La próxima reunión de la Fed está programada para 18 19-septiembre. La posible decisión de Ben Bernanke sobre el inicio del tapering, es decir, la reducción gradual del plan de inyección monetaria (Qe) que pasa por la compra de 85 millones de dólares mensuales en títulos, está bajo la mirada del mercado. Axa en un informe reciente editado por Eric Chaney dicen estar bastante convencidos de que las compras se reducirán de forma gradual pero sostenida entre septiembre de 2013 y junio de 2014 y describen los efectos que este proceso tendrá en las distintas clases de activos.
Por otro lado el La fase de flexibilización cuantitativa no puede durar para siempre. Las medidas puestas en marcha por la Fed también tienen consecuencias negativas: distorsionan los precios de todos los instrumentos financieros, no solo los bonos del gobierno; al reducir el costo del riesgo, alimentan burbujas de precios no deseadas y amplifican el riesgo moral; además, la compra infinitamente prolongada de bonos del Estado podría conducir a una monetización de la deuda pública que provocaría un grave riesgo inflacionario. Sin embargo, lo que preocupa a los mercados en esta fase de la estrategia de salida es la falta de referencias históricas capaces de orientar a las autoridades políticas, lo que representa una fuente evidente de incertidumbre.
EQUILIBRIO DE LIQUIDEZ VS EQUILIBRIO FUNDAMENTAL
¿Cuáles serán los efectos sobre las principales clases de activos de inversión? Para entenderlo, primero debes recordar qué es dónde están los mercados ahora y cómo llegaron aquí. Axa explica: "Las inyecciones masivas de liquidez por parte de la Fed han hecho subir los precios de los instrumentos financieros por encima de lo que indicarían los fundamentales, recordando el famoso dicho de que la marea alta levanta todos los barcos". En otras palabras, la apreciación sustancial de los mercados de renta variable desde septiembre de 2012 se explica principalmente por los efectos de la tercera fase de flexibilización cuantitativa (Qe3) que llevó a los mercados a una saldo basado en la liquidez, es decir, inflado artificialmente por los efectos de reequilibrio de la cartera inducidos por la expansión cuantitativa. Alejando así las comillas del segundo tipo de equilibrio posible, el que se guía únicamente por los fundamentos, por ejemplo, ganancias por acciones y tasa de impago por crédito.
LOS EFECTOS DEL QE EN LOS PRECIOS
En el frente de la deuda pública, las estimaciones de Axa están en línea con las de la Fed, según las cuales el impacto negativo del plan de expansión cuantitativa sobre las rentabilidades a 10 años en Estados Unidos se sitúa entre 65 y 120 puntos básicos. En el frente de la renta variable, Axa estima que el saldo impulsado por el efectivo es un 10 % más alto que el balance impulsado por los fundamentos en los EE. UU. (suponiendo un crecimiento de las ganancias corporativas estadounidenses del 7 % durante los próximos 12 meses). En los mercados de renta variable europeos la brecha es menor, con la excepción de Suiza, donde supera el 15% debido a la naturaleza defensiva del mercado suizo. “Las incertidumbres cíclicas -explican los analistas de Axa- podrían haber amplificado el impacto de la liquidez”.
INCERTIDUMBRE Y VOLATILIDAD
El anuncio de junio sobre la posible introducción del tapering por parte de Bernanke alteró el equilibrio sobre la liquidez. “Desde que los inversores se dieron cuenta de que la tercera fase de flexibilización cuantitativa podría cerrarse -explica Axa-, los mercados han sufrido una corrección al pasar de un equilibrio basado en la liquidez a un equilibrio basado en los fundamentales”. Actualmente, la mayoría de los mercados fluctúan entre estos dos puntos de equilibrio, con el retorno de la volatilidad para todas las categorías de inversión, ligado a las incertidumbres sobre el calendario y la calibración de la fase de reducción gradual del plan. Por otro lado, señala Axa, “un aumento de la volatilidad para todas las clases de activos es consecuencia de la normalización de la política monetaria, reflejo de la compresión de la volatilidad provocada por los planes de compra”. Y la normalización de la volatilidad seguirá teniendo un impacto en los instrumentos considerados más riesgosos, como los mercados emergentes, ya que el sesgo de medición del riesgo ha llevado a los inversores a tomar posiciones que de otro modo no habrían tomado.
LA SITUACIÓN ACTUAL DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS
Con una rentabilidad en torno al 2,5% Bonos del Tesoro Americano se encuentran para Axa unos 50 puntos básicos por debajo de valor razonable, mientras que hace un mes eran más de 100 puntos básicos inferiores. Similarmente, Los mercados bursátiles de EE. UU. ahora están sobrevaluados aproximadamente un 7 % en relación con los fundamentos, frente al 10 % anterior. Por el contrario, los créditos con grado de inversión están en general en línea con los fundamentos gracias a la reciente corrección en ambos lados del Atlántico. Por el contrario, en los mercados bursátiles asiáticos, el balance impulsado por la liquidez es más de un 10 % superior al balance impulsado por los fundamentales de los países asiáticos emergentes. “Esta cifra –explica Axa– refleja el tamaño de los flujos de fondos de renta variable hacia Asia (excluido Japón) en los primeros 6 meses de la tercera fase del plan de flexibilización cuantitativa (cerca del 10% del NAV de los fondos de renta variable en mercados emergentes de Asia). basado en datos de Epfr), incluso si estos flujos han invertido parcialmente la tendencia". Para América Latina, la brecha de valoración de acciones ahora es inferior al 5%: la fuerte salida de fondos de acciones desde febrero ha reducido el impacto de la expansión cuantitativa en la región. No obstante, el área continúa sobrevaluada en relación con los dos puntos de equilibrio impulsados por los fundamentos y la liquidez.
EL IMPACTO DEL TAPERING EN LAS CLASES DE ACTIVOS
Axa cree que lo más probable es que los rendimientos de los bonos estadounidenses aumenten moderadamente una vez que se cierre el paquete de flexibilización. Según el análisis de Axa, de hecho, el anuncio del cierre del plan de expansión cuantitativa inició una fase prolongada de subida de los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos y en el resto de países influidos por la política monetaria. Gracias al fortalecimiento de los fundamentos económicos, deberíamos ver una recuperación en los mercados de valores de EE. UU. y una reducción de los diferenciales de crédito. En Europa, los rendimientos de los bonos deberían aumentar, aunque en menor medida, mientras que los mercados de acciones deberían reportar resultados positivos como en los EE. UU. gracias a una beta más alta. Finalmente, para Axa, las divisas y los instrumentos financieros de los mercados emergentes seguirán siendo las principales víctimas del cierre del plan de expansión cuantitativa. Veamos en detalle cada clase de activo individual.
CAUTIVERIO
EE.UU. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años aumentarán más del 3% a fines de 2014. “Con la reducción de las compras de valores por parte de la Fed -explica Axa- las rentabilidades a largo plazo deberían subir ya que desaparecerán los efectos del flujo de compras y la compresión de las primas de plazo”. El rendimiento del 3% podría incluso ser mayor si los mercados reflejan tasas más bajas que nuestra estimación de una tasa objetivo de fondos federales de alrededor del 1% para finales de 2015. Sin embargo, a finales de 2013, el rendimiento objetivo de Axa a diez años es del 2,5%. . “Sugerimos aprovechar la oportunidad derivada de cualquier caída de los rendimientos para reducir la duración”, dicen los analistas de Axa que explican que actualmente tienen una posición infraponderada en los bonos del Tesoro de EE. UU. a medio plazo. “La Fed quiere orquestar una subida muy lenta de las rentabilidades -explican-. No sería adecuado un ajuste más rápido ya que la recuperación sigue siendo irregular y las expectativas inflacionarias contenidas”. En cambio, las tasas a largo plazo deberían caer entre 3,5% y 4,5% en 2015-2018, “A medida que vencen la mayoría de los activos en la cartera de la Fed (2016-2022), el balance del banco central de EE. UU. debería ajustarse gradualmente a medida que la política monetaria convencional vuelve a ser primordial”.
EUROPA. En cuanto a Europa, el aumento de los rendimientos en los EE. UU. afectará a los bonos europeos dada la correlación histórica entre los dos mercados. Axa espera que el diferencial de rendimiento entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bonos alemanes se amplíe aún más y una revaluación del dólar frente al euro. Pero el final del estímulo, apunta Axa, “no afectará directamente a los diferenciales de los países periféricos que dependen de factores idiosincrásicos”. Sin embargo, añade Axa, “el aumento de las rentabilidades a todos los plazos podría cuestionar la credibilidad de las medidas fiscales y provocar una ampliación de los diferenciales soberanos”.
OPCIÓN DE VENTA Y ACCIONES DE BERNANKE
EE.UU.. El cierre del plan favorece los fundamentales corporativos en EEUU. “El aumento esperado en los rendimientos de los bonos en sí mismo no es una mala noticia para los activos de riesgo, especialmente para los mercados de acciones”, comenta Axa, quien señala que sus análisis muestran que los PE tienen una correlación positiva con los rendimientos de los bonos del Tesoro para rendimientos por debajo del 5%. Además, Axa cree que esta vez no se repetirá la dinámica de final de Qe1 y Qe2 para los mercados de renta variable (con una corrección del S&P del 15% y 23% respectivamente). “En nuestra opinión esta vez es diferente –explica Axa–, el FOMC tendrá que registrar una mejora significativa en el mercado laboral antes de ajustar los volúmenes de compra de activos. Esta condición implica que el cierre del plan beneficia las ganancias corporativas en Estados Unidos. Es decir, no existe un nexo de causalidad sino un denominador común que, de producirse, conduciría tanto a una reducción de las compras de activos como a una revisión al alza de los beneficios.
“Las condiciones previstas por la Fed –añade Axa– deberían por lo tanto garantizar que la brecha entre el balance impulsado por la liquidez y el balance impulsado por los fundamentales no sea excesivamente grande al final del plan de relajación cuantitativa. Llamémoslo opción de venta de Bernanke”. Por lo tanto, si se calcula un crecimiento de las ganancias a 12 meses del 15 % en lugar del 7 % que espera el consenso, en ausencia de inyecciones de liquidez de la Fed, el resultado (el equilibrio fundamental) está en línea con las calificaciones actuales. Es decir, dice Axa, “el mercado está presentando valoraciones justas en estos momentos, incluso suponiendo el cierre del plan de flexibilización. Por el contrario, si no se cumplen las condiciones para el cierre del plan, las inyecciones de liquidez continuarán favoreciendo los múltiplos de renta variable. Por tanto, Axa espera una rentabilidad anual en los mercados de renta variable estadounidenses superior al 10 % durante los próximos dos años, lo que confirma las perspectivas positivas para la renta variable.
EUROPA. “Sin embargo –especifica Axa– esta opción gratuita que ofrece la Fed se aplica a los activos de riesgo en EE. UU., no a los mercados extranjeros, ya que las condiciones afectan a la economía de EE. UU. y no hay garantía de que los fundamentos de otras regiones sean lo suficientemente positivos como para limitar las turbulencias. durante la fase de transición”. Por lo tanto, la volatilidad seguirá siendo alta tanto en Europa como en los mercados emergentes. En particular para Axa, las valoraciones actuales de las acciones europeas están ligeramente caras en comparación con el equilibrio impulsado por los fundamentales, pero los analistas prevén, no obstante, una recuperación económica gradual en la región durante la segunda mitad del año, lo que debería favorecer un repunte de los beneficios al que se suma la impacto positivo derivado de un fortalecimiento de la recuperación en EE.UU. "Las perspectivas -concluye Axa- siguen pareciendo, por tanto, constructivas para los mercados europeos en un escenario en el que la economía estadounidense se acelera lo suficiente como para justificar el cierre de la relajación".
EMERGENTE. Los mercados emergentes, por otro lado, seguirán sufriendo, especialmente aquellos que están sobrevaluados y/o han registrado una gran financiación desde la primera fase de expansión cuantitativa en 2008, también porque la volatilidad está empujando a los inversores a revisar sus posiciones de riesgo. Si los inversores continúan reduciendo inversiones a medida que disminuye la liquidez inyectada por la Fed, según los analistas de Axa, las monedas emergentes seguirán devaluando frente al dólar estadounidense. En el frente de la renta variable, ciertamente no todos los mercados son iguales. Si Asia es un buen amortiguador, porque los malos resultados del año hasta la fecha han mantenido los múltiplos por debajo del valor razonable (incluso en el caso de un cierre del plan QE, más el plan de Japón debería compensar), un país como Filipinas “sigue siendo vulnerable en la medida en que que ha atraído grandes cantidades de capital a fondos de renta variable (más del 100% del NAV en los últimos 12 meses) y ahora está muy sobrevalorado”. Para Axa, Latinoamérica también sigue sobrevalorada, más de un 15% respecto a los fundamentales. Finalmente, Brasil sigue siendo vulnerable mientras que “México podría beneficiarse de las condiciones impuestas por la Fed gracias a su fuerte exposición a la economía estadounidense”
