Las agencias de calificación -sector dominado por las estadounidenses Moody's, S&P's y Fitch- siempre han sido la cruz y las delicias de los mercados financieros. Por un lado, guían las elecciones de los inversores, por el otro, ayudan a los emisores a llegar a los inversores de acuerdo con su perfil de riesgo. Esto los convierte en un eje central del sistema financiero.
Las calificaciones resumen una serie de información en un simple índice alfanumérico (desde AAA hasta CCC o D), un juicio global sobre la solidez y solvencia del emisor de valores. Si es fácil de entender la escala de calificaciones, no lo es para su atribución, es decir, lo que influye en la solidez financiera de una empresa o de un país. Sin olvidar el mayor problema: muchas veces la calificación no se corresponde con el verdadero estado de salud del emisor.
Puntualmente, con cada tormenta financiera, las agencias acaban en el banquillo. ¿Es este también el caso de la actual crisis de la deuda pública en Europa? ¿Y cuánta responsabilidad tienen realmente?1
Demasiado a menudo, en opinión de la mayoría, las agencias han revisado a la baja las calificaciones de emisores importantes demasiado tarde y luego quizás han exagerado su papel –recuérdese el caso de la crisis asiática en 1997-1998– agravando así la prociclicidad. de inversiones y la huida a la calidad. Y los italianos recuerdan bien que, en el tórrido verano de 1992, las agencias rebajaron nuestra deuda pública sólo después de que el Gobierno de Amato hubiera emprendido la primera medida seria (de 90.000 billones de liras) de estabilización fiscal, contribuyendo así a la crisis de la lira.
También ha habido muchas críticas por las calificaciones infladas asignadas a entidades privadas, donde las agencias han sido acusadas de descuido, si no de connivencia con los emisores, inducido por conflictos de intereses debido al hecho de que los emisores pagan tarifas de calificación. Tales casos surgieron de manera prominente en la temporada 2001-2002 de mega-quiebras corporativas (Enron, WorldCom y muchas otras en los EE. UU., Parmalat en Italia, Vivendi en Francia). Y fue la percepción de su implicación en la colocación a escala global de los llamados "títulos tóxicos" vinculados a las hipotecas subprime lo que volvió a poner a las agencias de calificación en el ojo del huracán, en la crisis que culminó con la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, cuando las agencias primero emitieron calificaciones bastante altas para esos valores y luego, con el estallido de la crisis, las rebajaron masivamente en varios niveles. De hecho, en muchas emisiones de financiación estructurada las agencias habían sucumbido a un gran conflicto de intereses al desempeñar tanto la función de asesoramiento como la de asignación de rating (varios observadores explican así cómo a partir de una cartera media de calidad B+ era posible obtener alrededor del 70 % de los tramos de CDO con calificación AAA2 y han surgido correos electrónicos vergonzosos intercambiados entre analistas de agencias).
Tras la debacle de las finanzas estructuradas, los gobiernos se han planteado seriamente la necesidad de regular las agencias de calificación para inducirlas a comportarse de forma más responsable. El nuevo reglamento entra en vigor en Europa.
Volviendo al papel de las agencias de calificación en la actual crisis de deuda pública europea, es útil recordar cómo la perspectiva internacional ha cambiado rápidamente en los últimos tres años. En otoño de 2008, muchos decían que “ya nada volverá a ser como antes” cuando, en el ojo de la tormenta de la peor crisis financiera de los últimos sesenta años, hasta los gigantes de Wall Street mostraban pies de barro. Entonces se solicitaba a los gobiernos de todo el mundo que acudieran al lecho de los bancos de inversión agonizantes. Uno a uno, los nombres más bellos (Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch, JP Morgan y Goldman Sachs) cayeron de la riqueza a la pobreza en una danza frenética, como derviches aturdidos por sus propios giros temerarios. En ese momento, las deudas públicas nacionales parecían el menor de los problemas. Había que salvar a las finanzas de sus excesos especulativos. Tuvimos que darnos prisa. Excepto Lehman, que quebró inesperadamente, todos esos blasones financieros fueron rescatados con dinero público.
Hoy, muchos de esos gobiernos que fueron elogiados –piénsese en Irlanda– por la rapidez con la que actuaron para rescatar a sus bancos están siendo atacados por la supuesta insostenibilidad de sus deudas públicas. Los llamados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) acabaron en el banquillo.
Por eso, quizás no sea cierto que “ya nada es como antes”. The Economist, Cassandra Liberal, ha vuelto a advertir de las burbujas financieras en todo el mundo. Pero mientras tanto, se ha desatado la especulación sobre las deudas públicas europeas y desde las deudas públicas se filtra incluso hacia la solidez de los bancos y empresas privadas del viejo continente.
Naturalmente, las agencias de calificación no pueden ignorar los valores de los títulos de deuda pública o incluso de los emisores privados cuando los mercados los someten a tensión. Pero debe preguntarse si en realidad no ha entrado en un bucle que se perpetúa a sí mismo.
Cualquiera que mirara las cuentas de Eurolandia en su conjunto vería que en lo sustancial no hay desequilibrio exterior (los déficits de algunos países miembros -especialmente los países del sur de Europa- se compensan con los superávits con el exterior del área de otros países miembros, especialmente Alemania). Por tanto, desde este punto de vista, la situación de EEUU, que no ha ajustado su desequilibrio exterior, es más débil: y quizás no sea casualidad que las principales agencias de rating hayan puesto recientemente en observación la AAA a EEUU, después de que las chinas La agencia de calificación Dagong ya había rebajado la calificación de EE. UU. desde el otoño pasado.
La crisis de la deuda europea está alimentada principalmente por incertidumbres políticas y tira y afloja, no se debe a un desequilibrio externo en la zona. Mientras se espera que los líderes europeos entren en razón, uno realmente tiene que preguntarse si las calificaciones se han salido de control y, en lugar de ser parte de la solución, se están convirtiendo en parte del problema. En otras palabras, la gran utilidad de los ratings en tiempos normales tiene otra cara en tiempos de crisis: puede convertirse en un elemento que contribuya a la desestabilización. Quizá alguien debería empezar a pensar que es mejor prescindir temporalmente de los ratings cuando los sistemas se están jodiendo.
Después de todo, Chuck Prince, el CEO de Citibank, se disculpó por haber comprometido a su banco en las finanzas estructuradas al decir que "mientras haya música, debemos bailar". Quizá sea hora de que alguien baje el volumen para evitar que los bailarines de sirtaki, fado, balada gaélica, flamenco y tarantela salgan gravemente heridos.
* Profesor de Economía Política en la Universidad de Bari, ex gerente del Banco de Italia y del Banco Mundial
1 Para una discusión sobre el papel y los problemas, véase G. Ferri y P. Lacitignola (2009), Las agencias de calificación entre la crisis y el relanzamiento de las finanzas globales, Bologna, il Mulino.
2 Véase Benmelech, E. y Dlugosz, J. (2009), “The Alchemy of CDO Credit Ratings”, Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Conference, vol. 56, núm. 5.
