Haziran 2011'de Avrupa Birliği'nin özel alacaklıları Yunan krizinin çözümüne dahil etme kararına ilişkin söylentilerin yayılmasının, tahvil getirilerinin Bund'a karşı spreadlerinde artışa yol açmasının üzerinden bir yıldan fazla zaman geçti. İtalya da dahil olmak üzere bazı ülkeleri kıyaslama tahvilleri. Bir yılı aşkın bir süredir, BTP "spread"inin günlük değeri ile karşılaştırılması, piyasaların ve kurumların ötesine geçen ilgi odağı olmuştur. Salgın medya tartışmasına, toplumsal yüzleşmeye, milli kılık kıyafete girdi. Bu ilginin ekonomik ve mali temeli sağlamdır. Yayılmayı ölçmek, dünyanın en yüksek borçları arasında yer alan kamu borcunun sahipleri olarak bize dayatılan kısıtlamayı hatırlatmanın bir yolu. Faizi bu yıl yaklaşık 85 milyar avroyu bulan bir borç, gayri safi yurtiçi hasılanın yüzde beşinden fazlasına eşit.
Yayılma önemlidir, ancak hepsi bu kadar değil. Ve her şeyden önce, sağlık durumu ve İtalyan ekonomisini çevreleyen beklentiler üzerine analizlerin kapsamını tek başına tüketemez. Sanki bir insanın sağlığını yargılamak için sadece kanındaki kolesterol seviyesine bakmışız gibi olur. İki yüzün üzerinde veya daha fazlası, alarm. Evet öyle. Ancak analiz ve tedavide daha da ileri gitmemiz gerekiyor. Kamu borcunun sürdürülebilirliğini belirleyen sadece Btp-Bund spreadi değil, yani yakın gelecekte Maastricht kurallarının zaten bizden talep ettiği ve bugün kamu borcu ile GSYİH arasındaki orandaki azalmaları başlatma olasılığı Euro plus ve Fiscal Compact'ın yeni ölçütleri.
Sürdürülebilirliğin aritmetiği, payın kamu borcu, paydanın İtalyan ekonomisinin çarpımı olduğu bir orana dayanmaktadır. Dinamik terimlerle, sürdürülebilirlik borçtaki değişkenliğe (diğer şeyler eşit olmak kaydıyla, faizin boyutuna göre belirlenir) ve üründeki değişkenliğe ve dolayısıyla büyümeye bağlıdır. Kamu borcuna ödenecek faiz büyümenin nominal ölçüsünü aştığında sürdürülemezliğe doğru bir adım atılmış olur. Borç yükündeki artış ile büyümedeki düşüş arasındaki kısır döngü riskini uyandırmak istercesine, teknisyenlerin "kar topu etkisi" dediği şey budur.
Tarihsel bir araştırma, 1996 ile 2011 yılları arasında ekonominin büyüme hızı ile kamu borcunun maliyeti arasındaki farkın hem İtalya'da hem de Almanya'da ortalama olarak negatif olduğunu gösteriyor. Genel inanışın aksine, ortalama olarak son on beş yılda nominal büyümenin borç maliyeti üzerindeki negatif yayılımı Almanya'da İtalya'dakinden daha fazlaydı. Ancak son yıllarda durum tersine döndü. Hem İtalya'da hem de Almanya'da "kartopu etkisinin" merkezkaç kuvvetlerini kontrol altına almak için, maliye politikaları faiz dışı fazlalar, yani gelir ve giderler arasında faiz giderleri hariç pozitif dengeler oluşturmaya yönelik çalıştı. GSYİH'lerine oran olarak, İtalya'nın 1996-2011 ortalamasında ve ayrıca son dört yılın ortalamasında ürettiği faiz dışı fazlanın Almanya'nınkinden daha yüksek olduğu ortaya çıktı.
Yayılma bir semptomdur. Sürdürülebilirliğin aritmetiğinin daha geniş çerçevesinde, Btp-Bund farkındaki artışın temsil ettiği risk, spreadteki gerilimlerin, kamu menkul kıymetleri ve diğer faiz oranlarında genelleştirilmiş bir artış sinyali vermesidir. Duyarlılık tatbikatları, İtalyan tahvillerinin tüm getiri eğrisinde üç yüz sentlik kalıcı ve ani bir artışın, yıllar içinde kamu borcumuzun ortalama maliyetinin 4,3 için tahmin edilen %2012'ten 6,3 için makul olan %2015'e çıkmasına yol açacağını söylüyor. Yüzde ikilik bir delta, iki trilyon avronun biraz altında seyreden bir kamu borç stoku için hiç de azımsanmayacak bir meblağ. Birkaç on milyar avroluk faiz artışından bahsediyoruz. Ancak İtalyan oranlarında kalıcı ve ani bir 300 sentlik artış, sınırlı olasılıkla aşırı bir senaryoyu temsil ediyor. Ve geriye dönüp bakıldığında, XNUMX'ların ortasında İtalya'nın yüzde onu aşan kamu borcunun ortalama maliyetlerini zaten karşıladığı görülüyor.
Daha geniş ve daha belirgin bir çerçeveye oturtulduğunda, yayılma sorunu daha karmaşık ama daha az dramatik görünüyor. Yenilenen Avrupa kurallarının ortaya koyduğu temel hedef, kamu borcunun sürdürülebilirliğini sağlamak ve dolayısıyla titizliği büyümenin geri dönüşüyle birleştirmek. Doksanların orta kesiminde İtalya'da oldu. Bugün tekrar olabilir. Bu referans çerçevesinde, yayılmanın yönetişimi, orta vadede eşit derecede ulaşılabilecek bir yardımcı hedefi temsil eder. Kısa vadede, BTP'ler ve Bund'lar arasındaki getiri farkının dengelenmesi, en azından bu menkul kıymetler üzerindeki işlemler nispeten küçük ve oldukça spekülatif kaldığı sürece zor olmaya devam edecek. Mayıs 2012'de, MTS piyasasında günlük BTP ticareti, bir yıl önce iki milyarı aşan ve şu anda dolaşımda olan yaklaşık 800 trilyon avroluk uzun vadeli hazine bonolarına kıyasla 1,1 milyon avronun biraz üzerinde durdu.
Sadece yayılmaz. Krizden çıkmak için, Avrupa'nın sürdürülebilirliğe giden yolunda herkesin kaydettiği az ya da çok ilerlemeyi yeterince açıklayan güvenilir pusulalara ihtiyaç var. Yayılma, içeriye bakarak ve ötesine geçerek okunması gereken kusurlu bir pusuladır. BTP ile Bund arasındaki süregelen uçurum, İtalya gibi ülkelerin kaydettiği fazla ilerlemeyi açıklamıyor. Öte yandan bakıldığında, spread, Almanya'da da mevcut olan fazla kamu borcunun geri ödenmesi için önemli bir Avrupa sübvansiyonunun varlığını doğrulamaktadır. Karmaşıklığı anlamak ve açıklamak için alarmizmin üstesinden gelmek piyasaya, "politika yapıcılara" ve medya tartışmasına bağlıdır.
