Ce qui est certain, c'est que cela arrêt de la Cour suprême de cassation il suscitera de nombreuses discussions, même si pour les effets déployés au niveau concret, en première analyse, des marges d'incertitude dimensionnelle subsistent.
Il s'agit ici du récent arrêt n.8770 des Sections Civiles Unies qui est intervenu sur la délicate affaire de contrats dérivés signés par des entités publiques et locales, établissant des principes d'un intérêt particulier qui vont au-delà du différend spécifique, qui oppose depuis 2003 la municipalité de Cattolica et la Banca Nazionale del Lavoro.
La légitimité des contrats dérivés exclusivement pour ceux qui ont une fonction de couverture, à l'exclusion des autres typiquement spéculatifs, la nécessité de recourir à des scénarios probabilistes, dans le cadre d'une information plus complète et adéquate à fournir au client par la banque, ne sont que quelques-unes des pierres angulaires de cet arrêt sur lequel les premières appréciations importantes de juristes et d'économistes ont été recueillies en au cours d'un séminaire d'approfondissement récemment organisé par la Faculté d'économie de l'Université La Sapienza de Rome.
Pour Renato Finocchi Ghersi, l'avocat général de la Cour de cassation, qui a présenté au procès les motifs retenus dans l'arrêt de la Cour, il est "très important dans la première partie de la peine que description et classification des contrats de swap dans un contexte général, identifiant leur cause légale à cet égard. Ainsi, une réflexion générale est proposée pour la qualification de ces contrats même s'ils sont conclus entre sujets privés, et indirectement leur insuffisance respect des principes de la comptabilité publique ». Deuxièmement, de manière très réaliste, la phrase exige, "même dans les cas où les contrats d'échange ont une fonction de couverture et ne sont pas spéculatifs, une information suffisante de l'intermédiaire à l'organisme public en référence aux risques, aux conditions du marché et à tout moment les autres paramètres indiqués dans la phrase ».
En suivant cette voie argumentative, la phrase - ajoute Finocchi Ghersi - « ne se limite pas à affirmer que la fourniture d'un up-front, associée au swap, constitue un prêt, et donc une dette de la personne publique. En l'espèce , à mon avis , il aurait suffi de réitérer ce principe pour affirmer la nullité du contrat, puisqu'il est constant que cet emprunt a été utilisé pour des dépenses courantes, en violation du principe constitutionnel en vertu de l'art. 119 de la Constitution et la loi d'application ». C'est, conclut Finocchi Ghersi, "un aspect particulièrement appréciable de cette phrase, également en termes de lecture des finances publiques italiennes, dans un moment historique où le pays doit plus que jamais se présenter en Europe avec une structure institutionnelle qui garantit transparence et fiabilité ”.
Même pour l'avocat Andréa Tucci, professeur de droit économique à l'Université « la décision de la Cour suprême est largement partagée ; même si elle n'est pas toujours persuasive et, à certains égards, même trompeuse, dans la dimension nomophylactique d'orientation de la jurisprudence et des associés, la motivation apparaît, surtout dans ce genre de partie générale que la Cour a décidé de précéder à la décision proprement dite de l'affaire spécifique ».
Une note vient, puis déplacée par Tucci sur partie spécial de la phrase, consacrée au "sujet glissant de (la mesure) de la valeur des prestations et ses réflexions sur la détermination/déterminabilité de l'objet du contrat, ainsi que le problème non moins perfide de la qualification juridique de la soi- appelé en amont, surtout pour les éventuelles répercussions des arrêts qui y sont contenus, bien au-delà du contentieux entre intermédiaires et collectivités locales ».
Enfin, certaines perplexités surgissent"le peu d'attention accordée dans l'arrêt à la réglementation des services d'investissement, applicable à la négociation d'instruments financiers dérivés, dans le cadre de l'énoncé de règles et de principes, apparemment, destinés à trouver une application également dans les relations entre intermédiaires et clients privés ; au profit d'une argumentation principalement centrée sur les catégories générales et les constructions dogmatiques, faisant peu de cas même des précédents de la jurisprudence de la légitimité ».
Du côté des économistes, Marcello Minenna, actuellement directeur de l'Agence des douanes et des monopoles, mais avec un passé d'économiste à la Consob, où il avait consacré une large place à l'analyse approfondie au sujet des scénarios probabilistes, exprime sa satisfaction, définissant cette phrase « un prononcé d'époque qui reconnaît enfin que sans accord entre les parties sur l'éventualité, c'est-à-dire sur les risques du dérivé, le contrat est nul ». Et il ajoute : "La Cassation a établi la règle de droit selon laquelle les organismes publics ne peuvent conclure des dérivés qu'à des fins de couverture et seulement après avoir reçu des informations de la banque sur la valeur de marché, les scénarios probabilistes et les coûts cachés". Partant de l'hypothèse que la valeur de marché (mark to market) n'est qu'un nombre qui communique peu sur la cohérence de l'aléa, Minenna conclut en précisant qu'« il est indispensable d'avoir une estimation objective ex ante de la probabilité de gain ou de perte et la taille attendue des gains et des pertes ». Ainsi « s'établit un précédent appelé à devenir une pierre angulaire en matière de mesure et de représentation, établissant que les scénarios probabilistes sont une condition sine qua non de la validité des contrats ».
D'un avis tout à fait différent est un autre économiste, Paul Cucurachi, Professeur de Technique des Intermédiaires Financiers à l'Université du Salento, qui affirme péremptoirement : "La sentence est largement insatisfaisante pour les conclusions auxquelles elle parvient avec lesquelles je ne suis pas d'accord mais surtout pour la méthode suivie pour affirmer ces principes". En fait, pour Cucurachi "la phrase est pleine de contradictions et d'erreurs techniques, étant totalement dépourvue de contextualisation du phénomène par rapport à la période historique au cours de laquelle la majorité des contrats dérivés ont été signés par des organismes publics". A cet égard, il convient de noter qu'outre la « référence fréquente à des notions codifiées seulement après la transposition de Mifid1, aucune prise en compte de l'évolution des taux d'intérêt, marquée par une dynamique tout à fait inattendue qu'aucun modèle ne prévoyait ».
Après avoir critiqué la légitimité limitée par la phrase aux seuls contrats de couverture et rappelé que, de toute façon, tout instrument financier comporte une dose d'incertitude, Cucurachi poursuit en mentionnant trois notes spécifiques qui peuvent être déplacées vers cette phrase.
Première. « Dans les contrats de couverture plus traditionnels (par exemple IRS-Interes Rate Swap) il n'y a pas de risque rationnel à évaluer, puisque l'objectif à atteindre est précisément celui de rendre le coût de la dette indépendant du risque de taux d'intérêt du marché. . On ne peut pas non plus imaginer que dans un contrat de couverture – le seul qui semble recevable à la peine – on puisse parler de convenance économique, mais simplement de choix conformes à l'aversion au risque de l'institution ».
Secondo. « Il n'est pas vrai non plus que les banques soient en conflit d'intérêts structurel avec l'organisme public, car la marge dégagée par ces opérations ne découle pas de l'importance des flux périodiques, mais de la différence entre le contrat négocié avec la organisme et celui négocié sur le marché interbancaire, précisément pour éliminer à la racine toute hypothèse de désalignement entre les intérêts des clients et les intérêts de la banque ».
Troisième. L'aspect de l'upfront doit également être exploré, en tant que forme de dette à attribuer à la transaction dérivée sans se soucier de son origine. Dans de nombreuses opérations de refinancement, la dette n'est pas générée par l'ouverture d'un nouveau contrat, mais par la clôture du précédent et, par conséquent, il ne peut être tenu pour acquis qu'elle doit être considérée comme une dette liée à la nouvelle opération d'échange. .
En concluant le rapide tour d'horizon des avis positifs avec réserve, mais aussi des critiques liées à une première analyse de cette sentence de la Cassation, on ne peut qu'être d'accord avec ce qui a été souligné par Dominique Siclari, professeur ordinaire d'économie et de droit des marchés financiers à l'Université La Sapienza de Rome, lorsqu'il affirme que "cette phrase représente, cependant, un pas en avant dans la matière en question" ; soulignant en tout cas « la nécessité d'une coordination, dont le besoin se fait de plus en plus sentir, entre les différentes orientations jurisprudentielles qui ont émergé ces dernières années et, notamment, entre celles du juge de droit commun et celles du juge administratif, également vu les nombreux arrêts rendus par le Conseil d'Etat ».
Enfin, certainement pas moins important est l'autre aspect évoqué par Siclari concernant la nécessité de poursuivre sur la "voie ardue et complexe visant à atteindre l'objectif ambitieux de donner à un marché en constante évolution, également en raison de l'innovation technologique perturbatrice, la pleine sécurité juridique des règles pour préserver la confiance des opérateurs et son bon fonctionnement général ». Un challenge assurément passionnant et dont d'autres chapitres interprétatifs seront écrits prochainement.
