ABD doları kuru endeksi, Fransa başkanlık seçimlerinin Euro bölgesinin istikrarı üzerindeki etkilerine ilişkin endişeler ve Donald Trump'ın seçilmesinin büyüme beklentileri üzerindeki etkilerine ilişkin endişelerle aylarca süren güçlenmenin ardından 2017 yılına 103,2 ile başlamıştı. operatörler. Ancak o zamandan beri düşüş neredeyse kesintisiz oldu: döviz kuru Eylül'de 91,3'e düştü, ardından Kasım'a kadar tekrar yükseldi ve ardından Şubat başında tekrar 88,6'ya düştü.
İlkbahar ve yaz aylarındaki düşüşün ilk aşaması, Macron'un Fransa seçimlerindeki ezici zaferinin sonucu olarak euroya olan güvenin belirgin şekilde artmasıyla bağlantılı. Dönüm noktası o kadar açıktı ki, yatırımcılar daha sonra hem Eurosceptic sağının Avusturya hükümetine girmesine hem de İtalya'da zorlu bir seçim kampanyasının başlamasına karşı tamamen duyarsız olduklarını kanıtladılar. ılımlı partiler
Doların zayıflaması, türevler üzerindeki spekülatif kısa pozisyonlardaki çarpıcı artışla bağlantılı. Olay, euro, yen ve sterline karşı döviz kurlarını içeriyordu. Ulaşılan seviyeler sıra dışı ve en azından bir düzeltme aşaması olasılığını gösteriyor. Bununla birlikte, yeniden dengelemenin (en azından başlangıçta) Euro'da bir zayıflama olmadan gerçekleştiği bazı ara sıra istisnalar da mevcuttur.
Diğer bir unsur, doların değeri ile riskten kaçınma arasındaki bağlantıdır. Örneğin, VIX'in daha yüksek seviyeleri, daha güçlü bir dolar ile ilişkilendirilir. Bu nedenle, dünya hisse senedi endekslerindeki düzeltmeye doların düzeltmesi de eşlik etmelidir. Peki ya döviz kurunu etkilemesi gereken temel unsurlar?
ORANLARIN HAREKETİ İLE TUTARSIZLIK BULMACASI
Çok kısa vadenin ötesinde, euro-dolar kuru, Amerika Birleşik Devletleri ile Euro bölgesi arasındaki 2 yıllık kurlar arasındaki farkla aynı yönde hareket etme eğilimindedir. 2007'den beri ilişki, birkaç kalıcı ayrılma olayıyla etkileyiciydi. En alakalı ikisi 2009 ve 2014'te meydana geldi. 2009'da dünya ekonomisi hala Büyük Durgunlukla ilişkili kaosun ortasındaydı ve 2010'da döviz kurunun daha tutarlı değerlere doğru düzeltilmesiyle boşluk kapandı. oran eğilimi.
2014 yılında yeniden devreye girme doların hızla değer kazanmasıyla gerçekleşirken, diferansiyeller para politikalarının dinamiklerine bağlı olarak düzenli hareketini sürdürdü. Askıya almanın ardından, geçici olarak çok zayıf olan euro/dolar döviz kuru ile bir limit aşımı izledi. Bugün on yılın üçüncü ayrışma dönemini yaşıyoruz. Bu analiz çerçevesi, euro/dolar kurunun düşmesi gerektiğini önermektedir. 2008'den bu yana geçerli olan ilişki temelinde hesaplanan gerçeğe uygun değer, euro başına 1,10 dolar civarında olacaktır.
Ancak, bizi bu sonuca biraz ihtiyatla varmaya sevk etmesi gereken üç husus vardır:
1) 2014 ile karşılaştırıldığında, para politikalarının göreli dinamikleri doların toparlanması için biraz daha az elverişli olabilir: ECB Uygulamanın lansmanını hazırlarken, şimdi piyasalar doların kapanışını iskonto etmeye başlıyor. teşvik programı ve Avrupa faiz oranlarının 2019 ortasından sonra pozitif seviyelere geri dönmesi Bu nedenle, piyasalar para politikası ayrışmasına ilişkin olarak 2014 yılına göre daha ılımlı bir algıya sahip olabilir;
2) 2000 ve 2006 yılları arasında ilişki, uzun süreli toplam ilintisizlikle, kesinlikle daha zayıftı. Ayrıca, 2003-2005 yılları arasında döviz kuru ve diferansiyelin yakınsak hareketiyle aradaki fark kapanmıştır. Bu nedenle, bu vesileyle ikincisi, eğilimlerin yanlış bir göstergesini verdi. Gerçekten de, o zamanlar Amerika Birleşik Devletleri bir kredi balonunun ortasındaydı ve cari hesap açığı bazı çeyreklerde GSYİH'nın %6'sını aştı. 1999-2007 dönemini de içeren tahmini ilişki, büyük ölçüde mevcut değerlemelerle uyumlu olarak 1,25'lik bir gerçeğe uygun değer üretir.
3) Üçüncü bir sorun, Fed ve ECB satın alma programlarının etkisidir. Her ikisi de döviz kurunun belirleyicileri olarak önemlidir ve kur farkının önemini azaltır. APP'nin etkisi göz önüne alındığında, gerçeğe uygun değer biraz daha düşüktür (1,23) ve halen mevcut seviyelerle uyumludur. Ancak önce düşüşle, ardından APP'nin kapanmasıyla sert bir şekilde yükselmesi bekleniyor.
CARİ HESAPLAR, REKABET GÜCÜ, TİCARET POLİTİKALARI VE DÖVİZ
Belirtildiği gibi, 2003-2005 yılları arasında ABD'de cari açıkta yaşanan patlama, genişlemenin sürdürülemez bir karaktere büründüğünün sinyalini vermiş ve faiz farkı ile olan korelasyonun kırılmasına katkıda bulunmuştur. Bugün Amerika Birleşik Devletleri'nin cari işlemler dengesi GSYİH'nın yaklaşık %2,4'ü kadar bir açık veriyor, oldukça istikrarlı. Bu açığın döviz kuru tarafından kapatılması belki de yaklaşık %10'luk bir değer kaybı gerektirecektir. Ancak bu açığın sürdürülemez olduğunu ve dolayısıyla döviz kurunun değer kaybetmesini gerektirdiğini düşünmek için hiçbir sebep yok. Cari işlemler dengesinin döviz kurunu açıklamadaki rolü, daha geniş dengesizlikler karşısında böyle olsa bile, bu aşamada çok az önem arz ediyor gibi görünmektedir. Öte yandan fiyatların göreli dinamikleri, euro/dolar döviz kurunun eğilimi ile ilişkilidir: görece daha güçlü Avrupa enflasyonu, daha güçlü bir euro ile ilişkilendirilir. Bununla birlikte, bu yönün son hamleleri açıklaması pek olası değildir.
Bununla birlikte, yatırımcıların dolara karşı tutumunu etkilemiş olabilecek başka bir unsur daha var: Trump yönetiminin göreve başlamasıyla birlikte Amerikan ekonomi politikasında meydana gelen merkantilist dönüş. Başkanlığı devralmadan kısa bir süre önce, Trump doların "çok güçlü" olduğuna karar vermişti. ABD Hazine Bakanı Mnuchin geçtiğimiz günlerde "ticaret ve fırsat etkileri söz konusu olduğunda, zayıf bir doların bizim için açıkça iyi olduğunu" söyledi. Trump, daha güçlü bir dolar görmek istediğini öne sürerek argümanını düzeltti, ancak Trump yönetiminin merkantilist politikalarını tamamlamak için zayıf bir dolardan hoşlandığı algısı kökleşmiş durumda.
Ancak durum göründüğünden daha karmaşıktır. Örneğin, vergi reformu, Amerikan çok uluslu şirketlerinin kârlarının ülkelerine geri dönmesine yardımcı olduğu, Birleşik Devletler'e doğrudan yatırımı teşvik ettiği ve yabancı üretimi yerine yerli üretimi kolaylaştırdığı sürece dolar için olumlu olarak görülebilir. Bununla birlikte, reformun kârların ülkesine geri dönmesini sağlamadaki etkinliğine ilişkin şüpheler bir yana bırakılsa bile, kötüleşen federal açık tasarruf ve yatırım dengesini daha yüksek bir açığa doğru kaydırırsa bunun tersi bir sonuç ortaya çıkabilir. Bu açıdan bakıldığında, daha zayıf bir doları gerektirebilir.
RESMİ REZERVLER VE DOLAR
Kısmen Trump'ın seçilmesinin ardından ABD politikasındaki değişiklikle ilgili olan ve doların zayıflığını resmi rezervlerin para birimi bileşimindeki değişikliklere bağlayan başka bir teori var. Yeniden yapılanma, ülkenin mali varlıklarını yaptırım riskinden koruma arzusuyla veya daha genel olarak ABD dış ve ekonomi politikasına duyulan güvensizlikle motive edilebilir. Ancak, büyük döviz rezervlerini yönetmek zorunda olan ülkelerin kompozisyonlarını önemli ölçüde değiştirmeleri çok zordur. Temel olarak, rezerv biriktirme aşamasında onlar da UST'lerin alıcısı olmak zorunda kalacaklar. Bu, özellikle yönetmesi gereken 3000 trilyon doların üzerinde döviz rezervine sahip olan Çin için geçerlidir.
Resmi kuruluşlar tarafından tutulan ABD devlet tahvilleri, Çin'in döviz rezervlerinin 2015 ile 2016 yılları arasında daralmasına bağlı düşüşün ardından tekrar büyümeye başladı, ancak bir önceki zirvenin altında kaldı. IMF'nin rezervlere ilişkin verileri aslında 2016 sonu ile 2017. Çeyrek arasında doların payında 3 puan düşüşle %2'ten %65,3'e, avronun payı %63,5'den %19,1'a ve yen'in payı %20,0'dan %4,0'e yükseldiğini gösteriyor. %4,5 Bununla birlikte, geçen yıl içinde para birimi açısından tahsis edilen resmi rezervlerin payı %78,6'dan %85,4'e yükseldi ve bu nedenle değişiklikler, para birimi bileşimindeki gerçek bir değişiklikten çok örneklemdeki değişikliği yansıtabilir.
Ayrıca, düşüş sadece doların döviz piyasalarındaki değer kaybını da yansıtabilir: Aynı dönemde dolar, efektif döviz kurlarına göre %6 değer kaybetti, böylece dolar rezervlerinin değerindeki düşüşün yarısı şu şekilde açıklanabilir: bir geliştirme etkisi. Bu nedenle, dolar dışı rezerv para birimlerine kademeli bir geçişin yaklaşmakta olduğunu düşünmek mantıksız olmasa da, para biriminin yeniden dengelenmesinin doların son zamanlardaki zayıflığını ne kadar etkilemiş olabileceğini tespit etmek zordur. Belki de dolar karşısında spekülatif pozisyonların eğilimi ve niceliksel uyaranların döviz kurlarını etkilemedeki önemi göz önüne alındığında, bundan bahsetmeye bile gerek yok.
AMA DOLARIN HAREKETİ BU KADAR MÜKEMMEL Mİ?
Sonuç olarak, ticaret ağırlıklı ortalama döviz kurlarındaki uzun vadeli eğilime bir göz atmaya değer. Bu açıdan bakıldığında, 2017 hareketi istisnai özelliğinin çoğunu kaybediyor. Dolar, 2015-16 dönemini karakterize eden aşırı değerlenme aşamasını düzelterek tarihsel ortalamasına geri dönüyor. Tam normalizasyon, yaklaşık %5'lik bir ek amortisman gerektirecektir. Belki de Trump, doları "çok güçlü" olarak değerlendirmekte tamamen haksız değildi.
Euro şimdilik norm içinde kalıyor, ancak uzun vadeli ortalamadan sapma bir standart sapmaya yaklaşmaya başlıyor. Bu durum yaygın değildir: 2000 yılından bu yana, yalnızca iki durumda avro efektif döviz kuru ortalamadan birden fazla standart sapma sapmıştır. 2014 yılında, servis yolu kısa sürdü. Bununla birlikte, on yıl önce, sapma yeniden emilmeden önce iki yıldan fazla sürdü.
Bir yandan, aşırı spekülatif baskıyı serbest bırakmak için bir düzeltmenin olgunlaştığını gösteren ve aynı zamanda avronun aşırı değerlenmeye yakın olduğuna inanmamıza neden olan başka unsurlar da var.
Bununla birlikte, diğer hususlar, Trump yönetiminin göreve başlamasından sonra ticaret dengelerine daha fazla odaklanıldığı düşünüldüğünde, euro/dolar kurunun bugün bir yıl öncesine göre daha uygun seviyelerde olabileceğini gösteriyor. Faiz farklarından gelen aksi göstergeye rağmen, doların daha fazla zayıflamasını beklemek için nedenler var. Özellikle APP'nin kapanması, döviz kuru eğilimi için potansiyel bir risk teşkil ediyor, çünkü lansmanı 2015'in başında euro/dolar kurundaki düşüşün büyük bir bölümünü ve kademeli düşüşü de kısmen açıklıyor gibi görünüyor. 2017 ve 2018'de aynı kur oranının geri kazanılması.
°°° Yazar, Intesa Sanpaolo'nun makroekonomik araştırma ve tahvil piyasası başkanıdır.
