Essayons de lancer une provocation. Qu'y aurait-il de mal à conserver votre portefeuille à 100 % en dollars pendant les deux prochaines années ? Quel risque y aurait-il à inverser complètement l'approche européenne traditionnelle, qui consiste à couvrir le risque dollar pour la partie du portefeuille investie en Amérique, et à couvrir l'euro pour la partie investie en Europe ? La première objection est qu'il ne faut jamais prendre de risque sur l'ensemble de sa position. Cependant, l'Europe regorge de portefeuilles qui ne contiennent que des euros et personne ne se sent particulièrement nerveux à ce sujet.
Oui, dira-t-on, mais si vous faites vos courses en euros et si vous envisagez d'acheter une maison en euros, avoir des dollars est certainement risqué. Droite. Par conséquent, gardez les euros de côté pour les courses au supermarché et pour la maison, si vous avez vraiment l'intention de l'acheter. Mais le reste ? La deuxième objection est que la zone euro est une zone excédentaire du compte courant, alors que l'Amérique est en déficit. Les manuels enseignent que ceux qui ont un excédent réévaluent et ceux qui ont un déficit dévaluent. Alors pourquoi acheter la devise d'un pays déficitaire ?
Ici, le premier constat qui vient à l'esprit est que l'Europe de l'après-guerre a toujours été excédentaire, tandis que l'Amérique a toujours été déficitaire. Keynes a conçu Bretton Woods en 1944 en arrimant tout le monde au dollar, qui à son tour était arrimé à l'or. C'était une variation subtile mais notable du Gold Standard qui avait été en place jusqu'en 1934, où tout le monde était directement lié à l'or. Keynes a mis le dollar au milieu pour permettre à l'Amérique de tricher le jeu et de financer son déficit en imprimant une certaine quantité de nouveaux dollars chaque année. La tricherie était donc voulue et était aussi bénéfique. En achetant à l'étranger plus qu'elle ne pouvait se le permettre selon les règles classiques, l'Amérique offrait un débouché aux exportations européennes. Bretton Woods a connu des hauts et des bas. Lorsque l'Amérique a abusé de sa capacité à imprimer des dollars, comme en 1971, le système s'est effondré, pour revenir à la vie avec l'Asie, officieusement et de manière flexible, après la crise de 1997.
Soixante-dix ans de déficits extérieurs ont évidemment affaibli le dollar, mais moins qu'on ne le pense. En effet, l'Amérique a utilisé l'argent qui lui a été prêté au fil du temps pour acheter des actifs immobiliers à l'étranger qui se sont systématiquement appréciés. Ainsi, loin de s'appauvrir, elle parvient à vivre au-dessus de ses moyens et à s'enrichir en même temps. Avec tout le respect que je dois aux moralistes. En tout cas, au cours de ces soixante-dix années, le dollar a également connu des cycles haussiers de durée notable et, dans certains cas, de proportions notables. Certes, l'Amérique n'a jamais eu le culte d'un dollar fort et a traditionnellement préféré le garder faible, mais elle a aussi montré qu'elle tolère sans trop de problèmes les cycles haussiers.
Nous avons aujourd'hui une Amérique qui n'est qu'à quelques mois du plein emploi, alors que les trois quarts de l'Europe, en stagnation, n'ont aucune perspective réaliste de résorber à court et moyen terme les dizaines de millions de chômeurs créés par la Grande Récession. Le résultat de cette divergence est déjà perceptible dans la tendance de l'inflation, stable à des niveaux bas en Europe et en nette reprise en Amérique. Le début d'un cycle de hausse des taux aux États-Unis n'est qu'une question de temps (6 à 12 mois). En Europe, comme au Japon, nous aurons des taux zéro à perte de vue.
Dans un monde suffisamment avide de rendement pour acheter les obligations que vient d'émettre la Jamaïque (un pays qui a fait défaut 14 fois ces trente dernières années), un différentiel de taux entre l'Europe et l'Amérique qui ne cesse de croître d'ici 2017 ne passera pas inaperçu. Il y a ensuite trois autres facteurs qui devraient soutenir le dollar face à l'euro. Le premier est la possibilité concrète que le début d'un cycle de hausse des taux exerce une pression sur les spreads de la dette italienne et française. La seconde est que la BCE, pour empêcher la hausse des spreads, lance un programme de Quantitative Easing en fin d'année.
Le troisième facteur, que l'on a souvent tendance à oublier, c'est que le dollar est désormais une pétromonnaie. Dans l'océan de l'économie américaine, la vaste mer de fossiles non conventionnels qui entrent en production n'est pas aussi visible qu'elle le mérite, mais elle a déjà créé deux millions d'emplois après la Grande Récession et autant en généreront d'ici la fin de la décennie. Les importations fossiles américaines sont en chute libre et le déficit du compte courant va dans le même sens. Il était supérieur à 7 % au cours de la dernière décennie, était de 2.4 en 2013 et tombera à 1.4 dans deux ans.
Comme les pays regorgeant de santé (au moins en termes relatifs), l'Amérique se trouve à la croisée des chemins. Soit elle réévalue le taux de change nominal, soit elle pratique une réévaluation interne en acceptant une inflation plus forte que celle des autres pays (le chemin, soit dit en passant, que l'Allemagne suit vers nous, malheureusement à pas de tortue). Notre pari est que l'Amérique choisira une voie médiane, avec une appréciation modeste d'un côté et plus d'inflation de l'autre. Le taux de change avec l'euro pourrait donc atteindre 1.30 d'ici la fin de l'année et continuer sur la même trajectoire en 2015 en cas de Quantitative Easing européen. Par ailleurs, rappelons que le Fonds monétaire a indiqué à plusieurs reprises le taux de change d'équilibre de long terme entre l'euro et le dollar dans une fourchette comprise entre 1.25 et 1.35.
En pratique, rester en dollars ne signifie pas que vous deviendrez très riche (même si rester dans une devise qui s'apprécie et a des taux d'intérêt plus élevés peut faire une certaine différence avec le temps). En revanche, une reprise de l'euro dans ces conditions ferait beaucoup de mal à l'Europe et, à terme, à tout le monde. S'agissant du court terme, le dernier chiffre sur l'inflation américaine, inférieur au précédent, désamorce, au moins pour quelques semaines, les inquiétudes sur la durée de vie résiduelle du cycle économique qui émergeaient chez de nombreux économistes. Les bourses et les obligations en profitent naturellement.
