Warren Buffett'in (sigorta sektörüne olan güçlü ilgisi göz önüne alındığında) ifade ettiği gibi, "Yağmuru tahmin etmenize gerek yok, ancak Sandığı nasıl inşa edeceğinizi bilmek önemlidir" kuralının da bir yatırımın yapılandırılması üzerinde daha geniş etkileri olduğu açıktır. . Küresel yatırımlardan bahsedersek, bir sonraki sağanak yağışı tahmin etmeye çalışmak beyhude olabilir, ancak yatırımcılar, yapısal "hava" değişiklikleri durumunda, özellikle de politikalar, düzenlemeler ve döngü dinamikleri ekonomik.
Bir yatırım evi olarak, gemiler inşa etmenin değerine güçlü bir şekilde inanıyoruz, ancak değişen ekonomik döngülerin, politikaların ve düzenlemelerin tetikleyebileceği fırtınaları atlatabilecek "amaca uygun" temellere dayalı çözümler oluşturmayı düşünerek bir adım daha ileri gidiyoruz.
Hava Kontrolü (I) – Ufukta Küresel Durgunluk mu var?
Yılın başından bu yana riskli varlık piyasalarında yaşanan keskin hareketler göz önüne alındığında, ilk hava durumu kontrolü, dünyanın belli başlı ekonomik merkezlerinde durgunluk olasılığını değerlendirmek için yapılacak. ABD'den başlayarak, son zamanlarda beklenenden düşük olan tarım dışı bordro verilerine rağmen, işgücü piyasası dinamikleri sağlıklı görünmeye devam ediyor. İşsizlik düştü ve ücret artışı hızlanma belirtileri gösterdi. İmalat sektörü, ekonomideki yatırımlarla birlikte (dayanıklı mal siparişleri tipine ilişkin yüksek frekanslı göstergelerin yakaladığı bir özellik), son büyüme anında aşağı yönlü revizyonun ana kaynağı olmuştur. petrol fiyatlarında düşüş. Bununla birlikte, ekonominin tüketici tarafı dirençli olmaya devam ediyor ve otomobil satışları gibi göstergeler sağlam temel eğilimler gösteriyor. Daha da önemlisi, takipteki alacaklarda (TGA) bir artışa veya kredide gerçek bir azalmaya dair hiçbir işaret yok, bu da endişe verici kredi sıkışıklığı mekanizmalarına işaret ediyor (şekil 1 ve 2).
Avro Bölgesi'ne bakıldığında, faaliyette kademeli bir toparlanma eğilimi devam ediyor ve özellikle yurt içi sektörde kredi verilmesi gelişmeye devam ediyor. Ekonomik anket verileri Ocak ayında tersine dönme işaretleri gösterdi (sürpriz göstergelerdeki son düşüşün ana nedeni), ancak sürekli gelişen kredi koşulları göz önüne alındığında, bunun temel sorunlardan çok piyasa gelişmeleriyle daha yakından ilişkili olduğunu düşünüyoruz. Birkaç faaliyet göstergesinin mevcut düzeyi (Şekil 3), kredi arzı eğilimleri ve kurumsal karlılıktaki istikrarlı iyileşmeye dayanarak, önümüzdeki 6-12 ay içinde Euro Bölgesi'nde bir durgunluk olasılığının oldukça düşük olduğuna inanıyoruz.
Son olarak, Çin'deki reel aktivite göstergeleri zayıf kalmaya devam ediyor. Bununla birlikte, trenddeki bozulmanın dengelenmeye başladığı açıktır (örneğin, Caixin Çin İmalat PMI, Eylül 2015'te görülen düşük seviyelerin oldukça üzerinde ve son aralık içinde kalmaktadır). Kesin veriler açısından, emtia ithalatında kesinlikle bazı ışık huzmeleri olmuştur - en son verilerin gösterdiği gibi, bakır rekor bir seviyeye ulaştı. Çin'in varlık piyasalarında Ocak ayı başlarında yaşanan paniğin ardından, PBoC ek likidite pompalıyor gibi görünüyor, bu hipotez önümüzdeki günlerde piyasaya sürülecek olan para arzı ve yeni yuan kredisi verileriyle muhtemelen doğrulanacak. Genel olarak, temel sonuçlar küresel ekonomide yakın bir durgunluk belirtisi göstermiyor. Çin'deki yavaşlama ve mücadele eden emtia sektörüyle ilgili zayıflıklar, faaliyet rakamlarında hala görülebiliyor, ancak ülke çapındaki kredi döngüsü dinamikleri ve hizmet ticareti eğilimleri, küresel ekonominin ana merkezlerinde yakın bir durgunluk olasılığını çok az gösteriyor.
Hava Kontrolü (II) – Artan sistemik riskler
Somut veri eğilimlerine dayalı bir durgunluk olasılığının düşük olmasına rağmen, riskli varlık piyasalarındaki son fiyat gelişmelerinin, devam etmesi halinde gerçek ekonomik sonuçlar üzerinde baskı oluşturabilecek finansal koşullarda keskin bir sıkılaşma göstermesi (Şekil 4) endişe vericidir. Birçok gelişmiş ekonomide para politikasının (ve buna bağlı olarak finansal koşulların) önemli bir teşvik kaynağı olduğu düşünülürse, bu bağlantı mevcut döngüde daha da önemlidir. Ayrıca, Avrupa finans sektörü üzerindeki ağır baskılar (özellikle kredi alanında), mevcut satışların doğasında bir değişikliğin altını çiziyor: Bugün, ekonomik durgunluk korkusundan ziyade sistemik korkular tarafından yönlendiriliyor gibi görünüyor (merkez üssü ABD'de). Çin ve emtialarda), Ocak ayında olduğu gibi. Örneğin, büyük Avrupa bankalarının CDS'leri artık 2011/12'nin karanlık günlerine yakın, ana korku kaynakları avronun dağılması ve olası bir para birimi yeniden değerlemesiydi; Finans sektörünün enerjisi. Merkez bankaları, finans sektörünü likidite sorunlarının neden olduğu teminat tamamlama çağrılarından korumak amacıyla, 2012'den bu yana kesinlikle finansal sistemi fazla likidite ile doldurdular.
Gerçek bir likidite olayı riski açısından, Goldman Sachs'ın yakın tarihli bir raporunda vurgulandığı gibi, bazı yedek araçlar (TLTRO işlemleri gibi) kullanılmamış durumda ve daha da önemlisi, fonlama piyasaları (hem USD hem de euro) herhangi bir iyileşme belirtisi göstermiyor. likiditede etkili bir azalma. Piyasa hareketleri göz önüne alındığında, Deutsche Bank'ın birinci sınıf notunun önemli bir miktarını geri almayı düşündüğüne dair son raporların da gösterdiği gibi, birçok büyük Avrupa bankası için AMB'den uzun vadeli fon temin etmek artık kesinlikle piyasalardan çok daha ucuzdur. . Bu bağlamda, bugün tahvil/kredi piyasasında ciddi bir likidite "kazası" ile karşı karşıya olduğumuza inanıyoruz. piyasalar (son 15 ayda sürekli olarak ele aldığımız tema). Yüzeysel olarak, bu sistemik bir risk sorunu gibi görünebilir, ancak uğraştığımız canavarın doğasının 2008/9 veya 2011/12'den oldukça farklı olduğunu düşünüyoruz.
Hava Durumu Kontrolü (III) – Merkez Bankaları Yeni “Likidite Yağmuru”na Başlıyor
İlk olarak, bugünkü kargaşanın uzun ömürlülüğü, büyük merkez bankalarının mevcut gelişmelere nasıl tepki vereceğine bağlı olacaktır. Tarihsel veriler bize, merkez bankası gevşeme önlemlerinin (veya buna yönelik güvenilir vaatlerin), değerlemeler düşük ve stres yüksek olduğunda (örneğin, 2009'un başları ve 2012) en etkili olma eğiliminde olduğunu gösteriyor. Gerçek ekonomik sonuçlara bakıldığında, QE'nin ve negatif faiz oranlarının uzun vadeli etkinliği sorgulanabilir; ancak, gevşetme önlemlerinin yarattığı likidite mevcudiyeti göz önüne alındığında, likidite koşulları ve dolayısıyla finansal varlıklar üzerindeki etkisi tartışmasızdır. Son haftalarda gördüğümüz sistemik risklerdeki artış ve finansal koşullardaki dramatik sıkılaşma göz önüne alındığında, büyük merkez bankalarının ekonomik büyüme ve enflasyon üzerindeki olumsuz etkiyi hafifletmek için oldukça büyük gevşeme önlemleri uygulayacağına inanıyoruz. AMB'de önümüzdeki toplantıda 20 baz puanlık bir faiz indirimi ve QE programının hem kapsam hem de süre olarak genişletilmesini ve gerekirse daha fazla benzer tedbir sözü verilmesini bekliyoruz. Ayrıca, finansal sistemi desteklemek için merkez bankalarına sunulan geniş kapsamlı korumaları da muhtemelen gözden geçireceğiz. Fed'in çok temkinli bir yaklaşım sergilemesini ve finansal koşullardaki sert sıkılaşma nedeniyle faiz artırımlarının geçici olarak rafa kaldırılmasını bekliyoruz. PBoC halihazırda ulusal sisteme likidite pompalıyor ve son rezerv verileri stres belirtileri gösteriyor, ancak geçen yılın sonundaki gibi panik göstermiyor. Son olarak, Japonya'nın göreceli konumunun küresel değişikliklerle uyumlu kalmasını sağlamak için önümüzdeki aylarda para politikasını daha da gevşetmesini bekliyoruz.
Bir Sandık İnşa Etmek (I) – Avrupa hisse senetleri AMB politika dinamiklerine karşı oldukça hassastır, ancak farklılaşmayı kavramak esastır
Küresel risk varlıklarındaki mevcut stres seviyesinin kredi piyasasındaki likidite çöküşünden kaynaklandığını düşünmekte haklı olmakla birlikte, koordineli merkez bankası gevşemesinin negatif sarmalı kısa devre yapabileceğine inanıyoruz. Yapısal olarak, daha önce birkaç kez tartıştığımız gibi, düzenleyici ortamdaki değişiklikler göz önüne alındığında, likidite kaynaklı fırtınaların etkisi muhtemelen önemli olmaya devam edecektir. Ancak bu kazalar başka bir şey değil: onlar kaza. Gerçekten de, küresel dezenflasyon ve deflasyon ortamı, merkez bankalarının, likidite göz önüne alındığında değerlemeler cazip hale geldiğinde yatırımcıları risk almaya zorlamak için taze likidite enjeksiyonlarını kullanmaya devam edebileceği anlamına gelir.
Merkez bankalarının riskli varlıklar üzerindeki gücünü vurgulamak için, aşağıda Avrupa menkul kıymetler piyasalarının büyük para politikası gelişmelerinden önceki ve sonraki dinamiklerini gösteriyoruz (Şekil 5, 6, 7 ve 8). MSCI Avrupa endeksinin defter fiyatı 2011/12'nin en düşük seviyesindeyken (Ekran 9), bugünün değerlemelerinin, merkez bankası gevşeme önlemlerinin ani ve sürekli bir etki yaratması için yeterli stres faktörünü oluşturduğunu düşünüyoruz.
Şu anda karşıt olan bu görüşün uygulanması açısından, önemli olanın inşa edilebilecek “gemi”nin kalitesi olduğunu düşünüyoruz. Sektör/yatırım tarzı ayrımının, kendine özgü faktörlerin yaygınlığının yanı sıra güçlü bir tema olmaya devam edeceğine ve özellikle likiditenin gerçekliği ve mevcut kesintilerinin yapısal olduğu göz önüne alındığında, herhangi bir riskin hem oynaklığını hem de uzun vadeli getiri profilini belirleyeceğine inanıyoruz. kökler. Bu nedenle, basit betanın günümüzün zorluklarını ele almak için uygun olmadığını ve sağlam bir yönetim becerisinin karmaşık küresel ekonomik ve finansal bağlantıların ele alınmasında uzun bir yol kat edebileceğini düşünüyoruz.
Bir Sandık İnşa Etmek (II) – Gelişen piyasalar sabit gelir, getiri ve değerleme desteği sunar, ancak son zamanlarda ortaya çıkan zorluklar, temellere odaklı bir yaklaşıma yöneliyor
Büyük ekonomik merkezlerde negatif faiz oranı profillerinin tamamen bozulmamış olmasıyla, merkez bankasının daha fazla gevşemesi 2016'da büyük olasılıkla ana tema olacak. Yüksek düzeyde, çeşitlendirme ihtiyacına elverişli bir ortam (somut kuyruklar göz önüne alındığında) ve ihtiyatlı” verim arayışı. Yatırım inşası açısından bu, geleneksel olmayan getiri kaynaklarına (ilişkisiz nakit ve stratejiler gibi) ve/veya betanın hala bazı uzun vadeli getiri potansiyeli sunduğu daha iyi uygulamaya bakmak anlamına gelir. Bu son noktada, Çin'deki yavaşlamanın yanı sıra son iki buçuk yılda gelişmekte olan piyasa varlık fiyatlarındaki düşüşle birlikte gelişen piyasa varlıkları şüphesiz ciddi bir baskı altına girdi. Bununla birlikte, IIF sermaye akışı verileri, birkaç gelişmekte olan pazarın dış profilinin iyileşmeye başladığı (Şekil 10) bir dönemde, uluslararası yatırımcıların artık sistematik olarak gelişmekte olan pazarların altında kaldığını ve değerlemelere dayalı göstergelerin derin bir büyüme işaretleri göstermeye başladığını gösteriyor. gerçeğe uygun değer ile cari değerler arasındaki boşluk (özellikle FX'ten bahsediyorsak). Çin'e gelince, yetkililerin elinde bulunan ve vatandaşların yerel para birimine olan güven kaybını durdurmak için kullanılabilecek çok çeşitli koruyucu önlemler göz önüne alındığında, mali çöküş korkularının hala abartılı olduğunu düşünüyoruz (Gelişmekte Olan Piyasalar: Zorluklara Karşı Fırsatlar) .
Bu çerçevede, düşük faiz oranlarının olduğu bir dünyada varlık sınıfının sunduğu cazip getiri profilleri ve daha az yabancı sahipliği göz önüne alındığında, gelişmiş ekonomilerde mevcut olan ekstra likiditenin önümüzdeki aylarda gelişmekte olan piyasalara yöneleceğini düşünüyoruz. ve yaygın negatif ilgi (Şekil 11). Bu tür bir yastıklama, özellikle gelişmiş piyasalarla karşılaştırıldığında cazip değerlemeler gördüğümüz gelişmekte olan piyasaların hisse senedi alanında da mevcuttur.
