L'Afrique se rapproche de l'Europe de deux centimètres par an. Pas grand-chose, dira-t-on. Se tenir sur la station spatiale et regarder ce rapprochement serait plutôt ennuyeux. Cependant, ces deux centimètres sont déjà suffisants aujourd'hui pour provoquer de fréquents tremblements de terre le long de la crête des Apennins et au cours des 250 millions d'années à venir, ils feront tourner l'Italie vers le nord-est, rendront les Apennins parallèles aux Alpes puis, après avoir fait l'Adriatique, la Méditerranée et la vallée du Pô effondreront l'Italie contre les Alpes, qui s'élèveront à nouveau jusqu'aux hauteurs himalayennes et formeront la nouvelle frontière entre l'Europe et le Sahara.
Gradatim, férociter (progressivement, sans relâche) est la devise que voulait Jeff Bezos pour son vrai grand rêve, qui n'est pas Amazon mais Blue Origin, le projet qui emmènera un jour des millions d'êtres humains dans l'espace et extraira les minéraux des astéroïdes. Et Gradatim, férociter, a fait écrire dessus des casquettes, des tasses à café, des T-shirts et des bottes de cow-boy pour promouvoir sa vision. Décrivant le programme de normalisation de la politique monétaire américaine, Yellen a déclaré que ce serait aussi ennuyeux que de regarder la peinture sécher. Les banquiers centraux utilisent rarement des métaphores, et l'utilisation par Yellen d'une des deux phrases que la langue anglaise utilise pour décrire un changement lent et inoffensif (l'autre regarde l'herbe pousser) nous donne une idée de combien la Fed veut rassurer les marchés et politiciens d'une part et à quel point elle s'inquiète des effets qu'une politique qui n'est plus expansive peut avoir sur un monde endetté d'autre part.
Plus que Yellen, à vrai dire, Jerome Powell a précisé la semaine dernière la pensée de la Fed dans un discours important, l'un de ceux à ranger et à consulter périodiquement (le texte est disponible sur la page d'accueil de la Fed). L'ajustement du cap d'expansif à neutre, a rappelé Powell, a commencé en 2014, lorsque le Fomc a décidé de mettre fin à l'assouplissement quantitatif et a commencé les préparatifs d'un cycle de hausses de taux. Ce cycle a débuté fin 2015 avec la première hausse des Fed Funds, s'est poursuivi très lentement en 2016 avec une autre hausse, s'accélère en 2017 avec trois hausses d'un côté et de l'autre avec le début du Quantitative La Fed n'appellera jamais ça, mais bref on se comprend).
Qt démarrera très lentement, afin d'être le moins perturbateur possible, mais gonflera progressivement au cours de l'année 2018 jusqu'à atteindre la taille respectable de 50 milliards de dollars par mois. En 2018, il y aura encore trois ou quatre hausses de taux, afin d'atteindre le taux neutre de 3% (on parle d'un taux à court terme) en 2019. Mais cela ne s'arrêtera pas là car, comme le rappelle Yellen, à partir de 2019 à partir de là, le taux neutre va à son tour commencer à remonter et la Fed, si elle veut garder sa ligne de politique monétaire neutre, devra lui courir après, probablement jusqu'à 3.5. Pendant ce temps, le Qt, en plaçant 50 milliards d'obligations par mois sur le marché jusqu'à la fin de 2020, augmentera les taux longs, selon les estimations de Powell, de 85 points de base. Derrière cette ligne se trouve l'hypothèse par la Fed de trois hypothèses.
La première est que l'économie peut encore continuer à croître à 2 % par an. La seconde est que l'inflation, en pause depuis trois mois, va repartir à la hausse. La troisième est que la courbe de Phillips n'est pas morte, juste engourdie, et par conséquent l'inflation des salaires va reprendre. Un commentaire sur ces trois hypothèses. Dans le cas de la croissance, il faut garder à l'esprit que les banques centrales, presque par statut, ne prédisent jamais les récessions, même si elles savent très bien qu'elles se produisent et qu'elles en sont l'une des causes les plus fréquentes à travers les hausses de taux. Le raisonnement de Powell et Yellen impliquait que, si l'économie ne parvenait pas à maintenir son rythme de 2 %, le compte à rebours vers le taux neutre serait immédiatement suspendu et une politique expansive reviendrait.
Sur l'inflation des prix à la consommation, force est de constater que les banques centrales, bien que souvent dans l'erreur aussi, ont une vision à plus long terme que les marchés. Aujourd'hui, les bourses et les obligations ont clos le dossier de l'inflation et dépoussièrent celui de la désinflation. Les données des trois derniers mois montrent une décélération de l'inflation et cela suffit pour que les marchés disent que nous avons déjà vu le pic de ce cycle. Cependant, les marchés regardent principalement l'inflation en glissement annuel, c'est-à-dire l'inflation du passé récent. La Fed, pour sa part, regarde vers l'avenir et affirme que l'inflation va reprendre.
Sur le marché du travail, le Livre beige, élaboré par les Fédéraux régionaux, est un chœur de plaintes sur la difficulté pour les entreprises de trouver le personnel adéquat. Cette difficulté touche non seulement les postes de haut rang dans la Silicon Valley, mais aussi la petite boutique de papa et maman à la recherche d'un vendeur. Dans ces circonstances, donner la courbe de Phillips pour morte et exclure qu'elle puisse se réveiller soudainement est pour le moins imprudent. La petite boutique ne peut pas utiliser de drone pour effectuer des livraisons et le jour où elle trouve un vendeur qui ne se présente pas à l'entretien d'embauche en bermuda et débardeur (cas évoqué dans les sondages) il devra forcément payer plus cher.
Les marchés s'attendaient à une Fed adoucie par les dernières données sur l'inflation et ont plutôt trouvé une Fed qui n'a pas changé d'un iota sa stratégie. La réaction de déception est naturelle mais s'estompera bientôt. Cependant, ce sur quoi nous devons commencer à méditer sérieusement, c'est que dans l'attitude des banques centrales, il y a non seulement le gradatim que les marchés aiment, mais aussi le férocité qu'ils aiment beaucoup moins et que nous avons donc tendance à supprimer dans les analyses et les stratégies. Traduit en pratique, cela ne signifie pas que le moment est venu de tout vendre. Cependant, cela signifie que, gradatim ma ferociter, dans les mois et trimestres à venir, la qualité des crédits en portefeuille devra s'améliorer ou au moins réduire la durée des crédits de qualité inférieure (c'est dans le monde des crédits, même plus que dans les actions, qui se cachent dans les domaines les plus surévalués).
Sur les actions, au vu d'une plus grande volatilité estivale et automnale, il faudra profiter des pics pour alléger les secteurs qui ont le plus couru ces trois derniers mois. Du côté des devises, le décollage de l'euro est reporté, pas annulé.
