Décrets impériaux. Le 17 juillet 1932, 7000 18 hommes des milices nationales-socialistes, SA et SS, défilent dans le quartier ouvrier d'Altona, aujourd'hui intégré à Hambourg. La manifestation est autorisée par le maire social-démocrate, mais la provocation est évidente. Les milices armées communistes descendent dans la rue contre les nazis et l'affrontement est immédiat. La police ouvre le feu dans toutes les directions et tue 42 manifestants. Trois jours après le dimanche sanglant à Altona, le chancelier von Papen, un catholique conservateur, a persuadé le président von Hindenburg d'utiliser les pouvoirs spéciaux que lui confère l'article XNUMX de la constitution de Weimar et de lancer une Reichsexekution, un décret exécutif, avec lequel le Reich se dissout le gouvernement de la Prusse, l'état dans lequel se trouvait alors Altona. La Prusse, gouvernée par une coalition de centre-gauche, est ainsi placée sous le contrôle direct de von Papen.
Le commissariat met sous contrôle la police prussienne, la seule force armée non privée du Reich qui aurait pu s'opposer à von Papen. Les nazis font déjà partie de sa coalition et l'année suivante, après avoir remporté les élections, ils pourront assumer tous les pouvoirs sans se soucier de la Prusse et de sa police.
L'article 42 de Weimar est issu de la tradition impériale. Dans le cadre d'une réorganisation juridique et politique générale du Saint Empire romain germanique, la diète de Worms de 1495 avait donné à l'empereur le pouvoir de commander des territoires rebelles. Les 42 seront réincarnés en 1949 dans l'article 37 de la Loi fondamentale de la République fédérale. A la mort de Franco en 1975, les deux forces menant la transition espagnole, populaire et PSOE, étaient financées et guidées par les fondations Adenauer et Ebert, qui appartiennent à la CDU et au SPD. L'influence allemande sur l'Espagne est très forte et la constitution de 1978 reprend la structure de la constitution allemande en de nombreux points.
Parmi les articles copiés, mot pour mot, figure le désormais célèbre 155, qui traduit le 37 allemand en espagnol. Noah Feldman, un philosophe juridique de Harvard, rappelle dans sa chronique sur Bloomberg que les électeurs de Philadelphie ont rejeté la proposition de Madison de donner au président la possibilité de mandater un État rebelle comme illibéral. Ce n'est qu'après la guerre civile que le XIV amendement a introduit l'obligation pour les États de respecter la constitution, tandis que plus tard la Cour suprême, pensant plus en termes historiques que juridiques, déclarera qu'un État ne peut quitter l'Union qu'en cas de révolution.
Quoi qu'il en soit, que la Catalogne soit mandatée ou non, qu'elle déclare ou non son indépendance, beaucoup commencent à se demander s'il y a de la valeur dans les obligations espagnoles et catalanes et la bourse de Madrid. Il ne semble pas y avoir de valeur particulière sur les obligations d'État espagnoles, du moins dans les mois à venir. Bien entendu, la BCE continuera à soutenir les cours de chacun, mais autant rester sur les obligations d'Etat italiennes, qui rapportent le plus.
Le discours sur les obligations de la Generalitat catalane est plus intéressant. Dans les maturités longues, au-delà de 2030, ils rapportent plus de 5%. Comme le ministre de Guindos ne cesse de le répéter, la charte catalane est garantie par l'Espagne, mais de Guindos tient pour acquis que l'indépendance de la Catalogne est impossible. Pour ceux qui pensent comme lui, la performance est très bonne. En revanche, pour ceux qui pensent que la situation peut rester longtemps emmêlée et chaotique (ce qui est d'ailleurs tout à fait possible) voire devenir ouvertement conflictuelle, rien ne presse d'acheter.
Quant au marché boursier espagnol, le scénario de base est qu'il évolue en ligne avec les autres marchés européens, avec un risque baissier lié à l'incertitude politique. David Rosenberg, qui a calculé le ratio cours/bénéfices corrigé du cycle (Shiller P/E, également connu sous le nom de Cap) pour de nombreux pays, affirme cependant que le Cap espagnol est de 13.6, tandis que le monde est de 22. Avant de courir pour acheter L'Espagne, cependant, sera bonne pour jeter un coup d'œil à cette métrique très discutée.
Le P/E de Shiller. Récompensé d'un prix Nobel, le Shiller P/E est une refonte de l'idée que Graham et Dodd avançaient en 1934, à savoir que le P/E ne devait pas être calculé sur une seule année (qui pouvait être particulièrement bonne ou mauvaise) mais sur une moyenne plus d'années. Shiller ajoute l'ajustement de l'inflation à la moyenne des gains des dix dernières années. Puisqu'il y a eu peu d'inflation partout au cours des dix dernières années, nous pouvons affirmer sans risque que le Shiller P/E n'est rien de plus que le rapport entre le prix d'une action et les gains moyens de la décennie précédente.
Le Shiller P/E a été et continue d'être utilisé par les baissiers comme preuve que l'action américaine est chère au-delà de toute croyance. En effet, si le multiple sur les bénéfices 2018 est de 17 fois, celui-ci monte à 26 s'il est calculé sur dix ans. Puisque 26 n'a été atteint qu'en période de bulles sur le point d'éclater, le message est clair.
À ce jour, le Shiller P/E n'a été débattu qu'en relation avec le marché boursier américain. Cependant, en l'appliquant au reste du monde, ses limites deviennent encore plus apparentes.
Rosenberg donne à la bourse italienne le cap le plus élevé du monde, 27.9, et à la Russie le plus bas, 3.5. L'Allemagne, la France, le Japon, le Royaume-Uni, la Suisse et les États-Unis sont tous entre 20 et 26. La Chine, la Corée, l'Espagne et les pays émergents en général sont moins chers, entre 13 et 14.
Mais est-il possible que la bourse espagnole soit vraiment valorisée à la moitié du prix de la bourse italienne ? Oui, et pour une raison très simple. L'Espagne a eu des bénéfices globalement stables au cours des dernières années, de sorte que son cap est égal à son P/E actuel. L'Italie, en revanche, a enregistré des bénéfices plus élevés dans les premières années, puis une longue récession et, récemment, une reprise. L'effondrement, en abaissant la moyenne décennale, fait grimper dramatiquement le multiple et nous fait paraître particulièrement chers, ce qui n'est manifestement pas vrai.
Après Yellen. Les obligations américaines montrent de la nervosité en vue de la nomination désormais imminente du prochain gouverneur de la Fed : Cohn et Warsh ont quitté la scène, Taylor le faucon, Powell la colombe et Yellen, peut-être reconfirmé, sont sixièmes en lice. Trump aime les trois pour différentes raisons. Taylor est surqualifié, ressemble à une déception et aime les républicains du Congrès. Powell garantit des taux bas. Yellen est appréciée des marchés, des démocrates et, de plus, elle garantit des taux raisonnablement bas. Trump étant Trump, nous ne serions pas surpris si nous essayions de choisir les trois. Yellen pourrait être persuadé de rester au conseil d'administration en tant que représentant de la Fed de San Francisco, Taylor pourrait être nommé gouverneur et Powell son adjoint (ou vice versa). Si tel était le cas, le marché serait d'abord perplexe, mais ne bougerait pas beaucoup des niveaux actuels.
Dragons. Le marché l'imaginait colombe mais lui, comme d'habitude, a réussi à l'être encore plus. En ajoutant les 120 milliards de novembre et décembre aux 270 des neuf premiers mois de 2018, nous arrivons à 390 milliards, soit 40 % des émissions de dette publique dans la zone euro au cours des 12 prochains mois.
Le marché réfléchit alors à l'annonce d'une fin certaine du Qe, mais Draghi précise que la machine ne s'arrêtera pas d'un coup et continuera plutôt de tourner jusqu'à ce que l'inflation approche les 2% (pas avant 2020, selon les prévisions de la BCE). Un journaliste du Frankfurter Allgemeine Zeitung, journal libéral et farouche opposant à Draghi, lui a sournoisement demandé si la BCE était prête à accélérer la fin du QE au cas où l'économie et l'inflation iraient mieux que prévu et la réponse était négative.
L'asymétrie est flagrante. En cas de surprises négatives, plus Qe, en cas de surprises positives, le programme reste inchangé. Ensuite, il y a le réinvestissement des titres arrivant à échéance. Rien n'empêche la BCE de remplacer les obligations courtes arrivant à échéance par des obligations longues ou très longues. Étant donné que le montant mensuel moyen dû sera de 10 à 15 milliards, la BCE disposera pendant de nombreuses années d'un outil important pour influencer l'évolution de la courbe et disposera d'une arme supplémentaire d'assistance en cas de complications politiques en Espagne. ou l'Italie.
Dollar et sacs. À l'heure actuelle, le dollar a trois facteurs en sa faveur, la BCE ultra-expansionniste, la possibilité d'un gouverneur Taylor et la réforme fiscale. Il est possible que le marché essaie d'aller jusqu'à 1.15. Pour ceux qui ont des dollars, ce serait un bon niveau pour sortir. Inutile d'attendre des niveaux encore plus favorables car ni Taylor ni la réforme ne sont garantis.
Les bourses européennes, en particulier les exportateurs allemands, reçoivent un coup de pouce de la BCE et de l'euro plus faible, mais même ici, il n'est pas nécessaire d'être trop ambitieux. Les résultats européens sont bons, mais pas sensationnels, du moins ceux publiés jusqu'à présent.
