Moderadamente alentador, así podría definirse el escenario macroeconómico trazado para el futuro cercano por los economistas del Acuerdo de San Paolo, para el cual, bajo varios aspectos, se han sentado las bases para un vuelco de la economía mundial.
Las palabras del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, dejaron claro a los mercados que la temporada de varios años de tasas cero y abundante liquidez está entrando en su fase final. Si bien los tiempos de recuperación son largos, esto ha vuelto a situar el escenario de normalización dentro del horizonte operativo del mercado, desencadenando una primera fase de subida de tipos a medio y largo plazo. el regreso de las tasas reales de mediano y largo plazo a niveles positivos no hace que las condiciones financieras sean restrictivas en modo alguno.
El menor crecimiento de la base monetaria probablemente se verá compensado por un aumento de los multiplicadores monetarios, además la Fed se ha abierto de manera inequívoca a una extensión del estímulo ante las primeras señales negativas. El crecimiento también debería acelerarse por la contracción de la contribución negativa del gasto público, destinado a reducir el déficit esperado en 4 puntos del PIB en el ejercicio 2013.
En el resto del mundo, el futuro cambio en la política monetaria estadounidense tendrá dos efectos opuestos: por un lado, el fortalecimiento del dólar debería hacer más competitiva la producción exterior; por otra parte, sin embargo, habrá efectos negativos sobre los componentes de la demanda sensibles a los tipos de interés, como efecto de la correlación entre las curvas de tipos de interés: desde principios de mayo, la rentabilidad alemana a 50 años ha subido más de 88 pb, frente a los XNUMX pb del bono estadounidense a XNUMX años. Y, como hemos visto en las últimas semanas, es poco probable que la subida de tipos de interés en los países de la periferia europea se vea compensada automáticamente por una caída de las primas de riesgo.
En la Eurozona, sin embargo, ya asistimos a un descenso de la base monetaria, normalmente como preludio de una posible subida de tipos. La peculiaridad de la situación europea, sin embargo, radica en que la reducción no se produce por una decisión deliberada del Banco Central de drenar liquidez, sino por una caída en la demanda de reservas por parte de los bancos. Estos últimos están devolviendo espontáneamente los excesos de reservas acumulados en las operaciones de financiación a largo plazo de 2011 y 2012, y la caída de la base monetaria se compensa con un aumento de los multiplicadores; la dinámica del crédito, en efecto, está frenada por la falta de demanda y por el afán de no crear morosidad, y ya no por problemas de liquidez o de capital.
En cuanto a la crisis de la deuda, aunque todavía no se puede decir que esté superada, la progresiva "extinción" de los focos de crisis (finalización de las negociaciones del bail-in en Chipre, desbloqueo del impasse político en Italia, prolongación del sobre los préstamos concedidos a Irlanda y Portugal, además de la concesión de más tiempo para la corrección fiscal a varios otros países) ha permitido una marcada disminución de la probabilidad de evolución en un sentido "extremo" de las dificultades.
En Japón, sin embargo, el estímulo fiscal está destinado a prolongarse, con el objetivo final declarado de una tasa de inflación del 2%. Si el objetivo declarado es también el oficial, se podrá verificar si la inflación alcanza la zona crítica y cuándo: entonces surgirá el contraste entre los objetivos de la política monetaria y la necesidad de garantizar la sostenibilidad de la deuda pública. Al menos el crecimiento parece consolidarse, gracias al apoyo del consumo y la construcción residencial.
Sin embargo, el estímulo cuantitativo japonés no es un sustituto perfecto del estadounidense, como también se ha visto en las últimas semanas. Aunque es razonable esperar que los inversores japoneses aumenten su exposición a los mercados extranjeros, es poco probable que esto compense el efecto restrictivo de la subida de los tipos estadounidenses en los mercados europeos.
Entre los mercados emergentes, los problemas de control macroeconómico están creciendo en Brasil y China. Las previsiones de crecimiento de China se han recortado, como reflejo de la evolución incierta de los últimos meses y la adopción de medidas restrictivas en el frente de liquidez. Para otros países emergentes, la perspectiva de un aumento en las tasas del dólar es negativa. Sin embargo, la drástica mejora de la estructura financiera hace improbables crisis como las que acompañaron al ciclo de subida de tipos de la Fed en la década de XNUMX, aunque habrá que prestar mucha atención a fundamentos específicos.
En el frente de las materias primas, se espera un proceso de "normalización", es decir, un retorno a los fundamentos de oferta y demanda como principal criterio orientador de precios. Tras los excesos de los últimos años, parece ganar terreno la conciencia de la insostenibilidad de los ritmos de crecimiento que experimentan los países emergentes y de la dificultad de que la liquidez siga teniendo el protagonismo asumido hasta ahora.
