Lorsque les entreprises publient des résultats trimestriels, la réaction du marché est généralement asymétrique. Avec le même écart par rapport aux estimations, à la hausse ou à la baisse, les déceptions sont bien plus punies que les bonnes surprises ne sont récompensées. En pratique, si l'estimation est d'un euro de bénéfice par action, un résultat de 0.97 entraîne souvent une perte en bourse de 5 % ou plus, tandis qu'un résultat de 1.03 entraîne une hausse qui dépasse rarement 1 à 2 %. Cela se produit parce que le marché sait que les entreprises aiment battre les estimations et maintiennent donc les prévisions à un niveau bas juste pour pouvoir avoir une marge pour surprendre positivement. Vu du marché donc, dépasser les estimations s'apparente à un pourboire devenu coutumier et donc ne réchauffe pas tant que ça les coeurs.
Ces jours-ci, à l'occasion de la parution du trimestriel, cependant, nous assistons à un phénomène inhabituel. Ceux qui déçoivent sont jugés sans circonstances atténuantes et sont punis de la peine maximale, mais il y a des cas fréquents où ceux qui surprennent positivement sont également punis d'une réduction à moins que la surprise positive ne soit vraiment significative.
Diverses explications me viennent à l'esprit. La première, psychologique, est que les marchés sont tellement gâtés (surtout après la réforme fiscale américaine) qu'ils ressentent une satisfaction marginale voire négative face aux bonnes nouvelles, comme la diva noire et blanche qui se sent presque agacée par un énième panier de fleurs qu'elle ne sait plus où mettre. Le second est le positionnement du marché, clairement orienté à la hausse. Sur ce point, cependant, il n'y a pas de confirmations empiriques particulièrement pertinentes.
La troisième, la plus désagréable, est que le sentiment se répand qu'il ne peut pas faire mieux que ça, alors que cela peut s'aggraver, surtout à partir de septembre. C'est comme si l'on voulait quitter le marché et s'attendre à ce que l'annonce des bénéfices prenne la dernière hausse, seulement pour trouver beaucoup de ceux qui avaient fait le même raisonnement et qui sortaient en se marchant sur les pieds, l'action baissant malgré les bons résultats.
Ce qui est inquiétant, ce n'est pas le cycle économique (qui ne soutiendra peut-être pas le rythme soutenu des derniers mois mais qui restera encore en bonne santé encore un certain temps). ET les politiques monétaires ne suscitent pas d'inquiétude, pour l'instant, non plus, empruntant des voies annoncées de longue date ou se limitant à de modestes ajustements techniques, comme on le voit au Japon.
Alors qu'est-ce qui induit cette envie de profiter et de se mettre à la fenêtre ? Les droits et l'Italie et, plus encore, la combinaison des deux facteurs. Attention, sur les deux fronts tout est ouvert. Les résultats pourraient certes être négatifs, mais aussi non perturbateurs et même positifs. Le problème, c'est qu'on ne sait pas. Nous ne sommes pas face à une tempête annoncée, mais à l'incertitude qui de toute façon, à des niveaux de marché élevés, conduit à des réalisations.
Commençons par fonctions. Il y a eu un relâchement des tensions avec l'Europe et une escalade forte et inattendue de la confrontation entre les États-Unis et la Chine, qui pourrait se développer davantage dans les premiers jours de septembre.
Nous sommes passés, dans une séquence de plus en plus rapide, de droits sur l'acier et l'aluminium, à ceux de 25 % sur les 50 milliards d'équivalent de produits chinois (en deux tranches, de 34 et 16) jusqu'à ceux de 10 % un cent sur 200 milliards, à mettre en œuvre précisément en quatre semaines. Ces derniers jours, compte tenu de la dévaluation chinoise, les 10% prévus ont été portés à 25 sans exclure, avec le renminbi qui a recommencé à baisser, de nouvelles hausses de taux et un nouvel élargissement du sous-jacent, qui pourrait éventuellement inclure toutes les importations américaines en provenance de Chine, aucune exclue.
Des manœuvres d'ajustement chinoises sur le taux de change et de la dureté, même verbale, des prises de position, on comprend que les deux camps, notamment le Chine, se préparent à un affrontement majeur et durable.
Jusqu'à présent, en regardant la monnaie et les porte-monnaie, c'est l'Amérique qui semble avoir le gros avantage. Le dollar se renforce, le renminbi s'affaiblit chaque jour. New York gagne 6 % depuis le début de l'année, Shanghai en perd 18. L'Amérique croît de 4 %, la Chine peine à maintenir son taux officiel de 6.5 %. Trump, cependant, n'a plus beaucoup de temps. Sa popularité est désormais supérieure à celle d'Obama au même endroit dans le mandat, mais il est fragile.
Hausser le ton avec la Chine est facile tant que la bourse se porte bien, cela deviendrait beaucoup plus difficile avec un marché en baisse voire effrayé. Trump il sait que la bourse ne montera pas indéfiniment et il doit profiter du moment. Mais la Chine le sait aussi, qui creuse des tranchées en attendant des temps meilleurs qui pourraient arriver dès novembre, si le Congrès passe aux démocrates, et encore plus dans les semaines qui suivent si la chambre basse entame la procédure de destitution de Trump et la bourse, effrayée , commence à descendre.
Le besoin de Trump de se dépêcher et la volonté de la Chine de mordre la balle en vue de temps plus favorables suggèrent un mois de septembre fougueux. Mais il ne faut pas oublier que Même Xi Jinping a ses problèmes. Ayant assumé les pouvoirs absolus, tout dommage créé par les droits sera imputé à son compte. Or il est vrai que la Chine est hypersensible sur la question de la défense de sa dignité face aux étrangers et que Xi pourra faire jouer la fierté et le patriotisme pendant un certain temps, mais pas éternellement. Pour cette raison, un accord de compromis, ou du moins la réouverture de négociations sérieuses, d'ici la fin de cette année ne peut être exclu. De même que le scénario final optimal, celui d'un abaissement généralisé des barrières douanières, ne peut être totalement exclu.
Quanto tout 'Italie, faire des prédictions est tout aussi difficile. La dispersion des scénarios possibles est très large. Elles vont d'une négociation franche mais civile et raisonnable avec Bruxelles à une rupture aux conséquences imprévisibles. Nous nous bornerons à rappeler deux facteurs.
La première est qu'il n'y a pas que le plan A et le plan B. Il y a aussi le plan C, qui consiste à attendre les élections européennes pour changer l'orientation politique de l'Europe et la nature de l'euro. Le Plan C, le Paris d'Henri IV, vaudrait bien la mise en place d'un Plan A, c'est-à-dire d'un budget modéré.
La seconde est que l'Italie n'est pas le seul joueur sur le terrain. Jusqu'à présent, on disait que l'Allemagne et la France, acculées, donneraient plus d'espace à l'Italie. Mais il y a aussi l'hypothèse inverse à considérer, ou que face à l'érosion continue du consensus (Cdu-Csu pour la première fois en dessous de 30, Macron au minimum de popularité) et la possibilité d'un nouvel affaiblissement l'année prochaine, l'Allemagne et la France tentent de jouer sur l'avance et affronter l'Italie de manière difficile.
Ici aussi, comme pour les devoirs, des scénarios raisonnables et positifs ne peuvent être exclus. L'Allemagne sait qu'elle devra un jour accepter un plan d'investissement public européen si elle veut sauver l'Union. Pourquoi ne pas l'accélérer, en demandant en échange à l'Italie de contenir sa propension à dépenser ?
En conclusion, il y a deux ans à cette époque, le monde semblait calme, mais aussi stagnant. Aujourd'hui, tout bouge et il y a plus de croissance, mais le vent a soufflé dans la maison et nous ne savons pas ce qu'il va faire.
La lenteur et la prudence avec lesquelles les banques centrales continuent de normaliser les politiques monétaires conduisent à exclure des trous d'air sensationnels dans la croissance des mois à venir. Cependant, il ne peut être exclu que la grande politique ou les marchés eux-mêmes créent des poches d'air. La grande politique, cependant, sera très prudente pour passer des menaces à la guerre ouverte. Quant aux marchés, 2018 comme année de prises de bénéfices signifie que nous arriverons à 2019 moins chargé, que les éventuelles corrections seront moins lourdes et que les reprises ultérieures seront plus probables.
En bref, il n'y a pas encore les conditions pour lancer des alarmes mais les conditions ne sont plus réunies pour rechercher à tout prix le rendement en prenant trop de risque de duration et de crédit ou avec une exposition agressive aux actions.
Pour l'instant, il suffit de jouer la défense sur les obligations (bons émetteurs, durées n'excédant pas 5-7 ans, large place aux émetteurs indexés sur l'inflation, quelques émergents géopolitiquement bien sélectionnés et non achetés en bloc avec les ETF, la partie italienne indexé et non à taux fixe) et de concentrer l'attaque sur le marché actions (croissance à des prix raisonnables et défensifs) dans des quantités de toute façon inférieures à celles des années précédentes.
Bref dollar fort tant que la guerre tarifaire reste chaude et les bourses européennes, en conséquence, portées par la faiblesse de l'euro.
