'une part, et les avertissements répétés selon lesquels un accommodement politique excessif déclencherait l'inflation, d'autre part, l'inflation (à l'exception des écarts temporaires causés principalement par les fluctuations des prix des matières premières) est restée proche des 2 % du Comité. l'objectif et les anticipations d'inflation sont restés stables. Des secteurs clés tels que la fabrication, le logement et le commerce international se sont renforcés, les investissements des entreprises dans l'équipement et les logiciels ont rebondi et les conditions sur les marchés financiers et du crédit se sont améliorées.

Malgré ces signes positifs, la situation économique est évidemment loin d'être satisfaisante. Le taux de chômage reste supérieur de plus de 2 points de pourcentage à ce que la plupart des participants au FOMC considèrent comme sa valeur normale à plus long terme, et d'autres indicateurs - tels que le taux d'activité et le nombre de personnes travaillant à temps partiel pour des raisons économiques - confirment que la population active l'utilisation reste à des niveaux très bas. En outre, le rythme d'amélioration du marché du travail a été extrêmement lent. J'ai noté à d'autres occasions que les baisses du chômage que nous avons observées ne se poursuivraient probablement que si la croissance économique reprenait à un rythme supérieur à sa tendance à long terme.²⁸ En fait, la croissance au cours des derniers trimestres a été timide et, sans surprise, nous n'avons constaté aucune amélioration nette du taux de chômage depuis janvier. À moins que l'économie ne commence à croître plus rapidement qu'elle ne l'a fait récemment, le taux de chômage devrait rester bien au-dessus des niveaux compatibles avec l'emploi maximal pendant un certain temps.

À la lumière des actions politiques que le FOMC a prises à ce jour, ainsi que des mécanismes de reprise naturelle de l'économie, nous aurions pu espérer des progrès plus importants maintenant dans le retour à l'emploi maximum. Certains ont considéré l'absence de progrès comme la preuve que la crise financière a causé des dommages structurels à l'économie, rendant les niveaux actuels de chômage insensibles à un accommodement monétaire supplémentaire. La littérature sur cette question est abondante et je ne peux pas l'examiner entièrement aujourd'hui.²⁹ Cependant, à la suite de chaque récession américaine précédente depuis la Seconde Guerre mondiale, le taux de chômage est revenu près de son niveau d'avant la récession et, bien que la récente récession ait été inhabituellement profonde, je vois peu de preuves d'un changement structurel substantiel ces dernières années.

Plutôt que d'attribuer la lenteur de la reprise à des facteurs structurels à plus long terme, je vois que la croissance est actuellement freinée par un certain nombre de vents contraires. Premièrement, bien que le secteur du logement ait montré des signes d'amélioration, l'activité dans le secteur du logement reste à des niveaux bas et contribue beaucoup moins à la reprise que ce à quoi on pourrait normalement s'attendre à ce stade du cycle.

Deuxièmement, la politique budgétaire, tant au niveau fédéral qu'au niveau des États et au niveau local, est devenue un vent contraire important pour le rythme de la croissance économique. Malgré une amélioration récente des recettes fiscales, les gouvernements des États et locaux sont toujours confrontés à des situations budgétaires tendues et continuent de réduire les dépenses réelles et l'emploi. Les achats réels sont également en baisse au niveau fédéral. Les incertitudes sur la politique budgétaire, notamment sur la résolution de ce que l'on appelle la falaise fiscale et la levée du plafond de la dette, freinent probablement également l'activité, bien que l'ampleur de ces effets soit difficile à évaluer.³⁰ Il est essentiel que les responsables de la politique budgétaire mettent en place un plan crédible qui place le budget fédéral sur une trajectoire durable à moyen et à long terme. Cependant, les décideurs doivent veiller à éviter un contrat budgétaire brutal à court terme qui pourrait mettre en danger la reprise.

Troisièmement, les tensions sur les marchés du crédit et des capitaux continuent de freiner l'économie. Au début de la reprise, la disponibilité limitée du crédit était un facteur important qui a freiné la croissance, et les conditions d'emprunt strictes pour certains acheteurs potentiels de maisons et de petites entreprises demeurent un problème aujourd'hui. Plus récemment, cependant, une source majeure de tensions financières a été l'incertitude quant à l'évolution en Europe. Ces tensions sont les plus problématiques pour les Européens, bien sûr, mais à travers le commerce mondial et les liens financiers, les effets de la situation européenne sur l'économie américaine sont également importants. Certaines propositions politiques récentes en Europe ont été assez constructives, à mon avis, et j'exhorte nos collègues européens à faire avancer les initiatives politiques pour résoudre la crise.

Conclusion
Au début de mon mandat de membre du Conseil des gouverneurs, j'ai prononcé un discours qui examinait les options de politique monétaire lorsque le taux d'intérêt directeur à court terme est proche de sa limite inférieure effective.³¹ Je réagissais aux affirmations courantes à l'époque selon lesquelles les responsables de la politique monétaire seraient «à court de munitions» alors que le taux des fonds fédéraux se rapprochait de zéro. J'ai soutenu qu'au contraire, la politique pouvait encore être efficace près de la limite inférieure. Maintenant, avec plusieurs années d'expérience avec des politiques non traditionnelles aux États-Unis et dans d'autres économies avancées, nous en savons plus sur la façon dont ces politiques fonctionnent. Il semble clair, sur la base de cette expérience, que de telles politiques peuvent être efficaces et que, sans elles, la récession de 2007-09 aurait été plus profonde et la reprise actuelle aurait été plus lente qu'elle ne s'est réellement produite.

Comme je l'ai expliqué aujourd'hui, il est également vrai que les politiques non traditionnelles sont relativement plus difficiles à appliquer, du moins compte tenu de l'état actuel de nos connaissances. Les estimations des effets des politiques non traditionnelles sur l'activité économique et l'inflation sont incertaines, et l'utilisation de politiques non traditionnelles implique des coûts supérieurs à ceux généralement associés à des politiques plus standard. Par conséquent, la barre pour l'utilisation de politiques non traditionnelles est plus élevée que pour les politiques traditionnelles. En outre, dans le contexte actuel, les politiques non traditionnelles partagent plus généralement les limites de la politique monétaire : la politique monétaire ne peut pas réaliser par elle-même ce qu'un ensemble plus large et plus équilibré de politiques économiques pourrait réaliser ; en particulier, il ne peut neutraliser les risques budgétaires et financiers auxquels le pays est confronté. Il ne peut certainement pas ajuster les résultats économiques.

Cependant, alors que nous évaluons les avantages et les coûts d'approches politiques alternatives, nous ne devons pas perdre de vue les défis économiques de taille auxquels notre nation est confrontée. La stagnation du marché du travail en particulier est une grave préoccupation non seulement en raison des énormes souffrances et du gaspillage de talents humains qu'elle entraîne, mais aussi parce que des niveaux de chômage élevés et persistants causeront des dommages structurels à notre économie qui pourraient durer de nombreuses années.

Au cours des cinq dernières années, la Réserve fédérale a agi pour soutenir la croissance économique et favoriser la création d'emplois, et il est important de réaliser de nouveaux progrès, en particulier sur le marché du travail. Tenant dûment compte des incertitudes et des limites de ses outils politiques, la Réserve fédérale fournira des mesures accommodantes supplémentaires si nécessaire pour promouvoir une reprise économique plus forte et une amélioration durable des conditions du marché du travail dans un contexte de stabilité des prix.

 

source: réserve fédérale