Superar el tabú de monetizar el déficit para salvar el euro

1. TRES PREGUNTAS Y TRES FRACASOS

Sesenta años después del Tratado de Roma, los logros del proceso de integración europea, la Unión Europea y la moneda común parecen mucho más frágiles de lo que uno podría haber imaginado hace tan solo unos años. El crecimiento de los movimientos antieuropeos en toda Europa es una realidad, aunque con distinto peso y características, en los principales países de la Eurozona. La victoria del candidato antieuropeo en las elecciones a la presidencia francesa aún no se considera probable, pero sin duda el evento ha pasado de la categoría de lo imposible a la de un bajo grado de probabilidad.

En este contexto, las preguntas que deben responderse son al menos tres, encadenadas entre sí. ¿Cuáles son las condiciones objetivas para la supervivencia del proceso de integración europea, en cualquiera de las formas imaginadas, y para evitar un camino de desintegración en sentido contrario? ¿La moneda única es imprescindible en el plan europeo o es necesario prepararse para dar un paso atrás? Sobre todo, ¿qué hacer para fortalecer la unión monetaria?

Para comprender el significado de las tres preguntas, es mejor comenzar con un diagnóstico, a saber, los tres fracasos mortales indiscutibles de la unión monetaria, que naturalmente van acompañados de importantes éxitos, que sin embargo no compensan el primero. Son la falla sustancial en el proceso de convergencia y eliminación de los desequilibrios macroeconómicos internos, la falla en la coordinación de las políticas macroeconómicas, es decir, entre la política monetaria y la política fiscal, la consecuente falla en la corrección de los desequilibrios externos.

El superávit comercial alemán no es compatible con la política monetaria del BCE y con las peticiones de coordinación macroeconómica con el resto del mundo necesarias para evitar soluciones conflictivas. Pero este superávit es, a su vez, también consecuencia, como han señalado las autoridades alemanas, del intento de utilizar el instrumento monetario para apoyar el crecimiento de la Eurozona sin poder, al mismo tiempo, corregir sus desequilibrios internos.

De hecho, el euro implica tipos de cambio fijos dentro de la eurozona y el tipo de cambio, como cualquier otro precio, cuando no es libre de fluctuar no puede representar un instrumento de reequilibrio macroeconómico entre los países miembros. Esto implica que es necesario prever otras herramientas de reequilibrio para permitir que las economías converjan y no diverjan.

Las tres quiebras son el resultado de una política económica basada en una estrategia de ajuste económico y fiscal que no ha dado resultados positivos. Desde la crisis de 2008, la eurozona no ha crecido y no ha sido capaz de absorber el desempleo que ha surgido. Se nos dijo que el objetivo de la convergencia interna, es decir, el reajuste entre países débiles y fuertes, debía perseguirse a través de la deflación interna (es decir, la reducción de precios y salarios) en los primeros, y obtuvimos una deflación general contra la que luchan con gran dificultad los BCE.

Nos dijeron que la consolidación fiscal tenía que ser el objetivo clave a seguir a pesar de la recesión, también para obligar a los países reacios a aceptar la deflación interna. Obtuvimos deflación pero no consolidación fiscal, ya que las deudas públicas continuaron creciendo no solo en Italia (recordemos que el pacto fiscal tenía como objetivo poner la relación deuda/PIB en una trayectoria descendente).

2. EL CRECIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA EN LA EUROZONA

De 2007 a 2016, la deuda pública bruta en la eurozona aumentó en más de 25 puntos porcentuales del PIB (del 65,0 al 92,2 por ciento), a pesar de que Alemania frenó esta dinámica agregada. En el mismo período, la deuda pública francesa aumentó en 35 puntos porcentuales del PIB, la de España en unos 65 puntos, la de Portugal en unos 62 puntos y la de Italia en 32 puntos.

¿Qué pasó una vez superada la fase aguda de la crisis iniciada en 2008? No hubo una tendencia notable hacia las finanzas felices. Durante los últimos cinco años, la eurozona siempre ha registrado superávits presupuestarios primarios en general, y no principalmente gracias a Alemania. Italia mantuvo los mayores superávits primarios, hasta tres veces el superávit agregado de la eurozona, y solo Francia, entre los países que más vieron crecer su deuda soberana, registró déficits primarios, aunque limitados.

Sin embargo, si miramos los déficits globales, es decir, brutos de intereses de la deuda, solo Italia, entre los grandes países endeudados, ha mantenido su déficit por debajo del límite del tres por ciento del PIB y, según los métodos de estimación de la OCDE, también se ha equilibrado sustancialmente cuando se ajusta al ciclo de cinco años. Y, sin embargo, vale la pena recordar que en 2011 el entonces gobierno italiano cayó bajo el imperativo de adelantar el presupuesto equilibrado a 2013, y hoy, después de seis años, Italia se complace en mantener el déficit en 2017 por debajo del 3 por ciento.

En cuanto a la deuda, cabe señalar también que de 2008 a 2011, es decir, con todo el impacto de la crisis, la deuda italiana en relación con el PIB aumentó 14 puntos porcentuales, mientras que de 2011 a 2015, en plena austeridad, creció otros 16 puntos, superando el 132 por ciento.

Un estudio reciente muestra, sin embargo, cómo la proporción de países que incumplen los objetivos presupuestarios establecidos a nivel europeo ha fluctuado durante los últimos veinte años y ha disminuido desde 2009 en lo que respecta al cumplimiento del techo de déficit. Por el contrario, el incumplimiento de la regla de la deuda aumenta constantemente: el 75 por ciento de los países de la eurozona actualmente no respetan el límite de deuda pública del 60 por ciento del PIB.

Hoy el liderazgo europeo ya no habla de austeridad, y el término "consolidación fiscal" ha sido reemplazado por el más modesto "mantenimiento del rigor". Y técnicamente es cierto que ya no estamos en el ámbito de la austeridad, ya que la política fiscal europea se ha vuelto ligeramente expansiva en general. Pero esto no cambia la situación porque cinco años de política de austeridad han provocado un nivel de atrofia de la capacidad productiva que no se puede superar con una "política fiscal ligeramente expansiva".

Lo que ha faltado en los últimos años para limitar el potencial desestabilizador de la deuda acumulada en toda la Eurozona es, como es sabido, el crecimiento del PIB nominal, aplastado por la ausencia de inflación y el bajo crecimiento en términos reales. Todo ello hace que la Unión Europea sea débil y poco preparada para afrontar un contexto internacional que hace prever un enfrentamiento estratégico, económico y comercial mucho más duro que en el pasado, en el que China y Estados Unidos serán los protagonistas principalmente.

En realidad, está claro lo que se debe hacer, pero se deben cambiar las reglas que rigen la unión monetaria. No es fácil cambiar las reglas y el camino no es el del incumplimiento de las reglas, aunque hasta ahora la Unión se las ha arreglado aceptando esencialmente el incumplimiento o su flexibilidad. Pero de esta manera Europa está bloqueada.

Sabemos que se necesita un programa masivo de inversión pública para relanzar el crecimiento europeo por el lado de la oferta y por el lado de la demanda, pero este camino está prohibido por las normas europeas para los países que no tienen espacio fiscal, es decir, los que tienen más necesidad, si no en la medida muy limitada que permiten los pocos ajustes aún posibles entre los gastos de capital y los gastos corrientes tras años de compresión presupuestaria. La respuesta de quienes sostienen que el espacio fiscal está recortando aún más el gasto público actual no es una respuesta actualmente. Habría que recurrir al gasto deficitario para financiar las inversiones públicas, acción corregida en principio según la llamada regla de oro, de la que se habla al menos desde que se concibieron las reglas europeas de estabilidad y crecimiento, pero nunca aceptada debido desconfiar del correcto uso de la propia regla por parte de los gobiernos pro-gastadores.

Sin embargo, más allá de las reglas europeas, profusamente violadas hasta ahora, como se señaló anteriormente, el límite real a la expansión de los déficits soberanos no son las reglas europeas sino el mayor crecimiento que se produciría en la deuda. Es por tanto la potencial crisis de la deuda soberana la que pesa sobre las posibilidades de maniobra de los gobiernos, especialmente de los países más endeudados, cuyas dificultades correrían el riesgo de convertirse en sistémicas, poniendo en peligro la construcción global de la unión monetaria. Este es el verdadero centro del debate en Europa, y en particular con Alemania, y la causa del resurgimiento periódico de posiciones que contemplan la posibilidad de que algunos países débiles (no sólo Grecia) abandonen el euro.

3. CÓMO SALIR DEL EXCESO DE DEUDAS SOBERANAS

Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff (ambos de la Universidad de Harvard), basándose en la experiencia histórica de "salidas" de las altas deudas de los países avanzados, encuentran que básicamente han implicado seguir alguna combinación de cinco caminos posibles: 1) crecimiento económico , 2) ajuste fiscal-austeridad, 3) reestructuración explícita (de jure) o default, 4) inflación inesperada, 5) dosis continua de represión financiera acompañada de inflación.

Ya hemos señalado que el camino de la austeridad no ha funcionado para la eurozona porque no se ha combinado con el del crecimiento económico y la inflación. Por el contrario, el ajuste fiscal y la austeridad, incluso con un escaso cumplimiento de los objetivos fiscales por parte de la mayoría de los países de la eurozona, no han conseguido el resultado de una convergencia macroeconómica a través de la deflación interna y han anulado la posible acción de desendeudamiento imputable al primero y cuarto de los caminos mencionados por Reinhart y Rogoff.

Lo que contribuyó a frenar el crecimiento de la deuda fue únicamente la política monetaria que llevó a una cierta "represión financiera", manteniendo bajos los tipos de interés y por tanto redistribuyendo la renta entre deudores y ahorradores, algo que no aprecian Alemania ni todos los ahorradores europeos, pero sin lograr el nivel de inflación necesario para producir efectos significativos.

De acuerdo con la clasificación anterior, lo que teóricamente queda por recorrer es el camino de la reestructuración de la deuda y el incumplimiento más o menos explícito. Y es este espectro el que dificulta bastante las negociaciones para cambiar la conducta de las políticas presupuestarias europeas y alimenta el temor a una nueva fuerte inestabilidad financiera que allanaría el camino a soluciones traumáticas. Un espectro que también dificulta hablar de salir del euro.

Por otro lado, es un espectro que no puede pretenderse como una mera fantasía alemana, aunque no se cuestione la sostenibilidad de la elevada deuda italiana, al menos hasta que se confirme en el sentimiento subjetivo de los operadores financieros, así como de en las estimaciones de organismos internacionales.

De hecho, la cuantía de la deuda soberana es el verdadero problema bajo las reglas europeas, desde que la reacción europea a la crisis de la deuda soberana griega en 2011 dejó claro para todos que la convergencia de tipos de interés en la Eurozona hasta entonces no dependía de la nivelación repentina del riesgo país entre sus miembros, sino por el hecho de que había olvidado que las deudas nacionales no están cubiertas por el paraguas europeo.

La incapacidad para hacer frente a una crisis objetivamente limitada hizo que los mercados recuperaran la memoria y desencadenó una crisis más profunda al mostrar las fallas en la construcción del euro, luego taponadas parcial y provisionalmente por la actuación del BCE con una interpretación, según algunos, tal vez demasiado creativo, incluso si es necesario, de las propias metas y límites de acción.

La deuda acumulada en Italia en el siglo pasado, y luego incrementada en la mayor parte de Europa a partir de la crisis de 2008, es por lo tanto no solo la piedra en el camino hacia una política de crecimiento seria, sino que también representa el elemento que haría muy complicado también un salida acordada o no acordada del euro.

La alternativa es reactivar el camino del crecimiento económico asociado a una mayor inflación y, siendo realistas, aunque sea un poco de represión financiera. Pero esto requiere aflojar el nexo de causalidad entre el gasto público, aunque sea para inversiones, déficit y deuda.

4. EL PAPEL DE LA INVERSIÓN PÚBLICA

Existe un amplio acuerdo de opiniones sobre el hecho de que lo que falta en el llamamiento son las inversiones necesarias para apoyar la demanda interna en la Eurozona pero sobre todo para recuperar la competitividad en los mercados internacionales y para asegurar la sostenibilidad a largo plazo, sobre todo social, de crecimiento.

El plan Junker, que iba a representar el segundo pilar, junto a la política monetaria de flexibilización cuantitativa, de la política económica europea no parece ser una respuesta suficiente hasta el momento. La política monetaria, aunque agresiva, no pudo apoyar adecuadamente la inversión privada. La rapidez y profundidad de la innovación tecnológica, y sobre todo la rapidez con que se propaga, si por un lado abren grandes oportunidades de inversión y éxito por otro, también parecen representar un elemento desincentivador de la inversión privada para el alto nivel. riesgo de operar en mercados globalizados.

De ahí la opinión de que el componente crucial del crecimiento que falta son las inversiones públicas, que han caído fuertemente en todos los países, y por tanto la brecha en la cantidad y calidad del stock de capital público en sectores fundamentales para la rentabilidad del stock de capital privado. , especialmente en los sectores más innovadores en los que se concentrará el espacio de crecimiento futuro, desde las infraestructuras TIC hasta la economía verde. Basta pensar en las inversiones masivas en formación que son necesarias para lo que, con una terminología un tanto imaginativa pero sintética, se utiliza para definir la "Industria 4.0" y desarrollar las infraestructuras tangibles e intangibles necesarias para ello. Esto no es sólo un problema italiano.

5. UN ESTÍMULO FISCAL FINANCIADO EN EFECTIVO COMO PRODUCTO DE DEUDA

Gran parte de la Eurozona, y ciertamente Italia, necesita un estímulo fiscal de dimensiones mucho mayores que las que se discuten en la interpretación más optimista de la flexibilidad. Es necesario que el "cueste lo que cueste" se extienda de la política monetaria a la política fiscal. Sin embargo, el estímulo fiscal debe consistir en programas sustanciales de inversión del déficit público.

Y no se trata de cavar y tapar agujeros para sostener la demanda, sino de salvar una caída profunda y prolongada de la inversión que está comprometiendo la productividad y competitividad de la economía europea en el presente y en el futuro. Por lo tanto, se necesita un programa de inversión pública, financiada en déficit porque esto también sirve para relanzar la demanda interna, ya que los gobiernos no pueden obligar a los particulares a invertir, pero pueden y deben crear las perspectivas para que sea conveniente hacerlo.

Naturalmente, todo esto implica abordar la verdadera cuestión que ha bloqueado la política económica europea en los últimos años: cómo conciliar el necesario estímulo fiscal con el peligro, o la casi certeza, de que el mayor crecimiento de la deuda pública creará más desconfianza en su sostenibilidad. .

La única estrategia que en las condiciones descritas parece posible, además de necesaria, es por tanto la de un estímulo fiscal financiado a través de la creación de dinero. En otras palabras, lo que se propone es la monetización de una parte del déficit público, destinada a financiar sin crear deuda adicional un amplio y generalizado programa de inversiones públicas, con la restricción de mantener un superávit primario estructural neto de esta financiación, obtenido a través de el control del gasto corriente en una medida compatible con una senda de desendeudamiento constante.

El objetivo es reducir la relación deuda/PIB operando en los dos términos de la relación: estimular el crecimiento del PIB real y al mismo tiempo determinar la reducción de la deuda nominal mediante la estabilización del superávit primario, neto de financiamiento monetario.

Unos simples cálculos para Italia muestran que con un costo promedio de la deuda contenido dentro del 3,5 por ciento (hoy es ligeramente más bajo), una tasa de crecimiento nominal de al menos 3 por ciento y un superávit primario mantenido por encima del 2 por ciento (hoy es ligeramente inferior), la relación deuda/PIB se situaría en una senda de descenso estable, aunque todavía lento.

Sin embargo, considerando que la OCDE estima que el superávit primario italiano ajustado cíclicamente es superior al 3 por ciento, se puede suponer que el impulso de un programa de inversión financiado con dinero podría conducir al superávit primario italiano, como consecuencia de la reducción de la brecha del producto, cerca de este nivel sin frenar el crecimiento.

Sin el supuesto estímulo fiscal financiado con dinero, un superávit primario continuo por encima del 3 por ciento sería insostenible en las condiciones actuales de brecha del producto.

Obviamente, el estímulo fiscal debería ser temporal y uniformemente garantizado para toda la eurozona, cuya deuda pública en general es de poco menos de 10 billones de euros. La financiación monetaria de un programa de inversión pública de entre el 2% y el 3% del PIB de la eurozona costaría entre 200 300 y 60 XNUMX millones al año, una cifra muy por debajo de la cantidad producida con la flexibilización cuantitativa, incluso en la versión ahora reducida de XNUMX XNUMX millones mensuales.

La parte de financiación de la que Italia se beneficiaría en proporción al PIB sería de entre 30 y 45 mil millones al año. En la Eurozona en su conjunto, con una tasa de crecimiento del PIB nominal que podría superar sostenidamente el 4% anual (ya rondamos el 3%) y un coste medio de la deuda estabilizado en torno al 2,5%, toda la La Eurozona entraría en una perspectiva de desendeudamiento, estabilizando las expectativas de los mercados internacionales.

Es de esperar que las objeciones a esta política no se reduzcan a la observación de que las reglas vigentes no lo permiten, pues ya está establecido que las reglas vigentes, sin un “cueste lo que cueste” que se aplique simultáneamente a la fiscal como además de la política monetaria, conducen a la disolución europea y sólo alimentan propuestas, de diversa índole, para abandonar el euro.

Por otro lado, las propias objeciones tradicionales a tal opción parecen cuestionables en el contexto económico actual. El impacto inflacionario parece ser un problema menor en las condiciones actuales, ya que enfrentamos un déficit de demanda y los bancos centrales de todo el mundo han inundado los mercados con liquidez, tratando sin éxito de aumentar la inflación y mantener bajo el valor de sus respectivas monedas.

Una reactivación del crecimiento probablemente favorecería un aumento de la inflación y, por tanto, el deseado aumento del PIB nominal. En parte, esto también podría reflejarse en los tipos de interés nominales y, por tanto, traducirse en una mayor carga de la deuda, pero el efecto podría ser limitado porque el programa reduciría el riesgo asociado a las deudas soberanas de todos los países de la eurozona en un contexto de mayor crecimiento y recuperación de la competitividad mediante el fortalecimiento de la sostenibilidad de la deuda.

En cualquier caso, sería positiva una reducción del mecanismo de represión financiera que actualmente alimenta las revueltas "populistas" de los ahorradores.

 En cuanto a la relajación de las costumbres fiscales de los países mediterráneos que tal política fomentaría -una típica obsesión alemana-, basta recordar no sólo que en Italia, como ya se ha subrayado, el superávit primario en relación con el PIB ha sido mayor durante al menos menos veinte años que los de los principales países de la eurozona, incluido el alemán, sino también que el programa hipotético debería estar vinculado al mantenimiento de un presupuesto estructural equilibrado neto de la financiación monetaria del gasto de inversión.

6. UNA MIRADA A LA HISTORIA

Italia se ha beneficiado de una simulación histórica "real" de la regla relativa a la financiación no monetaria del déficit público, una regla hoy considerada inviolable pero que, por el contrario, debe manejarse con cuidado. El llamado divorcio entre el Banco de Italia y el Tesoro en 1981, que interrumpió la financiación monetaria del déficit público italiano, provocó la duplicación de la deuda pública en una década.

Naturalmente, las causas fueron varias, entre las que se encuentran principalmente la falta de modificación de los mecanismos del gasto público hasta la crisis de 1992, cuando el superávit primario pasó a ser positivo por primera vez. Sin embargo, esto da testimonio de los límites de las estrategias basadas sustancialmente en el efecto taumatúrgico de las restricciones externas, una idea que muere difícilmente.

En realidad, perseguir el objetivo de reducir la inflación y estabilizar el tipo de cambio, sin una corrección preventiva de la dinámica del gasto público, llevó a un rápido aumento de las tasas reales de la deuda junto con el crecimiento progresivo de la parte del déficit financiada con deuda, y luego su explosión.

De hecho, el endeudamiento neto se mantuvo constantemente por encima del 11 por ciento del PIB hasta 1992, pero el interés de la deuda aumentó de alrededor del 5 por ciento del PIB en 1981 al 11 por ciento en 4. Y ha sido desde entonces que Italia viaja con una pelota de plomo en los pies. . La crisis de 1992 extendió esta situación a muchos países de la eurozona y quizás sea el momento de abordar el problema.