Irving Fisher était aussi cultivé et polyvalent que John Maynard Keynes et, en tant qu'économiste, il était encore plus fructueux. Beaucoup d'idées de Keynes étaient des remaniements de concepts précédemment avancés par Fisher, qui voyait le plus loin de tous la déflation de la dette, un thème qui est revenu d'actualité à notre époque. Pourtant, aujourd'hui, dans le sentiment commun, Fisher est associé au monde, qui nous paraît très lointain, qui a précédé 1929, tandis que Nous voyons Keynes comme l'un des fondateurs de notre monde, né économiquement sur les cendres du précédent. La damnatio memoriae de Fisher a probablement beaucoup à voir, du moins chez les non-économistes, avec ses prédictions, démenties de manière flagrante par les faits, à la veille du krach de 1929 et dans les premiers mois de ce que nous appelons aujourd'hui la Grande Dépression.
Si Fisher n'a pas vu le drame qui se profilait, il devait évidemment y avoir quelque chose de profondément faux dans les théories de son époque, auxquelles il avait tant contribué. Mais qu'a dit Fisher de si mal le 15 octobre 1929, neuf jours avant l'effondrement ? Il a dit que le marché boursier avait atteint ce qui pourrait être considéré comme un plateau permanent. Et qu'a-t-il ajouté le 21 octobre pour entrer dans l'histoire comme symbole de l'aveuglement de son temps ? Il a dit que les actions n'étaient pas chères et avaient encore de la place pour monter. En décembre 2003, deux professeurs de la Réserve fédérale de Minneapolis (l'un des deux était Edward Prescott, qui recevra le prix Nobel quelques mois plus tard) publient une étude (The 1929 Stock Market, Irving Fisher Was Right) qui démontre que, sur sur la base des bénéfices réellement réalisés cette année-là, la Bourse de New York, même à son apogée, pouvait également être considérée comme légèrement sous-évaluée.
La sous-évaluation était encore plus évidente en termes d'actifs. La capitalisation à la veille du krach était en fait égale à la valeur des actifs corporels des sociétés cotées, mais elle valorisait à zéro les actifs incorporels, qui ne sont pas une invention de nos jours mais existaient déjà à l'époque. Ainsi, selon les auteurs, ce n'est pas la grande montée des années XNUMX suivie de l'inévitable effondrement qui a déclenché la Grande Dépression, mais la peur imprudente de la Réserve fédérale qui, incapables d'évaluer correctement le marché boursier, ont été effrayés par l'ampleur de la hausse et ont commencé à monter les taux jusqu'à provoquer l'effondrement, d'abord des marchés, puis de l'ensemble de l'économie. Un effondrement qui a ensuite été exacerbé par de nouvelles erreurs de politique monétaire dans les années suivantes. L'histoire nous offre le point de départ de deux réflexions.
La première est que les meilleures analyses faites de bonne foi n'arrivent jamais à prendre en compte tous les facteurs en cause. La seconde est que la rationalité et l'omniscience supposées des décideurs politiques ne doivent jamais être tenues pour acquises. La disgrâce du Fisher qui se lance dans des considérations de marché ne s'est pas, historiquement, limitée à l'idée que les actions de 1929 étaient sous-évaluées, mais s'est naturellement étendue à sa prédiction selon laquelle, une fois qu'il remonterait, le marché s'installerait sur une base permanente. plateau. Le souvenir de cette malheureuse phrase fait qu'il est encore difficile pour tout analyste d'émettre des hypothèses sur les plateaux du marché. Et il ne s'agit pas seulement de plateaux permanents, évidemment impensables car rien de permanent n'existe ici-bas, mais aussi de plateaux d'extension et de durée limitées, qui sont devenus, ex ante, un grand tabou intouchable, inavouable et inconcevable. Les marchés montent et puis ils descendent.
Après tout, depuis au moins quarante ans, nous n'avons pas vu de grandes hausses suivies de phases latérales, mais seulement de grands marchés baissiers. Ou non? Une exception, à vrai dire, que nous avons sous les yeux et qui est constituée des bourses européennes, essentiellement à plat sur un plateau depuis trois ans. Même la bourse japonaise, au cours des quatre années précédentes Les Abenomics, de début 2009 à fin 2012, ont connu une longue phase latérale, même si dans son cas c'était une plaine. Aujourd'hui, aucune maison ne prévoit des marchés latéraux pour les trois prochaines années (au-delà de trois ans, comme Powell l'a dit hier, il est presque impossible de faire des prévisions). Les lois du spectacle, qui s'appliquent aussi aux analystes, nous obligent à choisir. Soit l'optimisme maniéré et d'office du consensus (l'habituelle hausse annuelle de 5 à 10 % qui n'a jamais compromis aucune carrière), soit le pari audacieux d'un effondrement, perceptible en tout cas et, s'il se révèle exact, garantit quelques années de conseils riches.
Pourtant, au vu des estimations de la Fed qui viennent d'être publiées, il pourrait aussi y avoir une phase latérale. D'un côté, on note une bonne croissance, revue à la hausse, mais sans risque de surchauffe. De l'autre, une inflation en lente progression, une Fed qui est derrière en remontant les taux à un rythme régulier et sans trop s'effrayer si pendant quelques mois le seuil de 2% sur les prix ou de 3 sur les Fed Funds est dépassé. Le tout dans un contexte de rétrécissement progressif de la liquidité, compensée cependant par un reste du monde qui ne cesse de croître. Vu des choses comme ça, il n'y a pas d'éléments pour émettre l'hypothèse de fortes augmentations ou de fortes diminutions. Les vents contraires se sont maintenant levés et continueront de souffler, mais l'économie est suffisamment robuste pour continuer malgré tout. Qu'est-ce qui pourrait prouver qu'une prédiction de phase latérale est erronée ? Un million de choses, bien sûr, à commencer par le fait que les estimations de la Fed dont nous parlons ne sont pas celles de l'état-major central, mais celles des Feds régionaux, souvent représentés au conseil d'administration par des juristes ou des hommes d'affaires, bons à saisir les humeurs de leur région mais parfois faibles quand il s'agit de modèles économétriques.
Ensuite, il faut considérer qu'aucune banque centrale ne prédira jamais une récession dans ses estimations officielles pour la simple raison que, si elle le faisait, elle agirait à l'avance pour l'empêcher. Pourtant, les récessions se produisent et cela signifie que les estimations sont parfois erronées. Il est peu probable qu'une banque centrale augmente ses taux pour provoquer une récession. Avec chaque augmentation, on croit que l'économie peut y faire face et parfois ce n'est pas le cas. Ensuite, il y a les inconnues liées au positionnement, les facteurs géopolitiques, les remises en question soudaines des secteurs (comme la technologie dans cette phase) qui de passionnant devient un fardeau et fait chuter tout le marché. Cela s'est produit en 2000 et pourrait se reproduire, quoique sous une forme atténuée. A court terme, heureusement, la visibilité est un peu meilleure. La correction qui a commencé le 25 février recommence à mordre et se poursuivra jusqu'à ce qu'elle ait purgé le marché de toute complaisance restante. La correction des capitaux propres donnera
soutien temporaire des obligations longues et il sera bon d'en profiter pour les vendre.
Même avec toutes les difficultés survenues ces dernières semaines, 2018, dans son ensemble, ne semble pas être une année de résultats négatifs significatifs. À un moment donné, la croissance des bénéfices aux États-Unis, estimée à 20 % et jusqu'ici incontestée, pèsera à nouveau. Un été de reprise sera donc possible. La fin d'année ne sera cependant pas forcément aussi positive. Les élections américaines et les perspectives de résultats 2019 avec une croissance bien plus faible vont peser. Finalement, nous enregistrerons peut-être des sacs plats. Cela n'arrive pas souvent, mais parfois cela arrive.
