Decretos imperiales. El 17 de julio de 1932, 7000 hombres de las milicias nacionalsocialistas, SA y SS, desfilaron por el distrito obrero de Altona, ahora parte de Hamburgo. La manifestación está autorizada por el alcalde socialdemócrata, pero la provocación es evidente. Las milicias armadas comunistas salen a la calle contra los nazis y el enfrentamiento es inmediato. La policía abre fuego en todas direcciones y mata a 18 manifestantes. Tres días después del Domingo Sangriento en Altona, el canciller von Papen, un católico conservador, convenció al presidente von Hindenburg de usar los poderes especiales que le otorga el artículo 42 de la constitución de Weimar y lanzar una Reichsexekution, un decreto ejecutivo, con el que se disuelve el Reich. el gobierno de Prusia, el estado en el que entonces se encontraba Altona. Prusia, gobernada por una coalición de centro-izquierda, quedó así bajo el control directo de von Papen.
El comisariado pone bajo control a la policía prusiana, la única fuerza armada no privada del Reich que podría haberse opuesto a von Papen. Los nazis ya forman parte de su coalición y al año siguiente, tras ganar las elecciones, podrán asumir todos los poderes sin preocuparse por Prusia y su policía.
El artículo 42 de Weimar proviene de la tradición imperial. Como parte de una reorganización legal y política general del Sacro Imperio Romano Germánico, la Dieta de Worms de 1495 había otorgado al emperador el poder de comisionar territorios rebeldes. Los 42 serán reencarnados en 1949 en el artículo 37 de la Ley Fundamental de la República Federal. A la muerte de Franco en 1975, las dos fuerzas que dirigían la transición española, popular y PSOE, estaban financiadas y guiadas por las fundaciones Adenauer y Ebert, pertenecientes a la CDU y al SPD. La influencia alemana en España es muy fuerte y la constitución de 1978 retoma la estructura de la alemana en muchas partes.
Entre los artículos copiados, palabra por palabra, está el ahora famoso 155, que traduce el alemán 37 al español. Noah Feldman, filósofo del derecho de Harvard, recuerda en su columna en Bloomberg que los electores de Filadelfia rechazaron la propuesta de Madison de darle al presidente la posibilidad de comisionar un estado rebelde como iliberal. Fue solo después de la Guerra Civil que la Enmienda XIV introdujo la obligación de los estados de respetar la constitución, mientras que más tarde la Corte Suprema, pensando más en términos históricos que legales, declarará que un estado solo puede abandonar la Unión si de revolución.
Sea como fuere, se comisione o no Cataluña, se declare o no la independencia, muchos empiezan a preguntarse si hay valor en los bonos españoles y catalanes y en la Bolsa de Madrid. No parece haber ningún valor particular en los bonos del gobierno español, al menos en los próximos meses. Por supuesto, el BCE seguirá apoyando los cursos de todos, pero entonces también podríamos quedarnos con los bonos del gobierno italiano, que son los que más rinden.
El discurso sobre los bonos de la Generalitat Catalana es más interesante. En vencimientos largos, más allá de 2030, rinden más del 5 por ciento. Como sigue reiterando el ministro de Guindos, la carta catalana está garantizada por España, pero de Guindos da por sentado que la independencia catalana es imposible. Para los que piensan como él, el rendimiento es muy bueno. Por otro lado, para aquellos que piensan que la situación puede permanecer enredada y caótica durante mucho tiempo (lo cual es bastante posible) o incluso volverse abiertamente conflictiva, no hay prisa por comprar.
En cuanto a la Bolsa española, el escenario base es que se mueve en línea con otros mercados europeos, con un riesgo a la baja ligado a la incertidumbre política. David Rosenberg, que calculó la relación precio/beneficio ajustada cíclicamente (Shiller P/E, también conocida como Cape) para muchos países, argumenta sin embargo que la Cape española es 13.6, mientras que la mundial es 22. Antes de salir corriendo a comprar España, sin embargo, será buena para echar un vistazo a esta métrica tan discutida.
El P/E de Shiller. Galardonado con un Nobel, el Shiller P/E es una reelaboración de la idea que Graham y Dodd propusieron en 1934, a saber, que el P/E no debe calcularse en un solo año (que podría ser particularmente bueno o malo) sino en un promedio de más años. Shiller agrega el ajuste por inflación al promedio de ganancias de los últimos diez años. Dado que ha habido poca inflación en todas partes en los últimos diez años, podemos decir con seguridad que el P/E de Shiller no es más que la relación entre el precio de una acción y las ganancias promedio de la década anterior.
El Shiller P/E ha sido y sigue siendo utilizado por los bajistas como prueba de que las acciones estadounidenses están caras más allá de lo creíble. De hecho, si el múltiplo de los beneficios de 2018 es 17 veces, este sube a 26 si se calcula sobre diez años. Como el 26 sólo se alcanzó en tiempos de burbujas a punto de estallar, el mensaje es claro.
Hasta la fecha, el Shiller P/E solo se ha debatido en relación con el mercado de valores de EE. UU. Sin embargo, al aplicarlo al resto del mundo, sus limitaciones se vuelven aún más evidentes.
Rosenberg otorga a la bolsa de valores italiana el Cape más alto del mundo, 27.9, y a Rusia el más bajo, 3.5. Alemania, Francia, Japón, Reino Unido, Suiza y Estados Unidos están todos entre 20 y 26. China, Corea, España y los países emergentes en general son más baratos, entre 13 y 14.
Pero, ¿es posible que la bolsa española esté realmente valorada a la mitad que la italiana? Sí, y por una razón muy sencilla. España ha tenido ganancias estables en términos generales durante los últimos años, por lo que su Cape es igual a su P/E actual. Italia, por otro lado, tuvo mayores ganancias en los primeros años, luego una larga caída y, recientemente, una recuperación. El colapso, al bajar el promedio de diez años, eleva dramáticamente el múltiplo y nos hace parecer particularmente caros, lo que claramente no es cierto.
Después de Yellen. Los bonos estadounidenses muestran nerviosismo ante el ya inminente nombramiento del próximo gobernador de la Fed. Cohn y Warsh se han ido de escena, Taylor el halcón, Powell la paloma y Yellen, posiblemente reconfirmados, ocupan el sexto puesto. A Trump le gustan los tres por diferentes razones. Taylor está supercalificada, parece un fastidio y le gustan los republicanos del Congreso. Powell garantiza tarifas bajas. Yellen es del agrado de los mercados, de los demócratas y, además, garantiza tasas razonablemente bajas. Trump siendo Trump, no nos sorprendería si tratáramos de elegir los tres. Se podría persuadir a Yellen para que permanezca en la junta como representante de la Fed de San Francisco, Taylor podría ser nombrado gobernador y Powell su adjunto (o viceversa). Si ese fuera el caso, el mercado estaría desconcertado inicialmente, pero no se movería mucho de los niveles actuales.
Dragones El mercado lo imaginó como una paloma pero él, como siempre, logró serlo aún más. Sumando los 120 millones de noviembre y diciembre con los 270 de los primeros nueve meses de 2018, llegamos a 390 millones, equivalente al 40% de las emisiones de deuda pública en la eurozona durante los próximos 12 meses.
El mercado pensó entonces en el anuncio de un cierto final del Qe, pero Draghi dijo que la máquina no se detendrá repentinamente y más bien seguirá funcionando hasta que la inflación se acerque al 2 por ciento (no antes de 2020, en las previsiones del BCE). Un periodista del Frankfurter Allgemeine Zeitung, periódico liberal y duro opositor de Draghi, le preguntó con picardía si el BCE está dispuesto a acelerar el fin del QE en caso de que la economía y la inflación vayan mejor de lo esperado y la respuesta fue negativa.
La asimetría es evidente. En caso de sorpresas negativas, más Qe, en caso de sorpresas positivas el programa se mantiene sin cambios. Luego está la reinversión de valores que vencen. Nada impide que el BCE reemplace los bonos cortos que vencen por bonos largos o muy largos. Dado que el importe medio mensual adeudado será de 10-15 millones, el BCE tendrá a su disposición durante muchos años una herramienta importante para influir en la evolución de la curva y contará con un arma extra de asistencia en caso de complicaciones políticas en España o Italia.
Dólar y bolsas. Ahora mismo el dólar tiene tres factores a su favor, el BCE ultraexpansivo, la posibilidad de gobernador Taylor y la reforma fiscal. Es posible que el mercado intente llegar hasta 1.15. Para los que tienen dólares sería un buen nivel para salir. No hace falta esperar a niveles aún más favorables porque ni Taylor ni la reforma están garantizados.
Las bolsas de valores europeas, especialmente los exportadores alemanes, reciben un impulso del BCE y del euro más débil, pero incluso aquí no hay necesidad de ser demasiado ambicioso. Los resultados europeos son buenos, pero no sensacionales, al menos los publicados hasta ahora.
