Avec 1.902 1.560 milliards d'euros de dette et 122 XNUMX milliards d'euros de revenus, l'Italie a un ratio dette/PIB d'un peu moins de XNUMX %. Le Japon est pire que nous, mais la crise a aussi fait décoller le rapport dette/PIB de la France, de l'Allemagne, du Royaume-Uni et des États-Unis. La maîtrise de la dette est donc commune à toutes les grandes démocraties.
Plus de croissance, plus de recettes fiscales, dévaluation, forte inflation et restructuration de la dette ne semblent pas être des solutions actuellement applicables en Italie car les réformes nécessaires au développement demandent un temps excessif et des choix impopulaires, la fiscalité est très élevée, l'euro a transféré la politique monétaire en entre les mains de la BCE et l'effet de contagion d'une restructuration de la dette d'un État membre entraînerait l'ensemble de l'Union européenne dans l'abîme. À l'approche de l'endettement, notre botte part donc non seulement de plus loin, mais semble également avoir les chaussures les plus cassées.
La crise financière a diabolisé les produits financiers complexes et la titrisation qui les a produits. Cependant, une solution au problème de la dette pourrait venir de l'application de ce mécanisme aux dettes des pays de l'Union européenne en y ajoutant quelques éléments typiques de la microfinance. L'idée exploite les avantages de la diversification, de la coresponsabilité et de la discrimination par les prix.
Chaque pays membre de l'UE qui souhaite participer à un fonds européen commun pour la restructuration de la dette souveraine émet de la dette selon différentes catégories de risque de crédit. Par exemple, supposons trois catégories : la dette "verte", dont la priorité absolue de remboursement est la plus sûre, la dette "jaune", moins sécurisée que la précédente, mais avec une priorité de paiement sur la dette "rouge", la plus risquée et la dernière partie de la dette. En pratique, lors de l'achat d'un BOT, chaque investisseur choisira selon ses préférences soit d'avoir un rendement plus élevé avec un risque plus important (BOT "rouge") ou de dormir plus sereinement en se contentant d'intérêts plus faibles (BOT "verts").
Les rendements évoluant avec le risque de crédit, l'émetteur peut pratiquer une discrimination par les prix : chaque investisseur achète à un prix plus proche du prix de réserve et laisse une partie de son excédent à l'émetteur qui, pour une même dette, paiera globalement moins d'intérêts. Actuellement, les investisseurs ayant des préférences de risque différentes qui achètent la même obligation d'État reçoivent les mêmes rendements : cependant, l'investisseur le plus averse au risque est prêt à se contenter de taux d'intérêt plus bas afin d'avoir certains rendements. En proposant à l'investisseur averse au risque des titres en adéquation avec son profil de risque et de rendement, l'Etat économiserait sur les intérêts à payer. La répartition en différentes catégories de risques peut également faciliter la diversification qui ne peut aujourd'hui s'opérer qu'en supportant les coûts d'information liés aux différents titres inclus dans le portefeuille et les coûts de transition pour chaque opération.
L'étape suivante nécessite que les pays adhérents décident de regrouper leurs dettes "vertes" dans le fonds commun de restructuration de la dette souveraine, contre lequel le fonds émettrait une euro-obligation dont les parts de dette apportées par chaque pays sont négociées entre les participants à chaque émission. La nature dynamique de l'Eurobond permet non seulement d'ajuster rapidement la composition de l'obligation à l'évolution des conditions économiques et financières dans les pays participants, mais donne implicitement un signal fort aux marchés sur la direction et l'étendue de l'accord politique atteint.
La transformation financière ainsi mise en œuvre abaisserait les taux de rendement par rapport au taux moyen pondéré des obligations individuelles sous-jacentes et l'épargne pourrait être répartie au prorata entre les pays membres, réduisant leurs charges financières. L'avantage financier encouragerait l'adhésion à l'Eurobond tandis que la négociation des quotas éviterait l'antisélection, c'est-à-dire la non-adhésion des pays les moins endettés qui ont peur de payer pour les moins fiables. En répétant le jeu à chaque émission, on élimine également l'aléa moral, c'est-à-dire le comportement opportuniste de ceux qui, bien qu'en mesure d'honorer leur dette, font stratégiquement défaut pour la répercuter sur leurs partenaires.
Tout comportement opportuniste d'un pays serait sanctionné par des mécanismes similaires à ceux qui opèrent en microfinance. En fait, si un pays membre ne rembourse pas sa dette, il serait automatiquement sanctionné par l'exclusion des émissions ultérieures d'euro-obligations, exactement comme cela se produit dans les contrats de prêt de groupe. Faire un défaut stratégique reviendrait également à renoncer à la possibilité d'augmenter le montant de la dette "verte" transférée à l'Eurobond sur laquelle un taux d'intérêt plus bas est payé, un mécanisme similaire au prêt progressif. Enfin, à l'instar de ce qui se passe dans la microfinance, la responsabilité conjointe inciterait chaque pays à surveiller les partenaires en faisant pression pour atteindre les objectifs budgétaires, de transparence et de politique de développement. Cette surveillance réciproque pousserait progressivement les pays vers l'union budgétaire, permettant ainsi aux « vertueux » de sanctionner tout comportement opportuniste des pays « vicieux » et à ces derniers d'adopter des mesures financières plus contraignantes.
Quel rôle joueraient la dette « jaune » et « rouge » ? En plus de récolter les bénéfices de la discrimination par les prix, ils serviraient à limiter le pouvoir des agences de notation. Dans les conditions actuelles, une dégradation de la cote de crédit pénalise toutes les dettes de la même manière. Avec une obligation de risque progressive, les tranches seraient évaluées individuellement : baisser leurs notes simultanément et uniformément serait une opération jugée trop superficielle par les marchés et l'agence de notation risquerait de nuire à sa réputation. La dette "jaune" pourrait être titrisée par affinité géographique, par exemple un South-Eurobond et un North-Eurobond. Moins de différences entre les États faciliteraient la négociation et, compte tenu de la complémentarité avec la négociation au niveau communautaire, cela pourrait également réduire les conflits dans ce dernier. La dette « rouge » serait un moteur : en cas de forte attaque spéculative, elle ferait rapidement défaut, allégeant ainsi la pression sur le reste de la dette.
Pour rendre la proposition plus concrète, considérons l'exemple suivant. Une euro-obligation à deux ans avec un coupon annuel de 5 % est émise contre deux dettes nationales « vertes » sous-jacentes similaires, une allemande et une grecque : aux valeurs actuelles, la première est de 106,96 avec un rendement implicite de 1,44 % et la seconde de 81,87 avec un rendement de 16,35 pour cent. Les gouvernements d'Athènes et de Berlin négocient les quotas, accordant 94 % à l'Allemagne et 6 % à la Grèce. Si l'adjudication des euro-obligations fixait un prix de 105,30, le rendement implicite serait de 2,26 %, soit 8 points de base de moins que le rendement moyen pondéré des deux obligations sous-jacentes, soit 2,34 %. Le marché valorise la baisse des coûts d'information et de transaction pour parvenir à la diversification. Étant donné que la responsabilité solidaire rend l'euro-obligation moins risquée qu'un portefeuille similaire des mêmes titres, son prix pourrait monter, par exemple, à 105,6. Enfin, l'accord conclu entre les pays donnerait un signal important de coordination politique : supposons que le cours atteigne 105,75. L'Eurobond aurait alors un rendement de 2,04 %. L'économie de 30 points de base par rapport au rendement moyen pondéré serait répartie au prorata : 28 points de base à l'Allemagne qui paierait un intérêt de 1.16 % et 2 à la Grèce portant son taux d'intérêt à 16,33 %. Les avantages de l'Eurobond sont amplifiés de manière exponentielle à mesure que le nombre de participants augmente. Le titre recevrait une notation AAA isolant efficacement une partie de la dette des notations (parfois douteuses) des agences de notation. Enfin, un éventuel défaut sur la dette rouge d'un pays participant augmenterait la probabilité de rembourser sa dette verte avec des économies conséquentes sur les taux d'intérêt des euro-obligations et un effet stabilisateur sur l'obligation européenne. Bref, les bénéfices globaux, bien que difficiles à quantifier, devraient être pertinents et mériter d'être exploités.
Bien que la rencontre Sarkozy-Merkel ait déçu les attentes et n'ait pas fait de progrès substantiels pour les réserves allemandes, les euro-obligations pourraient atténuer les problèmes de dette publique de l'Europe et jeter les bases d'une union budgétaire. Un tout premier pas vers l'Eurobond peut être considéré comme le récent fonds de sauvetage. Les limites du FESF sont connues : ressources insuffisantes pour faire face à la dette et crises bancaires dans plusieurs pays, notamment dans le cas de pays non périphériques comme l'Italie. Cependant, la contrainte majeure du FESF pourrait provenir du fait qu'il résulte d'un accord politique discrétionnaire ponctuel et non d'une négociation économico-financière et donc que son ajustement aux chocs financiers pourrait être trop lent pour les rythmes frénétiques de la marchés.
Il est clair que le schéma proposé devra être suivi de mesures à moyen terme qui contiennent la dette et surtout favorisent la croissance de manière structurelle. Bref, un peu de coexistence avant de se marier pourrait éviter des divorces immédiats ruineux et permettre de surmonter les premiers orages de la vie conjugale mais pour un mariage européen durable il faut des élixirs plus puissants qu'un simple stratagème financier.
*Économiste de l'Université Polytechnique des Marches
Pièces jointes : Francesco_Marchionne.doc
